行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (2023)

Socialinsider ：2022年度NGO社交媒体行业报告（英文版）（19页）.pdf

NGOSocial Media Industry ReportDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Discover analytics metrics that matter for every type of content on TikTok,Instagram,Facebook and Twitter.Photos appear to be the most shared sort of content in the NGO industry across all platforms.However,Instagram Reels remain the most engaging sort of media.Content StrategyNGOs brands-examples16.66CREASE IN INTERACTIONSTIKTOKMedian posts interactionsWhile the average post interactions on Facebook and Twitter remained mostly flat and Instagram varied,median posts interactions dropped by 16.66%on TikTok in the last 12 months.Median posts interactions across all platformsDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Posts types on InstagramIn the last 12 months,brands in the NGO category shared:55.74%photos 23.14rousels 11.63%reels 9.48%videosContent diversity on InstagramIn the last 12 months,brands in the NGO category shared:47.84%photos 23.52%links 14.10%videos 12.89%albums 1.64%statusesContent diversity on FacebookPosts types on FacebookDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Posts types on TwitterIn the last 12 months,brands in the NGO category shared:50.064%links 30.086%photos 13.154%status 6.695%videosContent diversity on Twitter1.44%Avg.engagement rate per post for ReelIn terms of organic performance on Instagram worldwide,Reels perform best,with an average engagement rate of 1.44%,followed by carousels,with an average engagement rate of 1.11%.Posts performanceon InstagramDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Organic performance of posts types on InstagramOrganic performance of posts types on Facebook0.24%Avg.engagement rate per post for album Albums perform best in terms of organic performance on Facebook worldwide.Videos(0.23%)are followed by photos,which have a 0.21%engagement rate.Posts performanceon FacebookDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry 0.12%Average engagement rate per post for videoIn terms of organic performance on Twitter worldwide,videos perform best,with an average engagement rate of 0.12%,which is 1%more than the 2nd highest post type,photo.Posts performanceon TwitterDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Organic performance of posts types on TwitterAverage engagement rate and distribution of engagement rate on TikTok,Instagram,Facebook and Twitter.Overall engagement data shows that NGOs-related brands have established a more significant niche on TikTok.On the other hand,NGOs-related posts have been shared the most on Twitter.Organic EngagementAverage engagement rate per post across all platforms5.57%Average engagement rate per postWith an average engagement rate of 5.57%per post,TikTok remains the most engaging medium for the NGOs sector.TikTokthe most engaging platformDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry 5.56%AVG.ENGAGEMENT RATE PER POSTTIKTOK Engagement rate over time on TikTokDistribution of engagement rate on TikTokFrom January to July 2022,the avg.engagement rate per post on TikTok has tried to remain constant.There can be seen significant growth in August 2022,and the avg.engagement rate per post for the NGOs industry is higher than the avg.engagement rate for all sectors(4.069%).Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry 1.001%AVG.ENGAGEMENT RATE PER POSTINSTAGRAM Engagement rate over time on InstagramDistribution of engagement rate on InstagramFrom March to August 2022,the avg.engagement rate per post on Instagram has tried to remain constant.There can be seen significant growth in October 2021,and the avg.engagement rate per post for the NGOs industry is higher than the avg.engagement rate for all sectors(0.88%).0.19%AVG.ENGAGEMENT RATE PER POSTFACEBOOK Engagement rate over time on FacebookDistribution of engagement rate on FacebookFrom January to July 2022,the avg.engagement rate per post on Facebook has tried to remain constant.There can be seen significant growth in December 2021,and the avg.engagement rate per post for the retail industry is higher than the avg.engagement rate for all sectors(0.16%).Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry 0.04%AVG.ENGAGEMENT RATE PER POSTTWITTEREngagement rate over time on TwitterDistribution of engagement rate on TwitterFrom March to June 2022,the avg.engagement rate per post on Twitter has tried to remain constant.There can be seen significant growth in July 2022,and the avg.engagement rate per post for the NGOs industry is higher than the avg.engagement rate for all sectors(0.03%).Posts per week between platforms21.15Average posts per weekBetween January 2022 and December 2022,NGOs brands shared 4.61-Instagram posts,5.92-Facebook posts,21.15-Twitter posts and 1.45-Tiktok posts per week.Posting frequency on TwitterDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the NGO industry Improve your social media strategy with Socialinsider All in one place for competitor research and social media analytics Ready to download social media reports Review the performance of certain social postsBook a demoFacebook engagement rate per post(by followers)Facebook engagement rate per post is calculated as the sum of reactions,comments and shares on the post divided by the total number of fans that page has.The result is then multiplied by 100.Instagram engagement rate per post(by followers)Instagram engagement rate per post is calculated as the sum of likes and comments on the post divided by the total number of followers that profile has.The result is then multiplied by 100.Twitter engagement rate per post(by followers)Twitter engagement rate per post is calculated as the sum of likes and Retweets received on the Tweet divided by the total number of followers that profile has.The result is then multiplied by 100.TikTok engagement rate per post(by followers)This is calculated as the sum of likes,comments,and shares on the post divided by the total number of followers that page has.The result is then multiplied by 100.Average Posts per DayThe average number of posts published in a day in the selected time period.This is calculated as the total number of posts divided by the number of days in the interval of the selected time period.Posts by TypeThe type of posts(photo,album,video,link,status,event,carousel)the page or profile published in the selected time period.MethodologyPlatformNo.of ProfilesNo.of Posts51,0003,836,0001,449,000347,145,0004,128,0001,271,728,000453,000498,202,000Methodology

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益普索：2023年度全球幸福感调查报告（英文版）（32页）.pdf

Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public1GLOBAL HAPPINESS 2023March 2023A 32-country Global Advisor surveyLife Satisfaction Across the World Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public2Summary findingsHappiness rebounds in Latin America,drops in many Western countriesRelationships and knowledge are what people are most satisfied withSatisfaction varies with economic developmentKey drivers of happinessMany lack support system Pessimism prevails about the future of relationships Higher on average in Global South than in high-income countries Top 5:China,Saudi Arabia,Netherlands,India,Brazil Higher among married,more affluent,better educated No difference by gender Happy people are most likely to feel useful,in control of their life,valued,and satisfied with their mental and material well-being Happiness drivers vary little by gender,except for marital relationships and mental health(more important to womens happiness)and ones own financial situation(more important tomens happiness)Happiness levels are strongly correlated with consumer confidence Satisfaction levels are highest with relationships children,spouse,relatives,friends,co-workers,and nature and with education and information Lowest with countrys situation,own finances,romantic/sex life,and physical activity High-income country citizens tend to be more satisfied with their safety,material possessions,living conditions,and jobs Middle-income country citizens are generally more satisfied with their faith/spiritual life,physical wellbeing,looks,relatives,sense of control and purpose,and feeling appreciated Globally,only 72%have friends or relatives they could rely to help them Significantly fewer in Japan,Brazil,and South Korea,and generally among lower-income earners Four in 10 report having recently experienced a distressing event with higher proportions among Gen Zers and Millennials,those with a lower income and women Twice as many say it will get more difficult than easier for singles to find a romantic partner,for couples to maintain a happy relationship,and for people to have close friendships they can count on Pessimism is most pronounced among Boomers and GenXers,the less educated and affluent,unmarried adults and more generally in high-income countries Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public3Level of happiness by country1 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public450WXaghhhipqqrttttvwyyy%HungarySouth KoreaPolandJapanTurkeyGermanyBelgiumItalyMalaysiaSpainGreat BritainSingaporeThailandPeruCanadaSwedenArgentinaFranceUnited StatesSouth AfricaIndonesiaPortugalChileAustraliaColombiaMexicoUAEBrazilIndiaNetherlandsSaudi ArabiaChinaHappiness by country and demographicsBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023.The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Q.Taking all things together,would you say you are:very happy,rather happy,not very happy,not happy at all?Average:73PWXaghhhipqqrttttvwyyys%HungarySouth KoreaPolandJapanTurkeyGermanyBelgiumItalyMalaysiaSpainGreat BritainSingaporeThailandPeruCanadaSwedenArgentinaFranceUnited StatesSouth AfricaIndonesiaPortugalChileAustraliaColombiaMexicoUAEBrazilIndiaNetherlandsSaudi ArabiaChinaGlobal Country Average73tsuquyhdtxhrwup%MaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower incomeMiddle incomeUpper incomeLower educationMedium educationHigher educationEmployedNon-employed Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public5Change in happiness level by countryBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023.The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Q.Taking all things together,would you say you are:very happy,rather happy,not very happy,not happy at all?%Happy(very/rather)Dec 2011May 2013Mar 2017Feb 2018Jun 2019Aug 2020Dec 2021Jan 20231-year change10-year changeGlobal Country Average77wapdcgs% 6-4China78y% 8 12Saudi Arabia83tuvx% 5 12Netherlands87%-1n/aIndia89xwf% 2-3Brazil77Vsacc% 20 2UAE81%n/an/aMexico78CgYFe% 16 1Colombia32XT% 26n/aAustralia86rw%-5-4Chile41qP5Sy% 26n/aIndonesia79%n/an/aPortugal79%n/an/aSouth Africa79YrYRew% 12-6United States85ypvv%-0-7Argentina68gHV4CHt% 26 7France84hwxt%-7-7Sweden80tutxt%-4-13Canada85xt%-6-9Peru36TX2Tr% 18n/aThailand71%n/an/aSingapore72q%-1n/aGreat Britain79qxvp%-13-11Spain63WCSF8Ui% 14 12Malaysia69Rbeh% 3n/aItaly73hSWbfh% 2 0Belgium80qsqsh%-5-12Germany76wqhxsrg%-5-10Turkey89XSYBa% 19-22Japan70ibRUX% 2-9Poland75rfqqheX%-7-14South Korea71bHWTTWW% 0-5Hungary43RHHPEQP%-1-2 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public6Happiness trends by world regionsBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023.The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Q.Taking all things together,would you say you are:very happy,rather happy,not very happy,not happy at all?%Happy(very/rather)30Pp0%North America AustraliaLatin AmericaEuropeAsiaMiddle-East/AfricaMay 2013Mar 2017Feb 2018Jun 2019Aug 2020Dec 2021Jan 2023Dec 2011 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public7Happiness trends by level of economic developmentBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023.The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Q.Taking all things together,would you say you are:very happy,rather happy,not very happy,not happy at all?%Happy(very/rather)Based on World Bank country classification by income level for 2022-2023High-income countries:Australia,Belgium,Canada,Chile,France,Germany,Great Britain,Hungary,Italy,Japan,South Korea,Netherlands,Poland,Portugal,Saudi Arabia,Singapore,Spain,Sweden,UAE,United StatesMiddle-income(upper or lower)countries:Argentina,Brazil,China,Colombia,India,Indonesia,Mexico,Malaysia,Peru,Thailand,Turkey,South Africa30Pp0%High-income countriesMedium-income countriesMay 2013Mar 2017Feb 2018Jun 2019Aug 2020Dec 2021Jan 2023Dec 2011 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public8Satisfaction with aspects of life2 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public9Satisfaction with aspects of life:Global averageBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.85xxwwvvuuttttssssrrrrqecW%My children(if a parent)Relationship with partner/spouse(if has one)Access to/in touch with natureLevel of educationRelationship with relativesFriendsAccess to news/informationCo-workers(if employed)Feeling lovedFeeling free to do and say what I wantPersonal safety and securityAccess to entertainment/leisure activitiesJob(if employed)Religious faith or spiritual lifeLiving conditionsAmount of free timeLooksFeeling in control of my lifeFeeling my life has meaningFeeling appreciatedMental health and well-beingMaterial possessionsPhysical health and well-beingSocial statusSocial lifeExercising/physical activitiesRomantic/sex lifeOwn financial situationCountrys economic situationCountrys social and political situationQ.Overall,how satisfied are you with each of the following aspects of your life:%Satisfied(very/somewhat)Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public10Satisfaction with aspects of life by countryBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Global Country AverageArgentinaAustraliaBelgiumBrazilCanadaChileChinaColombiaFranceGermanyGreat BritainHungaryIndiaIndonesiaItalyJapanMalaysiaMexicoNetherlandsPeruPolandPortugalSaudi ArabiaSingaporeSouth AfricaSouth KoreaSpainSwedenThailandTurkeyUAEUnited StatesMy children(if a parent)85ytvyx%Relationship with partner/spouse(if has one)84xwvpysycess to/in touch with nature80qvyxpbvuxVf%Level of education80vsxwpsPyrwttwy%Relationship with relatives78xxfrvtqywqWvyxdypwt%Friends78uttyuwwxeytTyxrtVtvxcess to news/information77supgqswappqxyXiqt%Co-workers(if employed)77sssyvquvpgQyysyyrXwyxueling loved76udrupusssIviuvSrviweling free to do and say what I want76irvyrsuYvtXqayyXxtWx%Personal safety and security75cicagixupqwcqdfwrYucess to entertainment/leisure activities75whqwtvqxvUiQxiwtuWxiWv%Job(if employed)74rrgsyhutevqGuvpupgVwstt%Religious faith or spiritual life74vpfsqvyegddfBxshvyPqqrv%Living conditions74tfhsuwvvyTxypWyueqTuhWw%Amount of free time74pxquvuttuudyidwifeyuqUsdw%Looks73gedqpsgiaryPygvieling in control of my life73xuehgweregiExyappVrcfpeling my life has meaning73vtahgyfphXhQgtw4sgbseling appreciated73pghpyqgfIipyyYvuqPfeq%Mental health and well-being72ytcgpsurdiVrGwwbrprUugfq%Material possessions72hyutwvyix9rhuiVwud9wyrYy%Physical health and well-being72hXicrygiegyhEyvtYhtpRudip%Social status72rweervwwqspRh7wvdrrqBruap%Social life71vrdgiwufqeVyeGxteptiHtrXh%Exercising/physical activities65gqUXWqeXbGwaEsrxfRVdYGdRbb%Romantic/sex life63gaXXsysaXViu4Whpqd%n/a66eDrUuc%n/a60%Own financial situation57AGTXSxaUVV7seW7XCavSB8aIuRQ%Countrys economic situation 40T%7A$x3(PpS2IGE$g$!53Q14%Countrys social and political situation40$CD&82B rS4(YUG$!%n/a71%#80U7%n/a35%Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public11Global Country AverageArgentinaAustraliaBelgiumBrazilCanadaChileChinaColombiaFranceGermanyGreat BritainHungaryIndiaIndonesiaItalyJapanMalaysiaMexicoNetherlandsPeruPolandPortugalSaudi ArabiaSingaporeSouth AfricaSouth KoreaSpainSwedenThailandTurkeyUAEUnited StatesMy children(if a parent)12141437111211111721011241311112Relationship with partner/spouse(if has one)22131232126214322231135351216421Access to/in touch with nature376243333361051011022108105383Level of education313566125298685106498355292464Relationship with relatives5988595425995235774842Friends6396516884976647677Access to news/information786591074234543282910Co-workers(if employed)878881010106106986535Feeling loved952105534101048Feeling free to do and say what I want109910638574105610106Personal safety and security114345759777971137Access to entertainment/leisure activities12941069Job(if employed)131099848101084Religious faith or spiritual life146444393793Living conditions1557961069Amount of free time1510387449Looks176799853696Feeling in control of my life1881092775Feeling my life has meaning19581059939Feeling appreciated204966886Mental health and well-being2110577Material possessions22426476975Social status236288My physical health and well-being2387999Social life2510Exercising/physical activities263Romantic/sex life27Own financial situation28Countrys social and political situation29Countrys economic situation 29Life aspects ranked by satisfaction level top 10 by countryBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public12Relative satisfaction higher in Middle-income countriesSatisfaction with aspects of life and level of developmentBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Difference between high-income and middle-income countries in rank of life aspects based on%satisfied with each of them1075433322221110000-1-1-1-2-3-5-5-5-5-6-6-7Personal safety and securityMaterial possessionsLiving conditionsJob(if employed)Social statusFeeling free to do and say what I wantAccess to/in touch with natureAmount of free timeCo-workers(if employed)FriendsMy children(if a parent)Access to news/informationLevel of educationEconomic situationFeeling lovedFinancial situationAccess to entertainment/leisure activitiesRomantic/sex lifeSocial lifeSocial and political situationRelationship with partner/spouse(if has one)Mental health and well-beingExercising/physical activitiesRelationship with relativesFeeling appreciatedFeeling my life has meaningFeeling in control of my lifeLooksMy physical health and well-beingReligious faith or spiritual lifeRelative satisfaction higher in high-income countries Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public13GenderGenerationMarital StatusHousehold IncomeEducationEmployment StatusGlobal Country AverageMaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower Middle UpperLowerMediumHigherEmployedNon-employedMy children(if a parent)85futyt%Relationship with partner/spouse(if has one)84cess to/in touch with nature80yuyvuwyx%Level of education80wyvspvw%Relationship with relatives78yxwyyxuqyrwu%Friends78wxtwxspxsvyucess to news/information77wxtwytqxvvxv%Co-workers(if employed)77wvuwvytiwpvyw%-Feeling loved76uvsvupgwquywseling free to do and say what I want76vustuysrvxstxws%Personal safety and security75vtsuuypiuypsvtcess to entertainment/leisure activities75vssvswxrfvyisxwp%Job(if employed)74tusttyypftxitwt%-Religious faith or spiritual life74ttrtuuxqpsyqrwvp%Living conditions74ttssridtyhrxvp%Amount of free time74ttpqrxqrutsttrx%Looks73urrtsvxpgtwirwvieling in control of my life73sspssyyhfsxhrvvieling my life has meaning73tristwgdtxirvuieling appreciated73srisqwygctwipwti%Mental health and well-being72upgrryygeqxgqvti%Material possessions72rrprpwxgesugqusi%Physical health and well-being72spisrrwgervhputf%Social status72rqhqrvyfcrwfpvuf%Social life71rqirptxfcrwgptte%Exercising/physical activities65iaefcfqYeiabphY%Romantic/sex life63ccYhbauTRdpWcfgU%Own financial situation57UVYUfPDVgHUdaIonomic situation 40C6DE52F488D65FC3%Social and political situation40C7DD62E679D67DC4%Satisfaction with aspects of life by demographicsBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public14GenderGenerationMarital StatusHousehold IncomeEducationEmployment StatusGlobal Country AverageMaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower Middle UpperLowerMediumHigherEmployedNon-employedMy children(if a parent)1211111431122119Relationship with partner/spouse(if has one)21212232112211321Access to/in touch with nature33443423223533542Level of education3432534324437234Relationship with relatives5573467585584456Friends66566765896465667Access to news/information78678588677747875Co-workers(if employed)87846879959Feeling loved9891096889910810Feeling free to do and say what I want1091081079610710910Personal safety and security1199978Access to entertainment/leisure activities1291010Job(if employed)139Religious faith or spiritual life141010Amount of free time155553Living conditions15101010Looks17Feeling in control of my life18Feeling my life has meaning19Feeling appreciated20Mental health and well-being21Material possessions22Physical health and well-being23Social status23Social life25Exercising/physical activities26Romantic/sex life27Own financial situation28Countrys social and political situation29Countrys economic situation 29Life aspects ranked by satisfaction level top 10 by countryBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public15Drivers of happiness3 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public16Key drivers of happinessBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Correlation between satisfaction with each aspect of life and reported happiness 0.5290.5270.5210.5190.5070.5030.4930.4920.4780.4730.4580.4510.4490.4330.4320.4310.4200.4130.3960.3830.3760.3740.3710.3640.3630.3610.3570.3500.3310.289Feeling my life has meaningFeeling in control of my lifeMental health and well-beingSocial lifeLiving conditionsSocial statusFeeling appreciatedMy financial situationMaterial possessionsFeeling lovedPhysical health and well-beingFeeling free to do and say what I wantAccess to entertainment/leisure activitiesRomantic/sex lifeJobLooksPersonal safety and securityFriendsExercising/physical activitiesCo-workersRelationship with partner/spouseReligious faith or spiritual lifeRelationship with relativesAccess to/in touch with natureLevel of educationCountrys economic situationThe amount of free time I haveCountrys social/political situationAccess to news/informationMy children Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public17Satisfaction with aspects of life relative to their impact on happinessImpact on happiness*Lesser driversAverage driversStronger drivers%SatisfiedHigh(75% )My children Relationship with partner/spouse Access to/being in touch with nature Level of education Relation with parents,siblings,etc.Access to news and information Friends Co-workers Feeling free to do and say what I want Personal safety and security Access to entertainment/leisure activities Feeling lovedMedium(60-74%)Faith/spiritual life Amount of free time Job Looks Physical health/well-being Exercising/physical activities Romantic/sex life Living conditions Feeling in control of my life Feeling my life has meaning Mental health/well-being Material possessions Social life Feeling appreciated Social statusLow(60%)Countrys economic situation Countrys social/political situation Own financial situation*Correlation between satisfaction with each aspect of life and reported happiness.R2.ranges:lesser drivers=.289-.376;average drivers=.383-.458;stronger drivers=.473-.529Base:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public18Gender differences on drivers of happinessBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Difference between rank of life aspects as drivers of happiness among women and men(based on correlation between satisfaction with each aspect of life and reported happiness) 9 6 4 4 3 2 2 2 1 1 1000000-1-1-2-2-2-2-2-3-3-3-4-4-6Relationship with partner/spouseMental health/well-beingFeeling lovedFeeling my life has meaningAccess to/in touch with natureLiving conditionsPhysical health/well-beingRomantic/sex lifeMy level of educationFaith or spiritual lifeAccess to entertainment/leisure activitiesMy childrenFriendsLooksPersonal safety and securitySocial statusAccess to news/informationExercising/physical activitiesCountrys social/political situationFeeling in control of my lifeCo-workersJobMaterial possessionsSocial lifeFeeling free to do and say what I wantAmount of free timeCountrys economic situationFeeling appreciatedRelationship with relativesOwn financial situationWomenMen192828711152326571012141624252122121330301818151517176629292019282731222016141194213102724262384252193RANK AMONG:More important to mens happinessMore important towomens happiness Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public19Happiness and consumer confidence are highly correlatedArgentinaAustraliaBelgiumBrazilCanadaChinaFranceGermanyGreat BritainHungaryIndiaItalyJapanMexicoPolandSaudi ArabiaSouth AfricaSouth KoreaSpainSwedenTurkeyUnited StatesR=0.762240Pp00354045505560657075Ipsos Consumer ConfidenceIndex%Happy(very/rather)Base:1000 or 500 online adults under the age of 75 per country,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public20Challenging experiences4 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public21Support and experience with difficult situationsBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general populationQ.Please indicate whether the following statements applies to you:YesNoPrefer not to say72!%79S%77T%7%I have one or several close friends or relatives I could rely on to help me in case of needI recently experienced a deeply disturbing or distressing event that has prevented me from feeling good about my lifeI am facing or recently faced a difficult personal situation that I could not resolve by myself Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public22Access to support in case of needBase:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Q.Please indicate whether the following statements applies to you:I have one or several close friends or relatives I could rely on to help me in case of need(%Yes)82yywwvvuutttssssrrrrqqqqppihgaXT%NetherlandsIndonesiaPortugalPolandArgentinaSaudi ArabiaColombiaMalaysiaUnited Arab EmiratesAustraliaMexicoPeruChileSpainThailandHungaryBelgiumSouth AfricaGermanyTurkeyCanadaChinaGreat BritainUnited StatesSwedenItalyFranceIndiaSingaporeSouth KoreaBrazilJapanAverage:72psiqqwuidsvhqusp%MaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower incomeMiddle incomeUpper incomeLower educationMedium educationHigher educationEmployedNon-employed Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public23Base:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Experience of a distressing eventAverage:39%Q.Please indicate whether the following statements applies to you:I recently experienced a deeply disturbing or distressing event that has prevented me from feeling good about my life(%Yes)59XTQPHFEDCAA55555544432211$%United Arab EmiratesSaudi ArabiaThailandMalaysiaIndiaSouth AfricaPolandBrazilJapanTurkeySouth KoreaSwedenItalyFranceBelgiumPeruHungaryColombiaIndonesiaMexicoSingaporeCanadaChileSpainNetherlandsGermanyArgentinaUnited StatesChinaAustraliaGreat BritainPortugal37ACC808D7897%MaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower incomeMiddle incomeUpper incomeLower educationMedium educationHigher educationEmployedNon-employed Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public24Base:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Experience of a difficult personal situationAverage:37%Q.Please indicate whether the following statements applies to you:I am facing or recently faced a difficult personal situation that I could not resolve by myself(%Yes)56SQIHGEDBBA8877554433321111)(!%United Arab EmiratesSaudi ArabiaThailandBrazilMalaysiaIndiaSouth AfricaTurkeyColombiaPeruMexicoChileArgentinaPolandItalyUnited StatesSouth KoreaNetherlandsIndonesiaBelgiumCanadaSingaporeSpainSwedenGermanyJapanFranceAustraliaGreat BritainChinaPortugalHungary368D6%59D8487786%MaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower incomeMiddle incomeUpper incomeLower educationMedium educationHigher educationEmployedNon-employed Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public25Expectations about the future of relationships5 Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public26Expectations about the future of relationship globallyQ.Do you expect that over the next 10 years the following will get easier,get more difficult,or stay about the same in your country.Base:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Get easierGet more difficultStay about the same22C5!C6#C5%For single people to find a romantic partner or spouseFor married couples to maintain a happy relationshipFor people to have close friends they can count on Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public27Base:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.-17-24-10-16-27-32-16-25-24-21-17-20-23-19-18-26MaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower incomeMiddle incomeUpper incomeLower educationMedium educationHigher educationEmployedNon-employedExpectations about single peoples ability to find a romantic partner/spouseNet scoreDifference between%expecting that,over the next 10 years,it will be easier for single people to find a romantic partner or spouse and%expecting it will be more difficult(in percentage points)Average:-21 26 18 8 7 6 3-6-7-8-14-15-15-19-20-21-22-26-26-28-30-31-31-33-34-35-36-38-38-43-46-46-58Saudi ArabiaUnited Arab EmiratesIndiaBrazilIndonesiaChinaMexicoMalaysiaPortugalThailandArgentinaPeruSpainColombiaChileSouth AfricaItalyAustraliaNetherlandsUnited StatesSwedenPolandGreat BritainCanadaTurkeyFranceGermanyJapanSingaporeBelgiumHungarySouth Korea Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public28Expectations about married couples ability to maintain a happy relationshipNet scoreDifference between%expecting that,over the next 10 years,it will be easier for married couples to maintain a happy relationship and%expecting it will be more difficult(in percentage points)Average:-22Base:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population. 29 17 15 8 5 4-1-21-21-22-24-24-25-26-26-26-28-28-28-29-29-29-32-33-35-35-36-37-38-41-49-49Saudi ArabiaUnited Arab EmiratesChinaBrazilIndiaMalaysiaIndonesiaPeruMexicoThailandNetherlandsAustraliaArgentinaSouth AfricaSwedenGreat BritainSpainColombiaPortugalGermanyChileUnited StatesJapanCanadaItalyPolandFranceSingaporeSouth KoreaHungaryTurkeyBelgium-20-23-16-16-26-32-14-28-24-23-19-24-24-18-19-28MaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower incomeMiddle incomeUpper incomeLower educationMedium educationHigher educationEmployedNon-employed Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public29Base:22,508 online adults under the age of 75 across 32 countries,interviewed Dec.22,2022 Jan.6,2023The“Global Country Average”reflects the average result for all the countries and markets where the survey was conducted.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.Expectations about people having close friends they can count onNet scoreDifference between%expecting that,over the next 10 years,it will be easier for people to have close friends they can count on and%expecting it will be more difficult(in percentage points)Average:-20 23 19 17 10 5 2-2-4-4-13-18-19-21-21-23-25-26-27-28-28-29-31-31-32-32-32-34-36-45-47-49-49Saudi ArabiaChinaUnited Arab EmiratesBrazilIndiaIndonesiaMalaysiaMexicoArgentinaPeruAustraliaChileSpainPortugalColombiaGreat BritainThailandUnited StatesJapanCanadaGermanySwedenSingaporeNetherlandsFranceSouth AfricaPolandItalySouth KoreaBelgiumHungaryTurkey-18-21-12-14-25-32-15-24-23-19-18-21-22-17-17-27MaleFemaleGen ZMillennialGen XBoomerMarriedOtherLower incomeMiddle incomeUpper incomeLower educationMedium educationHigher educationEmployedNon-employed Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public30Prior fieldwork waves were also conducted on Ipsoss Global Advisor online survey platform:Nov 19 Dec 3,2021,among 20,504 adults in 30 countries Jul 24 Aug 7,2020,among 19,516 adults in 27 countries May 24 Jun 7,2019,among 20,327 adults in 28 countries Jan 26 Feb 9,2018,among 19,428 adults in 27 countries Feb 17 Mar 3,2017,among 18,523 adults in 26 countries May 7 21,2013,among 18,513 adults in 25 countries Dec 6 19,2011,among 21,245 adults in 24 countriesThe data is weighted so that each markets sample composition best reflects the demographic profile of the adult population according to the most recent census data.The Global average reflects the average result of all the countries and markets where the survey was conducted that year.It has not been adjusted to the population size of each country or market and is not intended to suggest a total result.Where results do not sum to 100 or the difference appears to be /-1 more/less than the actual,this may be due to rounding,multiple responses or the exclusion of dont knows or not stated responses.The precision of Ipsos online polls is calculated using a credibility interval with a poll of 1,000 accurate to /-3.5 percentage points and of 500 accurate to /-4.8 percentage points.For more information on Ipsoss use of credibility intervals,please visit the Ipsos website.The publication of these findings abides by local rules and regulations.These are the findings of a 32-country Ipsos survey conducted December 22,2022 January 6,2023,among 22,508 adults aged 18-74 in the United States,Canada,Malaysia,South Africa,and Turkey,20-74 in Thailand,21-74 in Indonesia and Singapore,and 16-74 in 24 other countries,via Ipsoss Global Advisor online survey platform.Each countrys sample consists of ca.2,000 individuals in Japan;1,000 individuals in each of Australia,Brazil,Canada,China(mainland),France,Germany,Great Britain,Italy,Spain,and the U.S.;and ca.500 individuals in each of Argentina,Belgium,Chile,Colombia,Hungary,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,the Netherlands,Peru,Poland,Portugal,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,South Korea,Sweden,Thailand,Turkey,and the United Arab Emirates.The samples in Argentina,Australia,Belgium,Canada,France,Germany,Great Britain,Hungary,Italy,Japan,the Netherlands,Poland,South Korea,Spain,Sweden,Switzerland,and the U.S.can be taken as representative of these countries general adult population under the age of 75.The samples in Brazil,Chile,China,Colombia,India,Indonesia,Malaysia,Mexico,Peru,Saudi Arabia,Singapore,South Africa,Thailand,Turkey,and the UAE are more urban,more educated,and/or more affluent than the general population.The survey results for these markets should be viewed as reflecting the views of the more“connected”segment of their population.Methodology Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public31In our world of rapid change,the need for reliable informationto make confident decisions has never been greater.At Ipsos we believe our clients need more than a data supplier,they need a partner who can produce accurate and relevant information and turn it into actionable truth.This is why our passionately curious experts not only provide the most precise measurement,but shape it to provide True Understanding of Society,Markets and People.To do this we use the best of science,technology and know-how and apply the principles of security,simplicity,speed and substance to everything we do.So that our clients can act faster,smarter and bolder.Ultimately,success comes down to a simple truth:You act better when you are sure.Ipsos is the third largest market research company in the world,present in 90 markets and employing more than 18,000 people.Our research professionals,analysts and scientists have built unique multi-specialist capabilities that provide powerful insights into the actions,opinions and motivations of citizens,consumers,patients,customers or employees.Our 75 business solutions are based on primary data coming from our surveys,social media monitoring,and qualitative or observational techniques.“Game Changers”our tagline summarises our ambition to help our 5,000 clients to navigate more easily our deeply changing world.Founded in France in 1975,Ipsos is listed on the Euronext Paris since July 1st,1999.The company is part of the SBF 120 and the Mid-60 index and is eligible for the Deferred Settlement Service(SRD).ISIN code FR0000073298,Reuters ISOS.PA,Bloomberg IPS:FPAbout IpsosGame Changers Ipsos|Global Happiness 2023|March 2023|Public32Nicolas BSenior Vice President,US Public Affairs,IpsosContact for more information

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Socialinsider ：2022年度零售社交媒体行业报告（英文版）（18页）.pdf

RetailSocial Media Industry ReportDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Discover analytics metrics that matter for every type of content on Facebook,Instagram,and Twitter.Photos appear to be the most shared sort of content in the retail industry across all platforms.However,Instagram carousels remain the most engaging sort of media.Content StrategyRetail brands-examples37.89CREASE IN INTERACTIONSINSTAGRAMMedian posts interactionsThe median post interaction rate for Facebook and Twitter in the retail industry remains steady.On the other hand,we can notice a 37.89crease in Instagram interactions.Median posts interactions across all platformsDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry In the last 12 months,brands in the Retail category shared:55.92%photos 25.13%albums 13.61%videos 4.78%links 0.54%statusesContent diversity on FacebookPosts types on FacebookDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Posts types on InstagramIn the last 12 months,brands in the Retail category shared:51.16%photos 25.71rousels 15.51%reels 7.60%videosContent diversity on InstagramDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Posts types on TwitterIn the last 12 months,brands in the Retail category shared:62.215%status 18.86%photos 15.858%links 3.062%videosContent diversity on TwitterOrganic performance of posts types on Facebook0.22%Avg.engagement rate per post for status Statuses perform best in terms of organic performance on Facebook worldwide.Statuses(0.22%)are followed by photos,which have a 0.16%engagement rate.Posts performanceon FacebookDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry 0.9%Avg.engagement rate per post for ReelIn terms of organic performance on Instagram worldwide,Reels perform best,with an average engagement rate of 0.9%,followed by carousels,with an average engagement rate of 0.49%.Posts performanceon InstagramDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Organic performance of posts types on Instagram0.07%Average engagement rate per post for photoIn terms of organic performance on Twitter worldwide,photos perform best,with an average engagement rate of 0.07%,which is 0.0003%more than the 2nd highest post type,video.Posts performanceon TwitterDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Organic performance of posts types on TwitterAverage engagement rate and distribution of engagement rate on Facebook,Instagram,and Twitter.Overall engagement data shows that retail-related brands have established a more significant niche on Instagram.On the other hand,retail-related posts have been shared the most on Twitter.Organic EngagementAverage engagement rate per post across all platforms0.51%Average engagement rate per postWith an average engagement rate of 0.51%per post,Instagram remains the most engaging medium for the retail sector.Instagramthe most engaging platformDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry 0.14%AVG.ENGAGEMENT RATE PER POSTFACEBOOK Engagement rate over time on FacebookDistribution of engagement rate on FacebookFrom May to August 2022,the avg.engagement rate per post on Facebook has tried to remain constant.Even though there can be seen significant growth in December 2022,the avg.engagement rate per post for the retail industry is lower than the avg.engagement rate for all sectors(0.16%).Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry 0.51%AVG.ENGAGEMENT RATE PER POSTINSTAGRAM Engagement rate over time on InstagramDistribution of engagement rate on InstagramFrom January to June 2022,the avg.engagement rate per post on Instagram has tried to remain constant.Even though there can be seen significant growth in June 2022,the avg.engagement rate per post for the retail industry is lower than the avg.engagement rate for all sectors(0.88%).Date Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry 0.02%AVG.ENGAGEMENT RATE PER POSTTWITTEREngagement rate over time on TwitterDistribution of engagement rate on TwitterFrom May to July 2022,the avg.engagement rate per post on Twitter has tried to remain constant.Even though there can be seen significant growth in April 2022,the avg.engagement rate per post for the retail industry is lower than the avg.engagement rate for all sectors(0.03%).Posts per week between platforms19.99Average posts per weekBetween January 2022 and December 2022,retail brands shared 5.44-Instagram posts,5.06-Facebook posts,and 19.99 Twitter posts per week.Posting frequency on TwitterDate Range:1 Jan 2022-31 Dec 2022 Sample:Socialinsiderworldwide data for the Retail industry Improve your social media strategy with Socialinsider All in one place for competitor research and social media analytics Ready to download social media reports Review the performance of certain social postsBook a demoFacebook engagement rate per post(by followers)Facebook engagement rate per post is calculated as the sum of reactions,comments and shares on the post divided by the total number of fans that page has.The result is then multiplied by 100.Instagram engagement rate per post(by followers)Instagram engagement rate per post is calculated as the sum of likes and comments on the post divided by the total number of followers that profile has.The result is then multiplied by 100.Twitter engagement rate per post(by followers)Twitter engagement rate per post is calculated as the sum of likes and Retweets received on the Tweet divided by the total number of followers that profile has.The result is then multiplied by 100.Average Posts per DayThe average number of posts published in a day in the selected time period.This is calculated as the total number of posts divided by the number of days in the interval of the selected time period.InteractionsThe number of interactions(comments,reactions,shares)received for the posts published in the selected time period.Posts by TypeThe type of posts(photo,album,video,link,status,event,carousel)the page or profile published in the selected time period.MethodologyPlatformNo.of ProfilesNo.of Posts8,737,0002,300,395,0002,894,000818,780,0001,496,0001,555,259,000Methodology

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2023年3月20日分子&分母共驱，推升保险行情保险行情大复盘及展望行业评级：看好证券研究报告分析师梁凤洁研究助理胡强邮箱邮箱电话021-80108037研究助理洪希柠证书编号S1230520100001邮箱添加标题95%研究目的及核心结论21、研究目的历史会重演，但不会简单的重复。要想找到重演的逻辑，需要把握主要矛盾。保险板块历史上有6次大的行情，且除了2020年，其他行情期间都跑出了可观的超额收益。那么，每次大行情到底受到哪些核心因素的驱动？这些因素是否都是必要的？近年来，各个驱动因素的贡献是否有所变化？2022年11月至今，这波保险上涨行情背后的核心驱动因素是什么？展望后续，保险行情是否可以持续？2、核心结论DDM模型的分子端盈利和分母端风险改善，共同驱动，往往形成保险大行情。分子端的股市、利率、价值是三个核心因素，历次保险行情往往是股市上涨，叠加长端利率上行，或业务价值高增，形成共振。股市：股市是驱动分子端盈利的核心必要前提，尤其若同时有利率或价值的共驱，将有显著超额收益。利率：利率并非保险行情展开的必要条件，但处于上行周期，尤其触底反弹的利率阶段，对保险行情有重要驱动作用。价值：保司业务价值的持续萎靡，会对股价形成重要拖累，在价值止跌反转出现时，保险股价受到更强的驱动。分母端的风险评价、风险偏好是核心因素，6次保险大行情中，均有风险评价因素的改善驱动，同时，有1次行情叠加风险偏好驱动。估值处中低位。历次保险行情启动前，板块的估值一般处于低位，或者中等偏下位置。保险板块2022/11至今上涨可观，但我们认为上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端股市、利率双因素将走向三因素共振，分母端从风险评价，走向风险评价和风险偏好共振，叠加低估值，预计仍有40%的上涨空间，继续看好。bUfYfVcW8X8XfVaYaQaO9PmOqQsQpMkPqQsRjMtRmNaQmNpPwMsQqRvPmQuN添加标题95%摘要31、保险历次行情大复盘2007/04-2007/10：分子端权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于中等偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅151%，超额收益51.4%。2008/12-2009/07：分子端的权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅154.7%，超额收益54.3%。2014/11-2015/04：分子端股市、价值双因素强势共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅104%，超额收益15%。2017/05-2018/01：分子端权益、利率、价值三因素强力共振，分母端风险评价降低、风险偏好提升，期初板块估值处于中枢偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅80%，超额收益55.3%。2019/01-2019/06：分子端权益、价值双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅55%，超额收益26.2%。2020/04-2020/11：分子端股市、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于极低位置，分子分母共驱，期间保险涨幅32.2%，但未能实现超额收益。2、当前形势及投资建议复盘总结：保险行情往往来自于分子、分母的共驱，即盈利向好、风险改善，其中，分子端往往是权益因子叠加利率或价值因素，形成双因素或三因素共振，分母端往往是风险评价驱动为主。2022/11-2023/02：分子端权益、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值接近冰点，分子分母共驱，期间保险涨幅28.2%，超额收益16.3%。投资建议：保险板块的上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端走向股市、利率、价值三因素共振，分母端走向风险评价与风险偏好共振，板块叠加低估值，预计仍有40%的上涨空间，继续看好。风险提示：寿险队伍转型滞缓，经济疲软，权益市场低迷，地产风险扩大，长端利率大幅下行，严监管政策加剧。目录C O N T E N T S保险历次行情大复盘0102当前形势及投资建议4保险历次行情大复盘01Partone第一次：2007.04-2007.10第二次：2008.12-2009.07第三次：2014.11-2015.04第四次：2017.05-2018.01第五次：2019.01-2019.06第六次：2020.04-2020.115从DDM模型思考影响保险股价的核心因素6DDM模型：按照股价价值评估的DDM模型，分子端在假设分红率不变的情况下，则受到未来每年净利润的影响，对于保司而言，重点关注资产端的固收、权益投资收益，以及负债端的业务表现，尤其是创造未来增长、增加剩余边际的新业务贡献；分母端对应的是风险因素，主要关注无风险利率、风险评价、风险偏好。结合保险的业务情况，影响DDM分子端的核心因素为股市表现、长端利率走势，及新业务价值，分母端则关注长端利率、资负两端的风险评价、保险板块的风险偏好。分子端：影响资产端投资收益的长端利率、股市表现是核心因素，负债端的业务贡献主要关注新业务价值创造分母端：rf：无风险利率，可以用国债长期利率衡量；风险评价：保险投资端的资产质量、负债端价值增长的确定性是核心因素；风险偏好：往往与市场投资风格有紧密关系01P=1D1 风险评价/风险偏好添加标题第一次2007/04-2007/10：分子分母共驱（1/3）0172007/04-2007/10：分子端权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于中等偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅151%，超额收益51.4%。背景介绍：宏观经济景气。受益于投资、消费、出口“三驾马车”的强劲增长驱动，07年GDP创下14.2%的增长纪录。PMI整体有所波动，但07M4-M10期间基本保持在53%以上的高位。监管政策全面利好。06年6月国务院关于保险业改革发展的若干意见（国十条）发布，推动现代保险业体系建设；07年，监管陆续颁布产品规范、保司参与社保业务经办等政策，同时，放开境外投资，扩大险企投资范围。分子-股市：大牛市。06、07年A股大牛市，全年上证综指分别暴涨127%、94%，沪深300分别暴涨130%、158%。分子-利率：利率上行。央行全年加息高达6次，10年期国债到期收益率由4月初的3.43%上升106个BP，达到10月底的4.49%。数据来源：Wind，浙商证券研究所。35EPU%PMI处于高位2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1,5002,5003,5004,5005,5006,5002007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-10股市暴涨，长端利率大幅上行沪深300指数十年期国债收益率添加标题第一次2007/04-2007/10：分子分母共驱（2/3）0182007/04-2007/10：分子端权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于中等偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅151%，超额收益51.4%。分子-价值：高速增长。07年，国寿/平安/太保的EV同比增速分别为39%/129%/315%，NBV同比增速分别为15%/40%/39%。渠道：多头并进。2007年，个险、银保、团险等渠道齐发力，尤其银保渠道恢复较快增长，平安/太保增速分别为16%/58%。产品：主推储蓄。由于监管的费率管制，传统险需求不佳，保司大力推进投连险、分红险及万能险等新型储蓄类产品，市场反响极佳，保费高增。从新单保费看，2007年，平安/太保的传统险占比仅有7%/31%。分母：风险评价降低。受益于资产端的股市暴涨、利率上行及负债端的价值高增，保险板块的利差及价值增长的不确定性下降，风险评价降低，对板块行情形成驱动。数据来源：公司公告，浙商证券研究所。0P00 0%00050%中国平安中国人寿中国太保2007年，险企EV大幅增长0 0P%中国平安中国人寿中国太保2007年，险企NBV同比增速均值达30%以上添加标题0192007/04-2007/10：分子端权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于中等偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅151%，超额收益51.4%。估值：中低分位。期初，保险板块PB估值8.3倍，处于当年有保司上市以来41.5%的分位；板块PE估值152.7倍，处于37.7%的分位。收益：超额51.4%。该期间，保险板块绝对收益151.0%，相对沪深300的超额收益51.4%。保险指数自4月小幅上涨后，5月份有所回调，但从6月份开始持续上涨，并延续至10月份。024681012120140160180200220240260行情启动前的保险板块估值在中等偏下位置市盈率市净率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100Pp0000 07-042007-052007-062007-072007-082007-092007-10保险跑出超额收益51.4%保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率数据来源：Wind，浙商证券研究所。第一次2007/04-2007/10：分子分母共驱（3/3）添加标题第二次2008/12-2009/7：分子分母共驱（1/3）01102008/12-2009/7：分子端的权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅154.7%，超额收益54.3%。背景介绍：宏观经济反转。为应对次贷危机对全球经济的冲击，08年11月中央确定了十项举措以扩大内需、促进经济增长，同时投资四万亿、五次降息、三次降准以刺激经济、维稳救市，PMI从08M12的41.2增长至09M7的53.3，经济逐步回暖。监管政策持续利好。放开基础设施债权计划投资，增加无担保企业债等债券投资，企业手续费及佣金支出在税前扣除，适时开展个人税延型养老险试点。分子-股市：大牛市。市场情绪高涨，期间，上证综指涨幅达80.1%，沪深300涨幅达100.3%。分子-利率：先降后升。09年初10年期国债收益率下降至2.67%，此后呈现上升趋势，7月底达3.5%，行情期间涨幅47BP。数据来源：Wind，浙商证券研究所。35EPU%PMI上行2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1,5002,5003,5004,5005,5006,500股市暴涨，长端利率先降后升沪深300指数十年期国债收益率添加标题第二次2008/12-2009/7：分子分母共驱（2/3）01112008/12-2009/7：分子端的权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅154.7%，超额收益54.3%。分子-价值：深度反弹。低预期下，09年实现深度反弹，国寿/平安/太保EV分别同增19%/26%/41%，NBV同比27%/38%/37%。渠道：结构调整。各险企开始发力高价值个险渠道，缩减银保渠道。09年，平安/太保个险渠道保费收入同比增速为26.2%/21.9%，分别提高3.2pc/11.1pc，银保渠道增速则明显放缓，分别下降16.8pc/24.4pc。产品：主推储蓄。09年，平安/太保投连险、万能险、分红险产品的保费占比分别为83%/70%，分别增加7pc/8pc；期交产品占比提升，国寿/平安/太保新单期交占比为25%/43%/33%，较08年分别 4pc/-1pc/ 11pc。分母：风险评价降低。受益于资产端的股市暴涨、利率上行及负债端的价值深度反弹，保险板块的利差及价值增长的不确定性下降，风险评价降低，对板块行情形成驱动。数据来源：公司公告，浙商证券研究所。-30%-20%-10%0 0P0908年EV出现负增长，09年实现深度反弹中国平安中国人寿中国太保0 0P092009年，各险企NBV加速增长中国平安中国人寿中国太保添加标题第二次2008/12-2009/7：分子分母共驱（3/3）01122008/12-2009/7：分子端的权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅154.7%，超额收益54.3%。估值：较低分位。期初，板块PB估值3.0倍，处于近两年来1.5%的分位；板块PE估值32.3倍，处于近两年来26.2%的分位。收益：超额54.3%。该期间，保险板块绝对收益154.7%，相对沪深300的超额收益54.3%。保险指数自08年12月份开始随大盘持续上行，09年7月底达到顶点。024681012140501001502002503002007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-11行情启动前的保险板块估值处于低位市盈率市净率数据来源：Wind，浙商证券研究所。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100Pp00000%保险跑出超额收益54.3%保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率添加标题第三次2014/11-2015/4：分子分母共驱（1/3）01132014/11-2015/4：分子端股市、价值双因素强势共振，分母端风险评价及利率降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅104%，超额收益15%。背景介绍：经济下行压力。“三驾马车”乏力，尤其出口和投资持续承压，经济下行趋势延续。PMI表现低迷，在荣枯线附近徘徊，从14M11的50.3，下降至15M4的50.1。监管政策利好催化。14年8月，国务院发布“新国十条”，并有量化目标指引；14年11月，重点促进健康险发展的政策发布；另外，13-15年，人身险预定利率上限从2.5%，放开到最高4.025%，显著提升产品竞争力。分子-股市：大牛市。市场信心得到呵护，杠杆资金大量入市，股市暴涨，上证、沪深300期间涨幅达82.8%、89%，上证6月12日创新高5178点。分子-利率：震荡下行。十年期国债利率由14年11月初的3.7%，震荡下行至15年4月底的3.35%，降幅35BP。数据来源：Wind，浙商证券研究所。35EPU%PMI处于下行趋势2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1,5002,5003,5004,5005,5006,5002014-112014-122015-012015-022015-032015-04股市大涨，长端利率震荡下行沪深300指数十年期国债收益率添加标题第三次2014/11-2015/4：分子分母共驱（2/3）01140%5 %05EPH114H215H115H1各险企NBV同比增速提升显著中国平安中国人寿中国太保新华保险数据来源：公司公告，浙商证券研究所。0%5 %05EPH114H215H1除国寿外，各险企EV同比增速环比均有所改善中国平安中国人寿中国太保新华保险2014/11-2015/4：分子端股市、价值双因素强势共振，分母端风险评价及利率降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅104%，超额收益15%。分子-价值：实现高增。15H1，国寿/平安/太保/新华EV同比增速分别为32%/45%/26%/36%，NBV分别同增38%/45%/38%/40%，较14H1分别提高32pc/28pc/15pc/20pc。渠道：回归个险。险企开始缩减银保销售网点，扩充代理人队伍。15H1，国寿/平安/太保/新华个险渠道保费收入同比增速分别为14.3%/18.1%/24.2%/9.0%，银保渠道保费收入同比增速分别为24.6%/-13.3%/-42.7%/6.2%。产品：发力保障。险企持续推动保障产品及高保额保单的销售，优化产品结构，其中，15H1，平安投连险、万能险、分红险规模保费占比较14H1下降5pc，新华保障型产品占比60%，同比 19pc。分母：风险评价降低。受益于股市暴涨、价值高增，保险板块的利差及价值增长不确定性下降，风险评价降低，同时叠加利率下行，分母端对板块行情形成驱动。添加标题第三次2014/11-2015/4：分子分母共驱（3/3）01152014/11-2015/4：分子端股市、价值双因素强势共振，分母端风险评价及利率降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅104%，超额收益15%。估值：较低分位。期初，板块PB估值1.7倍，处于近5年17.2%分位，历史11.0%分位；板块PE估值13.1倍，处于近5年2.0%分位，历史1.3%分位。收益：超额15%。该期间，保险板块绝对收益104%，相对沪深300的超额收益15%。保险指数从11月份至12月快速上升后开始回落，又在12月份至1月份经历两次快速上升到高位，随后缓慢震荡上行。01234560102030405060702009-102010-102011-102012-102013-102014-10行情启动前的保险板块估值偏下位置市盈率市净率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100Pp00%保险跑出超额收益15.0%保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率数据来源：Wind，浙商证券研究所。添加标题第四次2017/05-2018/01：分子分母共驱（1/3）01162017/05-2018/01：分子端权益、利率、价值三因素强力共振，分母端风险评价降低、蓝筹股风险偏好提升，期初板块估值处于中枢偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅80%，超额收益55.3%。背景介绍：经济超预期增长。在市场预期经济增速下滑的背景下，2017年GDP增速同比提升0.2pc至6.9%，扭转了2010年以来GDP增速逐渐放缓的趋势。PMI整体震荡向上，17M9达到峰值52.4%。监管要求“保险姓保”。监管强调“保险业姓保、保监会姓监”，原保监会主席、安邦董事长相继被调查，134号文将年金险的首次返还年限延长至5年，但同时，税延养老险试点、健康险管理办法等陆续出台，支持本源业务发展。分子-股市：蓝筹牛市。蓝筹、白马股表现亮眼，受到资金青睐，盈利和估值戴维斯双击，迎来结构性牛市，期间，沪深300涨幅达24.8%。分子-利率：持续上行。十年期国债利率由期初的3.49%持续上升至期末的3.91%，上升43BP。数据来源：Wind，浙商证券研究所。35EPU%PMI震荡向上2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1,5002,5003,5004,5005,5006,500股市上涨，利率持续上行沪深300指数十年期国债收益率添加标题第四次2017/05-2018/01：分子分母共驱（2/3）01172017/05-2018/01：分子端权益、利率、价值三因素强力共振，分母端风险评价降低、蓝筹股风险偏好提升，期初板块估值处于中枢偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅80%，超额收益55.3%。分子-价值：持续高增。17年，国寿/平安/太保/新华EV同比增速分别为13%/29%/16%/19%，NBV分别同增22%/33%/40%/15%。渠道：回归个险。险企集中资源发力高价值个险业务，缩减银保业务量。17年，国寿/平安/太保/新华个险渠道保费收入同比增速分别为25.4%/28.7%/33.6%/19.0%，银保渠道同比增速分别为4.8%/-10.2%/-10.3%/-47.2%。产品：发力长期保障。17年，平安/太保/新华保障型产品占比分别为38%/37%/53%，同比分别 5.0pc/0.4pc/-3.9pc；国寿/平安/太保/新华个险渠道新单期交同比增速分别为21%/36%/31%/19%，新单期交占比分别为90%/94%/95%/91%。分母：评价降、偏好升。受股市涨、利率上行及价值高增的影响，保险板块的利差及价值增长不确定性下降，风险评价降低，同时，叠加市场对蓝筹股的偏好提升，分母端形成对保险板块的行情驱动。-40%-20%0 00H116H217H117H217H1，险企NBV高增中国平安中国人寿中国太保新华保险数据来源：公司公告，浙商证券研究所。0 0H116H217H117H217H1，险企EV高增中国平安中国人寿中国太保新华保险添加标题第四次2017/05-2018/01：分子分母共驱（3/3）01182017/05-2018/01：分子端权益、利率、价值三因素强力共振，分母端风险评价降低、蓝筹股风险偏好提升，期初板块估值处于中枢偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅80%，超额收益55.3%。估值：中低分位。期间前期，板块PB估值2.0倍，处于近5年54.7%分位，历史26.5%分位；板块PE估值18.1倍，处于近5年50.6%分位，历史30.9%分位。收益：超额55.3%。该期间，保险板块绝对收益80%，相对沪深300的超额收益55.3%。保险指数从5月份到9月份平稳上升后略微回落，随后从10月份开始快速上升至最高点，11月份后在70%附近波动变化。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0 0%保险跑出超额收益55.3%保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率数据来源：Wind，浙商证券研究所。01234560102030402012-042013-042014-042015-042016-042017-04行情启动前的保险板块估值在中等偏下位置市盈率市净率添加标题01192019/01-2019/06：分子端权益、价值双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅55%，超额收益26.2%。背景介绍：经济企稳改善。在减税降费等利好政策驱动下，19H1宏观经济有所企稳，19Q1实现开门红，GDP同比增加6.4%，略好于市场预期。PMI先升后降，在50%附近波动。监管政策：宽严并济。19年上半年，监管整治保险中介销售乱象，渠道监管趋严，同时，19年5月，发布减税新规，将保险公司的手续费及佣金收入的税前扣除比例统一增加至18%，利好险企利润释放。分子-股市：春季行情。权益市场春季回暖，虽然19年4月下旬至5月中旬有所调整，但上半年沪深300涨幅依然有28.8%。分子-利率：小幅上升。十年期国债利率由19年初的3.17%上升至19年6月的3.23%，小幅上行5BP，总体保持平稳。数据来源：Wind，浙商证券研究所。第五次2019/01-2019/06：分子分母共驱（1/3）35EPU 19-012019-022019-032019-042019-052019-06PMI在50%附近波动2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1,5002,5003,5004,5005,5006,5002019-012019-022019-032019-042019-052019-06股市上涨，利率小幅上行沪深300指数十年期国债收益率202019/01-2019/06：分子端权益、价值双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅55%，超额收益26.2%。分子-价值：恢复增长。19H1，国寿/平安/太保/新华EV分别同增15%/20%/18%/16%，NBV分别同增23%/6%/-8%/-9%。渠道：各渠道增速分化。19H1，国寿/平安/太保/新华个险渠道保费收入同比增速分别为6.7%/3.6%/7.6%/9.7%，银保渠道同比增速分别为-15.4%/20.6%/-33.4%/5.1%。平安、新华实现双渠道正增长，国寿、太保银保渠道下滑明显。产品：结构改善。受监管政策影响，险企大力推动长期保障型产品销售，19H1，平安/太保/新华保障类产品占比较18H1分别增加5pc/5pc/7pc。分母：风险评价降低。受益于股市回暖、价值恢复增长，保险板块的利差及价值增长不确定性下降，风险评价降低，形成对保险行情的驱动。-30%-20%-10%0 0PH118H219H119H1，国寿、平安实现增长中国平安中国人寿中国太保新华保险数据来源：公司公告，浙商证券研究所。0 0H118H219H119H1，EV保持快增中国平安中国人寿中国太保新华保险第五次2019/01-2019/06：分子分母共驱（2/3）01添加标题第五次2019/01-2019/06：分子分母共驱（3/3）01212019/01-2019/06：分子端权益、价值双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅55%，超额收益26.2%。估值：较低分位。期间前期，板块PB估值1.8倍，处于近5年23.8%分位，历史14.1%分位；板块PE估值13.5倍，处于近5年14.0%分位，历史6.3%分位。收益：超额26.2%。该期间，保险板块绝对收益55%，相对沪深300的超额收益26.2%。保险指数整体随大盘变动，1月份至4月份震荡上升，于5月初开始回落，随后6月中旬快速上升。数据来源：Wind，浙商证券研究所。2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%0 19-012019-022019-032019-042019-052019-06保险跑出超额收益26.2%保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率01234560102030402013-122014-122015-122016-122017-12行情启动前的保险板块估值在偏下位置市盈率市净率添加标题01222020/04-2020/11：分子端股市、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于极低位置，分子分母共驱，期间保险涨幅32.2%，但由于分子端的价值因素拖累，未能实现超额收益。背景介绍：经济快速修复。得益于新冠疫情的及时控制，以及经济刺激政策，“三驾马车”陆续发力，国内经济迅速修复。PMI在20M3大幅下跌至谷底值35.7后迅速反弹修复，整体向好。监管政策：严格监管。监管在费用率上限、演示利率、捆绑销售、退保黑产等方面持续严监管，防控风险为主基调。分子-股市：慢牛行情。20年4-12月，沪深300涨幅35%。分子-利率：持续上行。十年期国债利率由20年4月初的2.56%持续上行至11月末的3.25%，提升70BP。数据来源：Wind，浙商证券研究所。第六次2020/04-2020/11：分子分母共驱（1/3）35EPU%PMI骤降至35.7%后迅速反弹修复2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1,5002,5003,5004,5005,5006,500股市上涨，利率持续上升沪深300指数十年期国债收益率232020/04-2020/11：分子端股市、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于极低位置，分子分母共驱，期间保险涨幅32.2%，但由于分子端的价值因素拖累，未能实现超额收益。分子-价值：疲软承压。20年，国寿/平安/太保/新华EV分别同增14%/11%/16%/17%，NBV分别同增-1%/-35%/-27%/-6%。渠道：个险乏力。20年，国寿/平安/太保/新华个险渠道保费收入同比增速分别为5%/-4%/-2%/8%，国寿、新华实现逆势增长，但增幅受限；银保渠道保费收入的同比增速分别为62%/20%/14%/46%，贡献度显著提升。产品：重疾下滑。20年，平安长期保障型产品首年保费同增-44%，太保长期健康险同比增速下降28pc至5%；国寿/平安/太保/新华个险期交新单同比增速分别为3.7%/-28%/-33%/1%，增速环比分别-2.1pc/-20pc/-11pc/ 6pc。分母：风险评价降低。受益于股市慢牛行情、长端利率上行，保险板块的利差不确定性下降，风险评价降低，形成对保险行情的驱动。-60%-40%-20%0 H119H220H12020H220年，大部分险企NBV同比下滑较大中国平安中国人寿中国太保新华保险数据来源：公司公告，浙商证券研究所。0 0H119H220H120H220年行业整体EV增长趋缓中国平安中国人寿中国太保新华保险第六次2020/04-2020/11：分子分母共驱（2/3）01添加标题第六次2020/04-2020/11：分子分母共驱（3/3）01242020/04-2020/11：分子端股市、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于极低位置，分子分母共驱，期间保险涨幅32.2%，但由于分子端的价值因素拖累，未能实现超额收益。估值：极低分位。期初，板块PB估值1.7倍，处于近5年1.2%分位，历史7.3%分位；板块PE估值10.0倍，基本处于历史冰点极低位置。收益：跑输2.8%。该期间，保险板块绝对收益32.2%，相对沪深300的收益减少2.8%。保险指数在4月份到7月份之间震荡上升，7月后开始快速上升，随后震动上升。数据来源：Wind，浙商证券研究所。2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%0 %保险指数跑输沪深300保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率01234560102030402015-032016-032017-032018-032019-032020-03行情启动前的保险板块估值在极低位置市盈率市净率当前形势及投资建议02Partone总结当前形势投资建议25保险行情总结：分子分母共驱，叠加低估值26总结：保险行情往往来自于分子、分母的共驱，即盈利向好、风险改善。分子：股市：股市是驱动分子端盈利的核心必要前提，尤其若同时有利率或价值的共驱，将有显著超额收益。利率：利率并非保险行情展开的必要条件，但处于上行周期，尤其触底反弹的利率阶段，对保险行情有重要驱动作用。价值：保司业务价值的持续萎靡，会对股价形成重要拖累，在价值止跌反转出现时，保险股价受到更强的驱动。分母：风险评价降低是催发保险行情的常见因素，风险偏好因素在个别场景会叠加驱动。估值：在行情启动前，估值一般处于低位，或中等偏低水平。第1次第2次第3次第4次第5次第6次期间2007.4-2007.102008.12-2009.72014.11-2015.42017.5-2018.12019.1-2019.62020.4-2020.11持续时长7个月8个月6个月9个月6个月8个月保险指数涨幅151.04.74.0.0U.02.2%沪深300涨幅99.60.3.0$.8(.85.0%超额收益51.4T.3.0U.3&.2%-2.8%长端利率变化自3.43%持续上升至4.49%，上涨106BP自3.04%触底2.67%后，震荡上涨至3.5%，共上涨47BP自3.70%震荡下降至3.35%，下降35BP从3.49%持续上涨到3.91%，共增长43BP从3.17%到3.23%,略上升5BP，基本持平自2.56%上涨至3.25%，共上涨70BP价值变化高增深度反弹高增高增恢复增长下滑风险评价降低降低降低降低降低降低风险偏好降低降低降低提升降低降低PB估值水平（近5年分位、历史分位）6.26(31.9%、31.9%）2.39（0.2%、0.2%）1.61（14.5%、8.9%）1.78（37.9%、18.4%）2.96（54.7%、33.6%）1.79（12.2%、15.6%）PE估值水平（PE）（近5年分位、历史分位）195.14（97.8%、97.8%）12.55（0.6%、0.6%）12.28（17.0%、10.6%）13.21（56.2%、28.2%）18.8（6.3%、2.7%）8.79（0.1%、0%）02数据来源：Wind，浙商证券研究所。02272022/11-2023/02：分子端权益、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值接近冰点，分子分母共驱，期间保险涨幅28.2%，超额收益16.3%。背景介绍：经济筑底后复苏重启。疫情防控优化、感染迅速达峰后回落及稳增长一揽子政策措施持续发挥效应，国内经济处于回升态势，春节期间消费场景显著改善，PMI在22M12触底47%后，反弹跃至荣枯线上。监管政策：延续强监管。总体看，严监管态势延续，包括规范人身险产品披露、建设行业销售人员能力资质分级体系、推动消费者权益保护等，同时，监管大力鼓励养老领域发展，个人养老金制度正式落地实施。分子-股市：有所改善。期间，上证综指、沪深300分别上涨10.5%、12%。分子-利率：波动上行。10年期国债收益率由22年11月初的2.66%，波动上行至23年2月底的2.9%，提升24BP。数据来源：Wind，浙商证券研究所。第七次2022/11-2023/02：分子分母共驱（1/3）35EPU 22/112022/122023/01PMI触底47%后跃升至50.1%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002022-112022-122023-012023-02沪深300上涨12%，长端利率上行24BP沪深300指数十年期国债收益率02282022/11-2023/02：分子端权益、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值接近冰点，分子分母共驱，期间保险涨幅28.2%，超额收益16.3%。分子-价值：NBV持续承压。22H1，国寿/平安/太保/新华EV分别同增10%/5%/7%/3%，NBV分别同增-14%/-29%/-45%/-48%。渠道：个险收缩，银保快增。22H1，各险企个险渠道均有所下滑，国寿/平安/太保/新华个险保费收入同比增速分别为-3%/-1%/-8%/-1%；多渠道发展、规模与价值并重思路下，银保渠道实现快增，保费收入同比增速分别为24%/21%/876%/8%。产品：保障类产品增速分化。22H1，太保/新华保障类产品保费分别同增11%/14%，而平安长期保障型产品首年保费大幅下滑，同比-55.2%；期交业务改善节奏放缓，国寿/平安/太保/新华个险期交新单同比增速分别为1%/-13%/-35%/-23%。分母：风险评价降低。随着股市回暖、利率上行，保险板块的利差不确定性下降，同时，随着地产融资“三支箭”等政策支持，地产风险缓释，保险板块风险评价降低，分母端形成对保险行情的驱动。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0!H222H122H1行业整体NBV持续承压但边际改善中国平安中国人寿中国太保新华保险数据来源：公司公告，浙商证券研究所。0 0!H222H122H1各险企EV同比增速均有下滑中国平安中国人寿中国太保新华保险第七次2022/11-2023/02：分子分母共驱（2/3）添加标题第七次2022/11-2023/02：分子分母共驱（3/3）02292022/11-2023/02：分子端权益、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值接近冰点，分子分母共驱，期间保险涨幅28.2%，超额收益16.3%。估值：冰点位置。期间前期，板块PB估值1.0倍，处于历史极低的冰点位置；板块PE估值10.1倍，处于近5年14.4%分位，历史4.5%分位。收益：超额16.3%。该期间，保险板块绝对收益28.2%，相对沪深300的超额收益16.3%。保险指数从11月份开始三次快速上升随后下降，从12月底开始再次快速上升至1月中达到最高点，并在23年2月经历两次下降后再次平缓上升。数据来源：Wind，浙商证券研究所。01234560102030402017-102018-102019-102020-102021-102022-10行情启动前的保险板块估值在冰点极低位置市盈率市净率2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-10%-5%0%5 %05 22-112022-122023-012023-02保险跑出超额收益16.3%保险指数涨幅沪深300指数涨幅十年期国债收益率投资建议：分子分母共驱，看40%以上空间30分子分母共驱，叠加低估值分子端盈利向好：股市向好：经济修复：今年2月制造业PMI达到52.6%，供需双暖，经济修复力度超预期，为牛市重启奠定坚实基础；超额储蓄：根据浙商宏观团队估算，2020-2022疫情3年，我国居民累计超额储蓄量约3.98万亿，这些资金或较难大规模形成消费或进入楼市，而资本市场则可能成为核心外溢方向。利率上行：随着经济复苏，长端利率有望继续上行，即便面临波动，预计大幅下行概率较低。价值反转：今年春节过后，代理人恢复正常展业，以增额终身寿险、年金险为主的储蓄类产品需求旺盛，随着居民收入预期改善，预计保障型产品销售仍将回暖，保险行业负债端NBV有望出现底部反转。分母端评价降、偏好升：风险评价降低：受益于股市向好、利率上行，保险利差不确定性下降；随着地产销售回暖，地产风险进一步缓释；负债端有望结束过往3年持续下滑的趋势，价值增长的不确定性改善，多重因素利好，带来风险评价降低。风险偏好提升：大部分上市保司为国资控股，受益于中国特色估值体系带来的价值重估，保险板块偏好提升。估值低位：当前保险板块PB估值1.1倍，处于近5年的13%分位，处于历史4%分位；PE估值11.4倍，处于近5年的56.7%分位，处于历史21.1%分位。预计保险行情延续，看40%的上涨空间。保险板块的上涨行情仍未结束，预计分子分母进一步共驱，其中，分子端从股市、利率双因素共振，走向股市、利率、价值三因素共振，分母端从风险评价驱动，走向风险评价与风险偏好共振，板块叠加低估值，以近5年PB均值（1.8倍）往下0.5倍的标准差看，仍有40%的上涨空间，继续看好。数据来源：Wind，浙商证券研究所。当前估值水平以2023年3月17日计算。02风险提示311、寿险负债端转型滞缓如果寿险负债端改革转型滞缓，难以适应新的内外部环境，则负债端的价值反转较难出现。2、经济复苏滞缓如果疫情再次爆发，并导致超预期扩大蔓延，或者经济刺激政策效力有限，将导致中国经济增长放缓，居民消费需求不振，保险销售困难。3、权益市场低迷权益市场若持续低迷疲软，则将影响险企投资收益，拖累净利润。4、房地产风险扩大地产债务逾期、新房交付等问题若未能有效化解，可能扩大，进而波及更多的房企，地产投资风险加剧。5、长端利率大幅下行长端利率若出现快速的大幅下行，将显著影响投资收益，险企出现严重的利差损。6、严监管政策加剧监管政策若出现更为严厉的要求，将影响险企既有的业务节奏，压制业绩改善。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明32行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明33法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式34浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 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龙湖集团-港股公司研究报告-地产龙头运营典范经营性业务稳步增长-230320（16页）.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2023 年年 03 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告2022 年年报点评年年报点评 持有持有（首次）（首次）当前价：21.35 港元 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）房地产房地产 目标价：25.48 港元 地产龙头运营典范，经营性业务稳步增长地产龙头运营典范，经营性业务稳步增长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱： 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)10.0-43.15 3 个月平均成交量(百万)12.29 流通股数(亿)63.42 市值(亿)1,353.95 相关研究相关研究 Table_Report 业绩保持正增长，财务优势凸显。业绩保持正增长，财务优势凸显。2022年公司取得营业收入 2506亿元，同比增长 12.2%，实现归母净利润 243.6亿元，同比增长 2.13%。费用管控能力强，2022 年销售、管理费用率分别降至 2.1%和 2.7%。公司现金短债比为 3.52，净负债率为 58.1%，剔除预收账款的资产负债率为 64.8%，保持“绿档”水平，平均融资成本降至 4.10%，处于行业较低水平。同时的债务结构不断优化，平均账期提升至 6 年以上，2023 年无境外债到期，偿债压力较小。土储充足优质，布局聚焦核心区域。土储充足优质，布局聚焦核心区域。2022年公司销售金额为 2016亿元，销售面积 1305万方；销售回款率接近 100%。公司聚焦高能级区域布局，高能级城市销售占比达 97%，坚持核心城市深耕，10 城进入当地备案排名前三，22 城进入当地市场前五。投资力度审慎，2022年公司拿地面积 448万平米，拿地金额约为 304.4亿元，新获取项目 34个，平均溢价率约 4%，60%的项目底价获取。新增土储中，环渤海占比 6.7%，西部地区占比 25.2%，长三角地区占比51.8%，华中地区占比 6.6%，华南地区占比 9.7%，土储结构更为均衡。公司土地储备充足，截至 2022年末土地储备合计 5795万平方米，其中权益建筑面积 3975 万平米，平均单方成本 5221 元/平米，单方成本合约销售单价仅为33.8%，高能级土储占总建面的 84%，相当于 88%销售货值。经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张。经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张。2022 年 15 座新商场顺利开业，年末已开业 76家商场，总建筑面积 722万方，在手项目 139个，在建项目 24个，2023 年计划开业项目 11个。2022年商场销售额 423亿元，同比下降 9.42%，受疫情影响销售额略有回落，但在良好经营下恢复迅速，全年平均日客流 200万人次。商场门店租金收入为 94.3 亿元，出租率 93.9%。2022 年龙湖长租公寓全年租金收入为 24.4亿元，同比增长 9%，已开业 11.6万间，整体出租率为88.5%，其中开业超过 6 个月的项目出租率为 91.1%。龙湖智创生活管理规模持续增长，2022年实现收入 137.5亿元，期末物业在管面积 3.2亿元，商业运营面积 722 万方，客户满意度连续14 年保持 90%以上。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润将保持 4.0%的复合增长率。考虑公司经营性业务增长稳健，拥有众多优质商业资产，可贡献稳健现金流，给予公司 2023年 1.0倍 PB，目标价 25.48港元，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示：风险提示：销售不及预期，利润率不及预期，商业拓展不及预期。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币)250565 266842 279116 291444 增长率 12.2%6.5%4.6%4.4%归属母公司净利润(百万元人民币)24362 25343 26415 27427 增长率 2.1%4.0%4.2%3.8%每股收益EPS 3.88 4.00 4.17 4.32 净资产收益率 17.14.14.63.39%PE 5.51 4.70 4.51 4.34 数据来源：公司公告，西南证券 -73%-56%-39%-22%-5/322/522/722/922/1123/123/3龙湖集团 恒生指数 74731 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 业务结构不断优化，稳健经营行业领先业务结构不断优化，稳健经营行业领先.1 2 土储充足优质，布局聚焦核心区域土储充足优质，布局聚焦核心区域.5 3 经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张.7 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.9 4.1 盈利预测.9 4.2 相对估值.9 5 风险提示风险提示.10 mMrQXXdUbZeUuYcVzW9P9RbRpNpPsQnOeRnNoNlOnPmObRoPmMNZqRpPNZmRnR 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.1 图 2：公司股权架构.2 图 3：2022年营业收入同比增长 12.2%.2 图 4：2022年归母净利润同比增长 2.13%.2 图 5：公司营收结构.3 图 6：公司不同业务毛利率.3 图 7：管理费用率进一步下降.3 图 8：销售费用率进一步下降.3 图 9：“三道红线”保持“绿档”.4 图 10：平均融资成本降至 4.10%.4 图 11：平均账期进一步提升.4 图 12：公司债务期限结构.4 图 13：2016-2022年地产销售金额及增速.5 图 14：2016-2022年地产销售面积及增速.5 图 15：2022年合约销售额分城市能级占比.5 图 16：2022年各区域销售占比.5 图 17：2016-2022年拿地金额及同比.6 图 18：2016-2022年拿地面积.6 图 19：2022年新增土储区域占比.6 图 20：2022年新增土储城市能级占比.6 图 21：2022年总土储区域占比.6 图 22：2022年总土储城市能级占比.6 图 23：开业商场数量持续增长.7 图 24：商场建筑规模保持高增.7 图 25：公司商场城市分布.7 图 26：公司商场销售额稳步增长.8 图 27：租金收入稳步增长.8 图 28：长租公寓租金收入.8 图 29：龙湖智创生活收入.8 表表 目目 录录 表 1：分业务收入及毛利率.9 表 2：可比上市公司估值.10 附：财务报表.11 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 业务结构不断优化，稳健经营行业领先业务结构不断优化，稳健经营行业领先 龙湖地产是中国领先的地产开发与商业运营服务商，1993 年创建于重庆，发展于全国，业务涉及地产开发、商业运营、智慧服务、长租公寓四大主航道业务，并试水养老、产城等创新领域。2009 年，公司于香港联交所主板上市（股票代码 00960.HK）。公司连续 11 年获得“财富中国 500 强”，连续 9 年荣登“中国房地产开发企业综合实力 10 强”，3 次入选“福布斯亚太区最佳上市公司 50 强”。截至 2022 年，公司业务遍布全国 5 大城市群，公司发展主要经历四个阶段：（1）起步阶段（）起步阶段（1993-2006 年）：年）：公司成立之初深耕重庆，不断探索多元业态，为后续商业扩张夯实基础。1997 年开发首个住宅项目并成立物业管理部，进入物业服务领域；2001年开发首个别墅项目，进军高端住宅业态；2002 年开发首个商业项目，涉足商业运营领域；2003 年成立商业经营管理分公司与物业管理公司，开始承接商业物业；2006 年开发首个写字楼项目重庆西城天街，实现由单一业态到多元业态并驾齐驱的转变。（2）商业拓展阶段（）商业拓展阶段（2005-2011 年）：年）：公司秉持“区域聚焦”策略开始进行由西向东、由北向南的全国性扩张，同时将“多业态、多项目”的运营模式快速复制到全国各地，促进公司高速发展。2005 年进军北京，2007 年拓展西安和上海，持续深化西部、环渤海及长三角地区的多点布局。（3）战略调整阶段（）战略调整阶段（2011-2015 年）：年）：公司放缓布局节奏，进行区域定位，开启全国化扩张新阶段。2012 年战略升级为“产品聚焦、加大区域纵深、增持物业”，2013 年战略更新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”，坚定深耕一二线核心城市，发展模式由高增长向精耕细作转变，同时南下扩张版图。2012 年初拓厦门，布局华南；2013 年首进长沙，布局华中，全国性布局更加均衡。（4）成熟稳健阶段（）成熟稳健阶段（2016-至今）：至今）：公司主营业务调整蓄势，发展成熟稳中有进。2017年公司合同销售首次突破 1000 亿元，并正式提出“以地产你开发为核心，商业运营、长租公寓及智慧服务形成四大主航道业务”，2018 年龙湖地产正式更名龙湖集团，龙湖物业迭代升级为“智慧服务”。图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司股权架构维持稳定。公司股权架构维持稳定。公司的主要股东为吴氏家族信托（43.36%）和蔡氏家族信托（21.99%），高管、公众及其他股东持有全部已发行股本的 34.65%，公司股权架构维持稳定。图图 2：公司股权架构：公司股权架构 数据来源：公司公告，西南证券整理 行业下行压力下行业下行压力下业绩业绩仍保持正增长仍保持正增长。2022 年公司取得营业收入 2506 亿元，同比增长12.2%，5 年复合增长 21%，营收保持快速增长；其中运营及服务收入 236 亿元，同比增长25%，5 年复合增长 35%。2022 年实现归母净利润 243.6 亿元，同比增长 2.13%，行业下行压力下仍保持正增长。图图 3：2022 年营业收入同比增长年营业收入同比增长 12.2%图图 4：2022 年年归母净利润同比增长归母净利润同比增长 2.13%数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 业务结构业务结构不断优化。不断优化。从公司业务的结构来看，物业开发的比重呈现缓慢下降的态势，其它多元业务比重逐年上升，业务结构不断优化。公司毛利率较为稳定，物业开发的毛利率呈现缓慢下降，2022 年为 17.9%，商业运营 长租公寓保持在 75%左右，智慧服务及其它业务稳定在 20%左右，2022 年提升至 28.9%。548.0 720.8 1,158.0 1,510.3 1,845.5 2,233.8 2,505.7 15.61.5.70.4.2!.0.2%0 0Pp00100015002000250030002016201720182019202020212022营业收入（亿元）YoY91.5 126.0 162.4 183.4 200.0 238.5 243.6 1.87.7(.9.9%9.1.3%2.1%0 0P01001502002503002016201720182019202020212022归母净利润（亿元）YoY 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 5：公司营收结构：公司营收结构 图图 6：公司不同业务毛利率：公司不同业务毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 费用率进一步降低，费用管控能力强。费用率进一步降低，费用管控能力强。公司 2016-2021 年销售、管理费用率分别维持在2.7%和 4.5%左右，2022 年分别降至 2.1%和 2.7%，费用率进一步降低。公司费用管控能力较强，销管费用率位居行业较低水平。图图 7：管理费用率：管理费用率进一步下降进一步下降 图图 8：销售费用：销售费用率进一步下降率进一步下降 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 偿债能力行业领先，融资成本优势明显。偿债能力行业领先，融资成本优势明显。近年来调控政策趋严，房企融资环境紧张的环境下，稳健的财务有利于公司的良性发展。公司 2022 年现金短债比为 3.52，净负债率为58.1%，剔除预收账款的资产负债率为 64.8%，一直保持“绿档”水平。公司信誉评级良好，保持全投资级。公司的平均融资成本从 2016 年的 4.92%逐年下降到 2022 年的 4.10%，处于行业较低水平。同时的债务结构不断优化，平均账期进一步提升，2023 年无境外债到期，偿债压力较小。93.9.6.9.2.6.4.6%3.5%3.6%3.5%3.8%4.1%4.8%4.7%2.6%2.8%2.6%2.9%3.2%1.8%4.70 16201720182019202020212022物业开发 商业运营 长租公寓 智慧服务及其他业务 241)vudwxuv! )%0 0 16201720182019202020212022物业开发 商业运营 长租公寓 智慧服务及其他业务 20.2 32.7 54 65.2 72.9 108.2 67.9 3.7%4.5%4.7%4.3%4.0%4.8%2.7%0%1%2%3%4%5%604060801001202016201720182019202020212022管理费用（亿元）管理费用率 14.3 18 32 40.3 50.3 54.6 53.4 2.6%2.5%2.8%2.7%2.7%2.4%2.1%0%1%1%2%2%3%3020304050602016201720182019202020212022销售费用（亿元）销售费用率 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 9：“三道红线”保持“绿档”：“三道红线”保持“绿档”图图 10：平均融资成本降至：平均融资成本降至 4.10%数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 11：平均账期进一步提升平均账期进一步提升 图图 12：公司债务期限结构公司债务期限结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3.8 4.3 4.2 3.9 2.6 52.9Q.0F.5F.7X.1d.2f.5f.9g.4d.8%0 46820182019202020212022现金短债比 净负债率 资产负债率（剔除预收）4.92%4.50%4.55%4.54%4.39%4.14%4.10%0%1%2%3%4%5%6 16201720182019202020212022平均借贷成本（年利率）5.88 6.04 6.59 6.38 6.67 5.45.65.86.06.26.46.66.820182019202020212022平均账期（年）54UPEG669GC%9%8%0 0 1820192020202120223年以上 1-3年 1年以内 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 土储充足优质，布局聚焦核心区域土储充足优质，布局聚焦核心区域 销售回款维持高位销售回款维持高位。2022 年公司销售金额为2016亿元，同比减少 30.5%；销售面积1305万方，同比减少23.7%；销售均价为 15451 元/平方，较 2021 年略有下降，2022 年公司销售回款率接近 100%，保持在较高水平。图图 13：2016-2022 年地产销售金额及增速年地产销售金额及增速 图图 14：2016-2022 年地产销售面积及增速年地产销售面积及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 战略聚焦战略聚焦核心核心区域，布局结构趋于均衡。区域，布局结构趋于均衡。从 2016 年至今，公司的区域布局逐渐趋于均衡，布局西部、环渤海、长三角、华中及华南五大核心区域结构。2022 年公司五大区域销售金额比重分别为 19.5%、20.5%、38.5%、9.0%、12.5%，其中西部、环渤海、长三角区域的销售金额贡献占比较大。公司聚焦高能级区域布局，高能级城市销售占比达 97%。公司坚持核心城市深耕，10 城进入当地备案排名前三，22 城进入当地市场前五。图图 15：2022年合约销售额分城市能级占比年合约销售额分城市能级占比 图图 16：2022年各区域销售占比年各区域销售占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 投资力度审慎，拿地成本可控。投资力度审慎，拿地成本可控。2022 年公司拿地面积 448 万平米，拿地金额约为 304.4亿元，新获取项目 34 个。2022 拿地平均单方成本为 10461 元，平均溢价率约 4%，60%的项目底价获取。2022 年在新增土储中，环渤海占比 6.7%，西部地区占比 25.2%，长三角地区占比 51.8%，华中地区占比 6.6%，华南地区占比 9.7%，土储结构更为均衡。881.4 1560.8 2006.4 2425 2706 2900.9 2015.9 77.1(.5 .9.6%7.2%-30.5%-40%-20%0 0001,0001,5002,0002,5003,0003,5002016201720182019202020212022地产销售金额（亿元）YoY602.0 1016.7 1236.3 1423.8 1616.2 1708.9 1304.7 68.9!.6.2.5%5.7%-23.7%-40%-20%0 001,0001,5002,0002016201720182019202020212022地产销售面积（万平米）YoY10F7%4%3%一线&中国香港 领先二线 其他二线 环都市圈卫星城 其他三线 20.5.58.5%9.0.5%环渤海 西部 长三角 华中 华南 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 17：2016-2022 年年拿地金额及同比拿地金额及同比 图图 18：2016-2022 年年拿地面积拿地面积 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 19：2022年新增土储区域占比年新增土储区域占比 图图 20：2022年新增土储城市能级占比年新增土储城市能级占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 土地储备充足，高能级土储占比高。土地储备充足，高能级土储占比高。截至 2022 年，公司的土地储备合计 5795 万平方米，对应土地储备货值约为 10000 多亿元，其中权益建筑面积 3975 万平米，土地储备的丰富为公司地产业务的开发与运营提供坚实的后盾。平均单方成本 5221 元/平米，单方成本合约销售单价仅为 33.8%。从土地储备的区域结构来看，环渤海区域占比最高，其次为西部地区和长三角区域，高能级土储占总建面的 84%，相当于 88%销售货值。图图 21：2022年年总土储区域占比总土储区域占比 图图 22：2022年总土储城市能级占比年总土储城市能级占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 794 1304 1160 1071 1460 868 304 64.1%-11.1%-7.76.3%-40.6%-65.0%-80%-60%-40%-20%0 004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022拿地金额（亿元）YoY602 1017 1236 1424 1616 1709 1305 1255 2023 2189 1731 2567 2355 448 2.1 2.0 1.8 1.2 1.6 1.4 0.3 0.00.51.01.52.02.50500100015002000250030002016201720182019202020212022合约销售面积（万方）新增土地面积（万方）新增/销售 7%R%7%环渤海 西部 长三角 华中 华南 6T6%4%一线 领先二线 其他二线 环都市圈卫星城 368%7%788%5%0%5 %05%总建面 总货值 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 3 经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张经营性业务稳步增长，商业运营迅速扩张 商业航道迅速扩张，开业规模高增。商业航道迅速扩张，开业规模高增。2022 年 15 座新商场顺利开业，截至年末公司已开业 76 家商场，总建筑面积达 722 万方，在手项目 139 个，在建商场项目 24 个。公司目前已形成天街、星悦荟、家悦荟三条成熟产品线，分别以都市体验式购物、社区购物与家具生活购物中心作为定位。其中，天街业态丰富全面，目标客群主要针对中等收入新型家庭，适用面广，成为公司主力品牌。2023 年供给计划开业项目 11 个，包括 5 个重资产项目和 6 个轻资产项目。图图 23：开业商场数量持续增长：开业商场数量持续增长 图图 24：商场建筑规模保持高增：商场建筑规模保持高增 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 聚焦长三角与西部地区，深耕一二线城市。聚焦长三角与西部地区，深耕一二线城市。2013 年公司战略刷新为“扩纵深、近城区、控规模、持商业”，商业运营向长三角和华中地区扩张，目前华西、长三角、环渤海、华中分别开业 32 座、27 座、11 座、6 座。在城市能级分布上，公司目前仅开拓一二线城市，根据人口规模和交通状况进行网格化布局。随着城轨交通的发展及经济与人口的城市化集聚，未来将涌现出更多城市商业运营发展新区。图图 25：公司商场城市分布：公司商场城市分布 数据来源：公司公告，西南证券整理 4 5 3 10 10 12 15 21 26 29 39 49 61 76 010203040506070802016201720182019202020212022新开商场数 累计商场数 45 64 38 81 104 113 128 194 258 296 377 481 594 722 01002003004005006007008002016201720182019202020212022新增建筑面积（万方）累计建筑面积（万方）龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 销售额稳步增长，门店出租率维持高位。销售额稳步增长，门店出租率维持高位。2022 年公司商场受疫情影响销售额略有回落，但在公司的良好经营下恢复迅速。2022 年公司商场销售额 423 亿元，同比下降 9.42%，全年平均日客流 200 万人次。2022 年公司商场门店租金收入为 94.3 亿元，出租率 93.9%。公司历年商场整体回报率稳定于约 6.5%，整体平均出租率维持在 97%左右。公司的坪效表现稳中有进，2022 年公司坪效为 42.3 元/天，较 2020 年同期上涨 143.6%，疫情后恢复良好。图图 26：公司商场销售额稳步增长：公司商场销售额稳步增长 图图 27：租金收入稳步增长：租金收入稳步增长 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 长租公寓稳步发展，物业管理规模持续增长。长租公寓稳步发展，物业管理规模持续增长。2022 年龙湖长租公寓全年租金收入为 24.4亿元，同比增长 9%，已开业 11.6 万间，整体出租率为 88.5%，其中开业超过 6 个月的项目出租率为 91.1%。龙湖智创生活管理规模持续增长，2022 年实现收入 137.5 亿元，期末物业在管面积 3.2 亿元，商业运营面积 722 万方客户满意度连续 14 年保持 90%以上。图图 28：长租公寓租金收入：长租公寓租金收入 图图 29：龙湖智创生活收入：龙湖智创生活收入 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 156 214 267 305 467 423 37.2$.8.2S.1%-9.4%-20%-10%0 0P00200300400500201720182019202020212022商场销售额（亿元）YoY910406080100201720182019202020212022租金收入（亿元）出租率 4.7 11.7 18.1 22.3 24.4 148.9T.7#.2%9.4%0 0000101520253020182019202020212022租金收入（亿元）YoY43.7 64.7 110.6 137.5 48.1p.9$.4%0 0Pp04060801001201401602019202020212022龙湖智创生活收入（亿元）YoY 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 基于上述分析，我们做出如下假设：假设 1：公司开发业务销售有所下滑，开发业务结算收入增速将有所放缓，预计公司2023-2025 开发业务结算金额增速分别为 5%/3%/3%；假设 2：公司商业项目数量持续增长，2023 年计划开业项目 11 个，其中重资产项目 5个，预计公司 2023-2025 运营业务租金收入增速分别为 12%/10%/8%；假设 3：公司物业在管面积保持较高增速，随着管理规模的持续增长，预计公司2023-2025 服务业务收入增速分别为 30%/25%/20%；基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表：表表 1：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元人民币人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 开发业务 收入 227,017 238,368 245,519 252,884 增速 11%5%3%3%成本 186,381 195,462 201,325 207,365 毛利率 18%运营业务 收入 11,880 13,306 14,636 15,807 增速 14%8%成本 2,899 3,193 3,513 3,794 毛利率 76vvv%服务业务 收入 11,668 15,168 18,961 22,753 增速 390% %成本 8,296 10,770 13,462 16,154 毛利率 29)%合计 收入 250,565 266,842 279,116 291,444 增速 12%6%5%4%成本 197,527 209,425 218,300 227,313 毛利率 21%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相对估值 选取华发股份、滨江集团、中国海外发展、华润置地、保利发展等头部房企作为可比公司，2023 年可比公司的平均 PE为 6.7 倍，平均 PB 为 1.0 倍。考虑公司经营性业务增长稳健，拥有众多优质商业资产，可贡献稳健现金流，给予公司 2023 年 1.0 倍 PB，对应市值1421 亿元（1616 亿港元），目标价 22.41 元（25.48 港元），首次覆盖给予“持有”评级。龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 2：可比上市公司估值：可比上市公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（倍）（倍）PB 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E MRQ 600325.SH 华发股份 223.1 3195 2562 3033 3523 3.99 8.71 7.36 6.33 1.3 002244.SZ 滨江集团 287.2 3027 3791 4364 5016 4.79 7.58 6.58 5.73 1.3 0688.HK 中国海外发展 1,871.8 40155 36222 37279 40036 4.11 5.17 5.02 4.68 0.5 1109.HK 华润置地 2,200.0 32401 31432 33989 37747 5.90 7.00 6.47 5.83 1.0 600048.SH 保利发展 1,715.4 27388 18303 21024 24474 6.83 9.37 8.16 7.01 0.9 平均值 4.70 7.56 6.72 5.91 1.01 数据来源：Wind，西南证券整理 5 风险提示风险提示 销售不及预期，利润率不及预期，商业拓展不及预期。龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 附：财务报表附：财务报表 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 540,238 582,315 624,201 668,866 营业总收入营业总收入 250,565 266,842 279,116 291,444 现金 72,095 77,462 84,424 90,033 营业成本营业成本 197,527 209,425 218,300 227,313 应收账款 5,447 5,908 6,497 7,059 销售费用 5,338 6,671 6,978 7,286 存货 325,469 350,094 377,573 406,266 管理费用 6,794 8,005 8,373 8,743 其他 137,227 148,851 155,707 165,508 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 246,536 260,309 274,068 287,813 财务费用-1,144 -885 -771 -705 固定资产 2,770 2,924 3,071 3,210 除税前溢利除税前溢利 45,822 48,235 50,995 53,716 无形资产 7,381 7,499 7,612 7,719 所得税 12,999 13,988 15,298 16,652 其他 236,385 249,885 263,385 276,885 净利润 32,823 34,247 35,696 37,064 资产总计资产总计 786,774 842,624 898,268 956,679 少数股东损益 8,461 8,904 9,281 9,637 流动负债流动负债 335,875 355,478 373,426 392,773 归属母公司净利润归属母公司净利润 24,362 25,343 26,415 27,427 短期借款 20,657 21,157 21,657 22,157 EBITDA 41,206 43,269 46,005 48,656 应付账款 64,429 75,188 80,741 87,639 EPS（元）3.88 4.00 4.17 4.32 其他 250,790 259,133 271,028 282,977 非流动负债非流动负债 217,720 219,720 221,720 223,720 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 187,351 189,351 191,351 193,351 成长能力成长能力 其他 30,369 30,369 30,369 30,369 营业收入 12.17%6.50%4.60%4.42%负债合计负债合计 553,595 575,197 595,146 616,493 归属母公司净利润 2.13%4.03%4.23%3.83%普通股股本 546 546 546 546 获利能力获利能力 储备 141,554 166,897 193,312 220,739 毛利率 21.17!.52!.79.00%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 142,100 167,443 193,858 221,286 销售净利率 13.10.83.79.72%少数股东权益 91,079 99,983 109,264 118,901 ROE 17.14.14.63.39%股东权益合计 233,179 267,426 303,122 340,186 ROIC 6.69%6.35%6.17%5.97%负债和股东权益负债和股东权益 786,774 842,624 898,268 956,679 偿债能力偿债能力 资产负债率 70.36h.26f.25d.44%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022E 2023E 2024E 2025E 净负债比率 58.29I.75B.426.88%经营活动现金流经营活动现金流-150 18,875 20,385 18,958 流动比率 1.61 1.64 1.67 1.70 净利润 24,362 25,343 26,415 27,427 速动比率 0.63 0.65 0.66 0.66 少数股东权益 0 8,904 9,281 9,637 营运能力营运能力 折旧摊销 8,461 528 541 554 总资产周转率 0.30 0.33 0.32 0.31 营运资金变动及其他-32,973 -15,899 -15,853 -18,660 应收账款周转率 54.68 47.00 45.00 43.00 投资活动现金流投资活动现金流-2,114 -9,731 -9,571 -9,421 应付账款周转率 2.38 3.00 2.80 2.70 资本支出 1,074 -800 -800 -800 每股指标（元）每股指标（元）其他投资-3,187 -8,931 -8,771 -8,621 每股收益 3.88 4.00 4.17 4.32 筹资活动现金流筹资活动现金流-13,745 -3,778 -3,853 -3,928 每股经营现金流 0.00 2.98 3.21 2.99 借款增加 15,942 2,500 2,500 2,500 每股净资产 22.62 26.40 30.57 34.89 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-868 -6,278 -6,353 -6,428 P/E 5.51 4.70 4.51 4.34 其他-28,819 0 0 0 P/B 0.94 0.71 0.61 0.54 现金净增加额现金净增加额-16,009 5,367 6,961 5,610 EV/EBITDA 6.56 5.83 5.38 5.03 数据来源：公司公告，西南证券 龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。龙湖集团（龙湖集团（0960.HK）2022 年年报点评年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 销售经理 15642960315 15642960315 王昕宇 销售经理 17751018376 17751018376 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 汪艺 销售经理 13127920536 13127920536 岑宇婷 销售经理 18616243268 18616243268 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 陈阳阳 销售经理 17863111858 17863111858 李煜 销售经理 18801732511 18801732511 谭世泽 销售经理 13122900886 13122900886 卞黎旸 销售经理 13262983309 13262983309 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 杜小双 高级销售经理 18810922935 18810922935 杨薇 高级销售经理 15652285702 15652285702 胡青璇 销售经理 18800123955 18800123955 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 巢语欢 销售经理 13667084989 13667084989 广深广深 郑龑 广深销售负责人 18825189744 18825189744 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 丁凡 销售经理 15559989681 15559989681

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白酒行业更新报告：白酒2023方向确定把握节奏-230319（16页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.19 白酒白酒 2023：方向确定方向确定，把握节奏把握节奏 白酒行业更新报告白酒行业更新报告 訾猛訾猛(分析师分析师)李耀李耀(分析师分析师)021-38676442 8621-38675854 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读：本报告导读：多信号验证白酒需求复苏，结合总量指标预期后续复苏多信号验证白酒需求复苏，结合总量指标预期后续复苏方向确定方向确定，并看好板块，并看好板块复苏确复苏确定性定性，复苏节奏虽略有放缓，但方向确定复苏节奏虽略有放缓，但方向确定。摘要：摘要：投资建议：投资建议：复苏趋势确定，节奏略缓复苏趋势确定，节奏略缓。总量指标信号积极，白酒向上趋势确定，景气上行叠加北向资金流入，板块整体趋势上行可期。板块逐步迈入业绩兑现阶段，确定性角度建议增持：五粮液、迎驾贡酒、五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒山西汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；看好复苏方向，胜负手在于次高端，建议增持：舍得酒业、酒鬼酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊水井坊，以及有改革预期的口子窖、老白干口子窖、老白干酒酒。多信号验证复苏，需求底部爬坡。多信号验证复苏，需求底部爬坡。调研显示，23 年初至今，上市公司销售压力均有不同程度缓解，大部分标的销售进度基本符合预期；当下酒企销售队伍及经销商信心显著回暖，部分酒企适时推出激励并重提全国化策略，多信号验证产业复苏；整体看，需求复苏主要依靠场景修复驱动，酒企策略普遍“量在价先”，且行业份额集中趋势加剧,我们判断总需求处于底部爬坡阶段。乐观预期乐观预期复苏复苏趋势趋势，视角在白酒之外，视角在白酒之外。当下白酒复苏仍处第一阶段，市场分歧在于白酒需求回补后复苏节奏，我们认为，这取决于居民收入表现以及消费者信心恢复；我们判断，经济逐步转暖对白酒需求支撑作用正逐步凸显，预计白酒价格体系将最早在二季度迈入弱回升区间；另外，服务业率先复苏，带动就业改善，核心城市失业率下探，预计后续制造业对于就业贡献有望跟上，居民收入改善存加速可能，白酒需求有望迎来实质性改善，乐观预期复苏趋势。景气上行景气上行、北向资金北向资金流入，流入，板块上行趋势确定板块上行趋势确定。复苏预期驱动板块估值修复，当下复苏趋势确立，我们预计 23 年一季度业绩基本筑底，后续迈入环比改善区间，景气上行将支撑估值提升；同时，外资对板块配置关键在于 ROE 回升，当下板块估值仍在外资配置阈值内，我们判断北上资金对白酒仍有超配空间，ROE 回升预期将驱动北上资金持续流入白酒，对估值构成支撑。风险因素：风险因素：产业政策调整、产业政策调整、出口低于预期、信用扩张不及预期等。出口低于预期、信用扩张不及预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 饮料 白酒 2023：复苏两步走，重视次高端 2023.02.03 饮料白酒2023：新周期，方向第一 2023.01.18 饮料加速复苏，王者归来 2023.01.02 饮料 政策催化、预期筑底，把握白酒配置 2022.11.30 饮料 供需关系持续改善，新增需求逐步释放 2022.10.25 行行业业更更新新 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 饮料饮料 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.复苏趋势确立，需求底部爬坡.3 1.1.多信号验明复苏.3 1.2.底部爬坡，量先于价.4 2.看好复苏趋势，视角在白酒之外.6 2.1.交易分歧在于复苏斜率.6 2.2.总量指标积极，看好复苏趋势.6 3.景气上行、北向资金流入，估值具备韧性.9 3.1.景气改善支撑估值.9 3.2.外资方向性配置白酒，对估值构成支撑.11 4.投资建议：方向确定，把握节奏.14 5.风险因素.15 qQmNWWfWeUeUuY9YyX9PbP7NtRnNpNtQiNmMnOiNmOqQ6MmNnRNZmMoOvPnOrR 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.复苏趋势确立复苏趋势确立，需求底部爬坡，需求底部爬坡 1.1.多信号验明复苏多信号验明复苏 三方面信号三方面信号表明产业复苏趋势明确。表明产业复苏趋势明确。1）动销转暖、库存缓解，销售提速：根据各地、各渠道调研，1-2 月行业终端动销环比改善较为明显，大部分企业终端动销有不同程度增长，库存环比 22 年末有较为明显下降，个别标的回款进度高于 23 年初预期；2）酒企适时推出激励：节后大部分酒企销售队伍对经营形势评估更加积极，其中，老白干、今世缘等销售队伍在 22 年推出激励，口子窖亦在 23 年 3 月推出激励，强激励下队伍积极性提振明显，我们认为推出激励行为表明行业筑底回暖，企业希望调动队伍积极性来及时捕捉行业上行机遇；3）区域龙头再次强调全国化：调研反馈 23 年金徽酒、伊力特、武陵等酒企重新强调全国化战略。表表 1、三大信号三大信号指明行业复苏趋势指明行业复苏趋势 复苏信号复苏信号 代表性标的代表性标的 动销改善、库存缓解，销售提速动销改善、库存缓解，销售提速 五粮液动销环比提振、3 月泸州老窖回款进度提速、3 月山西汾酒配额执行提速，老白干回款加速；舍得库存环比回落；适时推出激励适时推出激励 股权/期权激励下，今世缘、老白干、口子窖销售队伍积极性提振明显；再次强调全国化战略再次强调全国化战略 金徽酒、伊力特强调东进策略，老白干旗下武陵酒开启全国化；资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究 复苏仍处第一阶段，主要受场景驱动。复苏仍处第一阶段，主要受场景驱动。我们认为该阶段白酒复苏仍有明显的场景驱动特征，以 1-2 月社零数据为证，餐饮收入表现好于商品零售，场景依赖度高的消费恢复更快，同时期内物流、客流数据环比改善较为明显，映射到白酒消费中，回暖最快价位为腰部价位单品，与宴席及旺季返乡等活动关联度较高。表表 2、1-2 月社零数据表明场景依赖度高的消费品恢复更快月社零数据表明场景依赖度高的消费品恢复更快 指指 标标 2023 年年 1-2 月月 2022 年年 1-2 月月 2022 年年 1-12 月月 额（亿元）额（亿元）同比增长同比增长 额（亿元）额（亿元）同比增长同比增长 额（亿元）额（亿元）同比增长同比增长 社会消费品零售总额社会消费品零售总额 77067 3.5t426 6.7C9733-0.2%按消费类型分按消费类型分 餐饮收入餐饮收入 8429 9.2w18 8.9C941-6.3%其中：限额以上餐饮收入其中：限额以上餐饮收入 2002 10.220 10.1650-5.9%商品零售商品零售 68638 2.9f708 6.595792 0.5%其中：限额以上商品零售其中：限额以上商品零售 26484 1.5%510 9.10253 1.9%粮油、食品类粮油、食品类 3493 9.0103 7.9668 8.7%饮料类饮料类 522 5.2H1 11.4022 5.3%烟酒类烟酒类 1109 6.111 13.6P46 2.3%资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 图图 1、2 23 3 年初核心城市人流活跃度提升明显年初核心城市人流活跃度提升明显 图图 2、23 年初客流、物流活跃度提升明显年初客流、物流活跃度提升明显 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 1.2.底部爬坡底部爬坡，量先于价，量先于价 行业需求处于底部爬坡阶段，呈现明显的“量在价先”特征行业需求处于底部爬坡阶段，呈现明显的“量在价先”特征。就产品结构来看，行业仍呈现明显的两头领先状态，高端及腰部价位单品动销仍相对优于次高端价位，同时，除茅台之外，大部分品牌产品线中的基础性单品动销表现相对领先于其高价单品；就企业策略来看，短期酒企策略均倾向于量在价先，大部分单品批价横盘振荡，但酒企放量普遍较为积极；从行业层面，份额向上市公司集中趋势加剧，上市公司品牌动销明显优于地方品牌，根据以上，我们判断行业总需求仍处在“U”型底部，处于复苏的爬坡阶段。表表 3、高端白酒以量为先高端白酒以量为先 酒企酒企 库存及价盘情况库存及价盘情况 销售进度及开门红销售进度及开门红 动销及其他动销及其他 贵州茅台贵州茅台 整箱飞天批价 3000 元，散瓶飞天批价 2770-2780 元；3 月配额在执行中；配额执行到 25%（符合23 年初预期）茅台仍处紧供给状态 五粮液五粮液 批价 940-950 元左右，库存水平 1-2 个月 大商回款进度在 40%以上（符合 23 年初预期）渠道反馈华东及华南区域终端动销有10%-20%增长，主要为普五 泸州老窖泸州老窖 高度批价 910 元、低度批价 635-640 元 国窖系列回款进度在 35%以上（环比加速，高于 23 春节后预期）低度国窖动销优于高度 资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,00001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月十大重点城市地铁客运量（MA7）20192020202120222023(万人次）9009501,0001,0501,1001,1501,20001002003004005006007008009002022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03全国高速公路货车通行量：MA7全国铁路货运量：MA7（右）（万辆）（万吨）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 表表 4、区域酒腰部价位动销相对良性，销售策略积极区域酒腰部价位动销相对良性，销售策略积极 酒企酒企 库存及价盘情况库存及价盘情况 销售进度及开门红销售进度及开门红 动销及其他动销及其他 古井贡酒古井贡酒 合肥地区库存有 1-2 月，其中古 5 库存低于古 8、古 16 1）华东区域销售进度在 55%以上（略高于 23年初预期）；2）3 月份迈入控量阶段 合肥地区 22 年 11 月至今，古 8 以上终端出货高双位数增幅；合肥地区动销增速 20%以上，其中古 5、古 8、古 16 动销相对领先 洋河股份洋河股份 一批商省内 20%-25%，省外25%-30%整体回款进度在 50-55%（符合 23 年初预期）省内海之蓝、水晶版 M3 动销较好 口子窖口子窖 老版本口子一批商库存在15%左右，进入停货阶段，开始推新货 1）截止 2 月底完成回款近 20%，其中皖北兼10/20/30 等新品回款千万级别（略高于 23 年初预期）；2）3 月继续发货 口子 6 年走量较快 迎驾贡迎驾贡 洞 6 省内库存 1 个多月，洞 9以上略高 合肥地区大商销售进度推进至 50%以上（略高于 23 年初预期）洞藏 6 年、9 年动销最快，合肥个别终端有30%以上增长 今世缘今世缘 库存在 2-3 月左右 大部分地区完成销售任务在 30%，预计 3 月底完成全年任务 40%（符合 23 年初预期）国缘淡雅、对开动销相对领先 资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究 表表 5、次高端次高端、酱酒、酱酒策略普遍较为保守策略普遍较为保守，除汾酒外，普遍以去库存、拉动销为主，除汾酒外，普遍以去库存、拉动销为主 酒企酒企 库存及价盘情况库存及价盘情况 销售进度及开门红销售进度及开门红 动销及其他动销及其他 山西汾酒山西汾酒 大部分地区整体库存在 20%预计全国大部分区域 3 月末销售进度不低于35%，大商计划执行进度至 40%-45%，长江以南地区执行至 45%（略高于 23 年春节后预期）青花 20 动销相对领先 舍得酒业舍得酒业 舍得系列库存 2 个多月，沱牌库存接近 3 个月 舍得 沱牌完成基础目标回款进度 20%；夜郎放量较少（基本符合前期预期）动销与发货基本持平 水井坊水井坊 珍酿八号批发价为 310，井台批发价在 445；渠道库存周期 70 天 回款完成 FY23 任务近 60%（略低于 23 年初预期）1）1 月全国范围估测 10%-20%下滑；2月估测 10%以内增长；2）其中，八号动销优于井台 酒鬼酒酒鬼酒 目前内参批价基本稳定在 790-800，酒鬼 内参整体库存在30%-40%，省内远低于省外库存（长沙地区内参库存降低至10%-15%）省内：内参完成回款近 35%，酒鬼系列回款35%，省内内参发货 30%以内，酒鬼系列发货35%；省外河南地区进度较慢（基本符合 23 年初预期）黄坛动销最好，其次内品 珍酒珍酒 20%，主要是珍 15 年 签约任务量 25%-30%（略高于 23 年初预期）主要是珍酒 15，预计一批商出货及开瓶增速在 30%，郎酒郎酒 20%多，主要是青花郎 接近签约任务量 40%（略高于 23 年初预期）红花郎 10 年动销较好 资料来源：渠道调研，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 2.看好复苏看好复苏趋势趋势，视角视角在白酒之外在白酒之外 2.1.交易交易分歧分歧在于复苏在于复苏斜率斜率 白酒需求白酒需求回补回补后后复苏节奏复苏节奏成为板块交易的核心要素。成为板块交易的核心要素。市场对白酒复苏节奏有分歧，如果后续白酒呈现强复苏，高端、次高端白酒业绩弹性凸显，对应标的超额收益明显，但如果白酒呈现弱复苏，高端及区域、泛区域龙头业绩确定性凸显，相对收益或更明显。同时，市场对于白酒需求修复的天花板，特别是价格的天花板存疑，对新周期产品结构是否能重新向上、消费升级逻辑能否回归存有分歧。图图 3、白酒复苏的分歧在于斜率和复苏的上限白酒复苏的分歧在于斜率和复苏的上限 资料来源：国泰君安证券研究 图图 4、白酒阶段性超额收益取决于复苏的节奏和力度白酒阶段性超额收益取决于复苏的节奏和力度 资料来源：国泰君安证券研究 2.2.总量指标积极，看好总量指标积极，看好复苏复苏趋势趋势 驱动驱动白酒需求修复的核心在于白酒需求修复的核心在于就业、收入及就业、收入及信心恢复信心恢复。我们认为，后续就业改善时间总需求=量*价格价格高点-可能性1价格高点-可能性2阶段1：价平、量升阶段2：量、价齐升场景修复居民购买力修复强复苏弱复苏企业（服务业、制造业）经营改善信用端改善强复苏、共振弱复苏、分化高端白酒次高端白酒区域龙头确定性强确定性弱业绩弹性低业绩弹性高高端白酒次高端白酒区域龙头 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 白酒消费复苏的力度大小取决于居民收入水平的修复力度，其本质在于服务业、制造业企业经营改善及后续带来的就业修复，另外，经济恢复对白酒需求有较强拉动作用（尤其是白酒价格体系）且显著领先于后者，其力度及持续性值得关注。图图 5、生产端修复情况理想生产端修复情况理想 图图 6、截止、截止 23 年年 2 月，消费端仍在向中枢收敛月，消费端仍在向中枢收敛 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 7、伴随伴随企业企业经营情况改善经营情况改善，用工数据有望跟随改善用工数据有望跟随改善 图图 8、消费表现与用工表现高度正相关、消费表现与用工表现高度正相关 资料来源:萝卜投资,国泰君安证券研究 资料来源:萝卜投资，国泰君安证券研究 信用端信用端支撑效应凸显支撑效应凸显、服务业、服务业率先率先拉动就业改善，看好白酒后续复苏拉动就业改善，看好白酒后续复苏趋趋势势。就经验数据来看，社融及 M1、M2 同比增速领先于高端酒批价环比波动近 1 年，上述三项指标自 22 年下半年边际转暖，根据历史经验来看，信用端转暖对白酒价格的支撑作用已经凸显，预计最早 23Q2 高端白酒价格体系将迈入环比回升区间。考虑到 22 年末疫情管制政策变动后服务业复苏势头良好、率先拉动就业，23 年初以来核心城市失业率逐步下探，后续低线城市就业有望迈入改善区间，展望后续，制造业对于就业贡献有望跟上，居民收入改善有望加速，我们看好白酒后续复苏斜率。8595105115125135145工业增加值（2018年2月=100）（%）8595105115125135社会消费品零售（2018年2月=100）（%）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00001月02月 03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月新增招聘帖数（贴）20192020202120222023-120%-90%-60%-30%000%-30%-20%-10%0 0 20-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03社会消费品零售总额:当月同比新增招聘贴数：同比（右）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 图图 9、信用端转暖，对白酒需求拉动将逐步凸显，信用端转暖，对白酒需求拉动将逐步凸显，预计预计最早最早 23Q2 高端酒批价高端酒批价迈入环比回升区间迈入环比回升区间 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10、核心核心城市已经就业城市已经就业已先于低线级城市迈入修复已先于低线级城市迈入修复 图图 11、服务业服务业复苏率先启动，率先拉动就业复苏率先启动，率先拉动就业 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 中期维度中期维度消费升级逻辑回归消费升级逻辑回归，新周期价格天花板新周期价格天花板将将打开。打开。参考历史经验，我们认为白酒商品属性高端化是趋势，其售价与人均收入提升及信用扩张关联度高，伴随居民收入持续修复及信用回暖，消费升级逻辑将回归，新周期将打开价格天花板。-20%-15%-10%-5%0%5 %0%-10%-5%0%5 %05E 10-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-0270个城市住宅价格同比-二手（后移5个月）茅台批价-环比(右轴)五粮液批价-环比(右轴)老窖批价-环比(右轴)M1-同比（后移13个月）社会融资存量-当月同比（后移13个月）M2-同比(后移13月)4.85.35.86.36.87.3城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率（右轴）（%）0.40.60.81.01.21.41.61.82.0-6-4-202468102021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01服务业生产指数服务业CPI（右轴）（%）（%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 图图 12、白酒价格体系受居民收入及信用扩张驱动，历史经验表明，每轮价格周期的顶和底都高于前一轮周期白酒价格体系受居民收入及信用扩张驱动，历史经验表明，每轮价格周期的顶和底都高于前一轮周期 资料来源：每日酒价，国泰君安证券研究 图图 13、居民收入比茅台批价迈入回升区间居民收入比茅台批价迈入回升区间 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.景气上行、景气上行、北向资金北向资金流入，估值具备韧性流入，估值具备韧性 3.1.景气改善支撑估值景气改善支撑估值 截止目前，大部分标的估值分位数修复至截止目前，大部分标的估值分位数修复至50%以上，我们判断后续估值以上，我们判断后续估值将持续将持续受受到景气支撑到景气支撑。根据调研估测，23 年一季度板块业绩大概率筑底，估测主流白酒上市公司 23Q1 收入同增 14%（其中高端、次高端及其他标的 23Q1 预期收入分别同增 13%、13%、16%，高端、次高端业绩环比企稳，区域酒环比加速较明显），考虑到板块估值的顺周期性，当下市场对经济环比修复预期较强，后续板块估值将得到支撑。4005006007008009001000110001000200030004000茅台-箱茅台-散1935五粮液泸州老窖复兴版30元元顶1顶2底1底205101520253035400100002000030000400005000020092010201120122013201420152016201720182019202020212022城镇居民人均可支配收入（元）箱茅批价（元）比值（右轴）元 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 图图 14、白酒估值修复阶段完毕白酒估值修复阶段完毕 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 15、预计预计 23Q1 白酒业绩基本筑底白酒业绩基本筑底 资料来源：根据调研估测，国泰君安证券研究 时间节点2007/9/12008/11/12010/11/12013/12/312018/3/42019/1/12021/1/12022/10/312022/3/18估值高点1-分位数估值低点1-分位数估值高点2-分位数估值低点2-分位数估值高点3-分位数估值低点3-分位数估值高点4-分位数估值低点4-分位数当下估值贵州茅台99Y%0v1F%五粮液97Pp%1h&W%泸州老窖99A%1w&e%山西汾酒84%5%3qA%水井坊85%0Us%78%舍得酒业84b&i%750%洋河股份0%0%1aBe%古井贡酒98Hw%62%6ER%今世缘35%0%6s%口子窖55%5%0#%迎驾贡酒24%3uC%伊力特85%3d%5ve%老白干酒96%10a%6%6C%白酒指数白酒指数98q%1a0t%上证综合上证综合982p%3QV#%沪深沪深300988x%5bw5$%0%5 %0004006008001,0001,2001,4002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 2022Q4E 2023Q1E加总收入yoy-加总收入亿元 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 图图 16、其中，预计其中，预计 23Q1 区域酒业绩环比加速较明显，次高端及高端业绩环比表现基本持平区域酒业绩环比加速较明显，次高端及高端业绩环比表现基本持平 资料来源：根据调研估测，国泰君安证券研究 注：高端白酒标的为贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端标的为山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊；区域及范区域龙头标的为洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、伊力特、金徽酒、老白干 图图 17、板块估值具备顺周期性，板块估值能够维系板块估值具备顺周期性，板块估值能够维系 资料来源：根据调研估测，国泰君安证券研究 3.2.外资外资方向性配置白酒，对估值构成支撑方向性配置白酒，对估值构成支撑 自 22 年 11 月开始，白酒板块预期反转，外资对白酒恢复净流入，截止2023 年 3 月中旬，23 年外资净流入白酒板块累计近 220 亿元，自 2019年以来首次恢复年度净流入状态。复盘复盘北上资金北上资金对白酒板块配置模式，对白酒板块配置模式，ROE和估值水平和估值水平构成北向卖卖的构成北向卖卖的核心要素。核心要素。其中，第一要素为 ROE：外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块 ROE 高度正相关，当 ROE 处于上行期，外资往往呈现趋势性流入；第二要素为估值水平：自沪港通、深港通开放至今，在 ROE 上行的-10%-5%0%5 %0002003004005006007008002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E加总收入-高端加总收入-次高端加总收入-区域性酒企及范区域龙头yoy-高端白酒yoy-次高端yoy-区域性酒企及范区域龙头亿元0204060801001201401602012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/42012/11/42013/1/42013/3/42013/5/42013/7/42013/9/42013/11/42014/1/42014/3/42014/5/42014/7/42014/9/42014/11/42015/1/42015/3/42015/5/42015/7/42015/9/42015/11/42016/1/42016/3/42016/5/42016/7/42016/9/42016/11/42017/1/42017/3/42017/5/42017/7/42017/9/42017/11/42018/1/42018/3/42018/5/42018/7/42018/9/42018/11/42019/1/42019/3/42019/5/42019/7/42019/9/42019/11/42020/1/42020/3/42020/5/42020/7/42020/9/42020/11/42021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42023/1/42023/3/4泸州老窖000568.SZ 古井贡酒000596.SZ 五粮液000858.SZ 洋河股份002304.SZ 伊力特600197.SH 贵州茅台600519.SH 山西汾酒600809.SH 迎驾贡酒603198.SH 今世缘603369.SH 口子窖603589.SH 业绩底，估值底业绩底，估值底业绩继续上行业绩继续上行无风险利率无风险利率 风险偏好带来的估值顶风险偏好带来的估值顶业绩处于爬升区间业绩处于爬升区间业绩回落业绩回落无风险利率无风险利率 风险偏好带来的估值顶风险偏好带来的估值顶对应疫后反弹的业绩高点对应疫后反弹的业绩高点业绩高点对应的估值顶业绩高点对应的估值顶对应棚改货币化驱动的本轮业绩高点对应棚改货币化驱动的本轮业绩高点业绩迈入筑底区间估值业绩迈入筑底区间估值底底疫情带来的业绩底疫情带来的业绩底Round3Round4PE-TTMRound5 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 前提下，外资对白酒估值的买入阈值约为 40 倍 PE-TTM，在 40 倍以内外资对白酒板块将采取持续买入的策略。图图 18、22 年年 11 月白酒板块预期反转，外资对白酒开始恢复净流入月白酒板块预期反转，外资对白酒开始恢复净流入 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 19、2023 年净流入白酒恢复正值，累计年净流入白酒恢复正值，累计 220 亿元亿元 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 20、外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块外资持有白酒股流通市值比重与白酒板块 ROE高度相关高度相关 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 -600-500-400-300-200-10001002003004005002015年年2016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年（外资累计净流入白酒板块规模外资累计净流入白酒板块规模-亿元）亿元）50.755.947.8413.10.7-305.4-313.1-50.4216.727.3%9.2%2.4.0%0.0%-14.6%-7.2%-5.6.1%-30%-20%-10%0 0%-400-300-200-10001002003004005002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年白酒板块外资全年累计净流入（亿元）白酒板块外资净流入占陆股通净流入的比例（右）15!#%)%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%外资持有白酒股市值占流通市值比例ROE(TTM),右 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 图图 21、板块估值在板块估值在 40 倍以内，对外资的吸纳能力都较强倍以内，对外资的吸纳能力都较强 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2023年年北上资金北上资金将将对对板块估值形成支撑。板块估值形成支撑。就外资持仓结构来看，食品饮料在沪港通、深港通所持 A 股的仓位占比处于 2017 年以来相对低位，其中外资对白酒超配比例处于 2016 年以来的相对低位；考虑到经济迈入复苏阶段，2023 年白酒板块 ROE 迈入上行阶段是大概率事件，且板块 PE-TTM 在 40 倍以内对外资具备较高吸引力，考虑到 2023 下半年板块业绩释放，滚动市盈率有望再度落入阈值以内，外资有望再次加速流入。图图 22、目前食饮在外资目前食饮在外资持仓占比中处于低位持仓占比中处于低位 图图 23、外资对于白酒配置仍处历史低位、外资对于白酒配置仍处历史低位 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9101002003004005006007008009001,00015182124273033363942454851545760636669PE(TTM)白酒板块北上资金累计净流入分布PE(TTM)累积概率分布（右）亿元437 1908 2035 4642 8092 7461 6228 5362 294 702 911 1927 3178 2771 2250 3404 698 793 955 3460 3780 4016 4647 5302 564 661 183 6642 4493 3363 5700 6479 332 722 1179 2485 2791 3107 2715 3005 0 0Pp0 16-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-03北上资金在不同板块的持有市值（亿）和比例食品饮料消费(除食品饮料）周期成长金融0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0北上超配比例(%)标配比例(白酒流通市值/全A流通市值，%)北上持有白酒市值占持有总市值的比例(%)行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 图图 24、2023 下半年板块业绩或环比改善，滚动市盈率有望再度落入阈值以内，外资将再次加速流入下半年板块业绩或环比改善，滚动市盈率有望再度落入阈值以内，外资将再次加速流入 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 4.投资建议：投资建议：方向确定方向确定，把握节奏把握节奏 投资建议：复苏趋势确定，节奏略缓。投资建议：复苏趋势确定，节奏略缓。总量指标信号积极，白酒向上趋势确定，景气上行叠加北向资金流入，板块整体趋势上行可期。板块逐步迈入业绩兑现阶段，确定性角度建议增持：五粮液、迎驾贡酒、山西五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒汾酒、今世缘、洋河股份、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；看好复苏方向，胜负手在于次高端，建议增持：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，以及有改革预期的口子窖、老白干口子窖、老白干酒。酒。表表 6、重点重点标的盈利预测及估值标的盈利预测及估值 截止日期：2023/03/19 总市值总市值 EPS CAGR PE PEG PS PB 评级评级（亿元）（亿元）21A 22E 23E 2021-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600519.SH 贵州茅台 21,883 41.76 49.84 58.22 18B 35 30 1.7 20 17 15 13 增持 000858.SZ 五粮液 7,317 6.02 6.95 8.13 161 27 23 1.4 11 10 8 8 增持 000568.SZ 泸州老窖 3,470 5.40 7.01 8.73 27D 34 27 1.0 17 14 11 11 增持 600809.SH 山西汾酒 3,260 4.36 6.49 8.28 38a 41 32 0.9 16 13 10 18 增持 600702.SH 舍得酒业 583 3.74 4.61 5.60 22G 38 31 1.4 12 10 8 10 增持 000799.SZ 酒鬼酒 417 2.75 3.41 3.99 20G 38 32 1.6 12 10 9 11 增持 002304.SZ 洋河股份 2,404 4.98 6.27 7.61 242 25 21 0.9 9 8 7 6 增持 603369.SH 今世缘 740 1.62 1.98 2.47 246 30 24 1.0 12 9 8 7 增持 000596.SZ 古井贡酒 1,390 4.35 5.79 7.80 34 45 34 1.0 10 8 7 8 增持 603198.SH 迎驾贡酒 509 1.73 2.22 2.85 287 29 22 0.8 11 9 7 8 增持 603589.SH 口子窖 414 2.88 3.13 3.57 11$ 22 19 1.7 8 8 7 4 增持 600197.SH 伊力特 126 0.66 0.47 0.77 8 56 35 4.3 7 7 6 3 增持 603919.SH 金徽酒 134 0.64 0.65 0.90 18A 41 29 1.6 8 6 5 4 增持 600779.SH 水井坊 352 2.46 2.49 2.66 4) 29 27 6.7 8 8 7 12 增持 600559.SH 老白干酒 300 0.43 0.75 0.79 36w 44 42 1.2 7 6 5 6 增持 平均 42 34 28 1.5 16 14 12 11 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 0102030405060708016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01长江白酒指数PE（TTM）均值：34 1倍标准差-1倍标准差 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 5.风险因素风险因素 产业政策调整、产业政策调整、出口表现低于预期、信用扩张不及预期等。出口表现低于预期、信用扩张不及预期等。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

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银行业基于硅谷银行破产事件的分析：本轮美国中小银行危机演化历程及应对思路-230321（29页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 21 日 行业研究行业研究 本轮美国中小银行危机演化历程及应对思路本轮美国中小银行危机演化历程及应对思路 基于硅谷银行破产事件的分析 银行业银行业 硅谷银行突发破产，引发美国中小银行业风险释放硅谷银行突发破产，引发美国中小银行业风险释放。2022 年以来，伴随着美联储激进加息，美国银行体系存款不断流失，潜在流动性风险持续加大。为应对储户的提款需求，硅谷银行于 3 月 8 日宣布折价变现 AFS 资产，并拟增发普通股募集资金。公告发布后，硅谷银行遭遇了近十年美国最大的银行挤兑事件，并引发投资者对美国银行系统或遭遇系统性风险的担忧。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。截至 3 月 17 日收盘，标普银行指数较 3 月 8 日下跌 22.4%，其中第一共和银行（-80.1%）、硅谷银行（-60.4%，已停牌）、阿莱恩斯西部银行（-56.4%）等中小银行跌幅较大。与此同时，美债收益率快速下行，截至 3月 17 日，10 年期、2 年期美债收益率分别为 3.39%、3.81%，较 3 月 8 日分别下行 59bp、124bp。硅谷银行破产原因：资产负债久期错配加剧资产负债表脆弱性，美联储连续加息硅谷银行破产原因：资产负债久期错配加剧资产负债表脆弱性，美联储连续加息导致利率风险转化为流动性风险。导致利率风险转化为流动性风险。硅谷银行资产负债表期限错配加剧，利率风险硅谷银行资产负债表期限错配加剧，利率风险敞口扩大，主要体现为：敞口扩大，主要体现为：资产端久期明显拉长。资产端久期明显拉长。疫情期间由于贷款需求不足，硅谷银行被迫投资大量 RMBS，资产端久期拉长，利率风险敞口明显扩大；负负债端缺乏稳定性，存款面临大规模流失风险。债端缺乏稳定性，存款面临大规模流失风险。22 年末硅谷银行对公存款占比超9 成；定期存款占比不足 5%，客户对储蓄安全性较为敏感。2022 年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行，SIVB 面临较大利率风险，主要体现为：资产端未确认损失大幅增加。资产端未确认损失大幅增加。其中 HTM 资产浮亏达 151.6 亿美元，而公司核心一级资本净额仅 137 亿美元；美国创投活动快速“退潮”，公司存款持美国创投活动快速“退潮”，公司存款持续流失。续流失。公司为应对利率风险而宣布折价变现 AFS 资产，却引发市场对后续 HTM浮亏确认，及储蓄安全性的担忧，进而诱发大规模挤兑。美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，投资端浮亏问题存在共性。美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，投资端浮亏问题存在共性。疫情期间美国银行业证券投资力度明显提升，其中中小银行证券投资增速约 26.5%，高于同期大行（22.7%）；美国银行业 5Y 以上贷款、证券投资合计占比自 28%升至 32%，资产端久期明显拉长，中小行这一特征更加突出。伴随着美联储进入加息周期，美国银行体系存款持续流失，同时证券类资产未实现损失达 6900亿美元，创 2008 年以来新高。对于资产规模在 2500 亿美元以下的银行而言，AFS 资产的未实现损失并未反映在当期资本充足率当中，若部分中小银行为应对储户提款需求而选择变卖资产，将对自身损益、资本带来显著冲击。我们将 HTM资产浮亏从各家银行核心一级资本中予以扣除，同时对中小银行额外扣除 AFS资产浮亏，并计算调整后 CET1。经测算，大型银行 CET1 平均降幅为 2.2pct，中小银行平均降幅为 3.3pct。回溯历史，回溯历史，8 80 0 年代储贷危机期间也发生过类似风险事件。年代储贷危机期间也发生过类似风险事件。经济滞胀叠加货币政策紧缩的背景下，业务结构相对单一的地方性储贷机构资产负债错配问题凸显，利率风险演化为系统性存款流失，最终导致中小机构批量出险。期间主要以美联储阶段性降息配合 FDIC 接管模式完成风险的逐步化解，最终约八成问题机构通过收并购等方式完成破产清算，两成机构在 FDIC 救助下转入正常化经营。推演未来推演未来，有序清算机制下，有序清算机制下 F FDICDIC 或通过并购等市场化方式化解风险。或通过并购等市场化方式化解风险。SIVB 等机构挤兑事件发生后，监管当局主要处置思路由储户赔付、流动性注入与出险机构处置三部分组成。参考储贷危机期间化险路径，并结合当下有序清算机制（OLA）流程，预计未来出险机构或通过同业援助转入正常化经营，救助无果后，或以市场化方式被相关机构收并购实现风险化解出清。风险提示：风险提示：中小银行金融风险持续发酵，进一步出现风险事件；美联储继续鹰派加息。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：王一峰分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378031 分析师：董文欣分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 联系人：蔡霆夆联系人：蔡霆夆 010-50578038 联系人：赵晨阳联系人：赵晨阳 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 银行业银行业 目目 录录 1、近期美国中小银行出险事件回顾近期美国中小银行出险事件回顾 .5 5 1.1、近期海外银行业风险演化路线图.5 1.1.1、硅谷银行破产事件与 FDIC 接管进程.5 1.1.2、监管部门迅速采取措施，防范恐慌情绪蔓延.5 1.1.3、美国中小银行危机引发恐慌情绪开始向欧洲蔓延.6 1.2、资本市场对美国银行业危机反应激烈.6 1.2.1、硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫.6 1.2.2、大型银行股价亦受波及，但跌幅相对较小.7 1.2.3、市场加息预期降温，美债收益率快速下行.7 2、硅谷银行触发破产事件分析硅谷银行触发破产事件分析 .8 8 2.1、硅谷银行的基本情况与业务结构.9 2.2、破产原因：资产负债期限错配加剧资产负债表脆弱性，美联储加息利率风险向流动性风险转化.9 2.3、商业银行与储户之间存在信息不对称，突发事件导致市场信心崩溃.14 3、美国中小银行风险存在共性美国中小银行风险存在共性 .1414 3.1、疫情期间增配证券类资产，资产端久期整体拉长.15 3.2、负债端缺乏稳定性，存款流失问题相对突出.16 3.3、中小银行因投资端浮亏问题持续承压.17 4、以史鉴今：并购等市场化方式或是处置中小银行风险的主要手段以史鉴今：并购等市场化方式或是处置中小银行风险的主要手段 .1919 4.1、当前风险化解的主要思路：流动性支持、FDIC 接管、同业援助.19 4.2、以史为鉴：储贷危机期间涉及类似风险处置事件.21 4.2.1、加息背景下储贷机构存款流失与期限错配风险的集中暴露.21 4.2.2、储贷危机同当前美国中小银行风险事件具有一定共性特征.22 4.2.3、“联储降息 FDIC 接管”为储贷危机期间主要化险模式.23 4.3、推演未来：有序清算机制下 FDIC 或通过并购等市场化方式化解风险.25 4.3.1、出险机构处置须在有序清算机制下进行处置.25 4.3.2、有序清算机制下收并购处置模式可参考西部银行收购案.26 5、风险提示风险提示 .2828 eZ9WaYdX8XaVfVbZ8OdN7NtRmMsQpMjMoOoNeRsQoMbRpPzQwMpOmMuOmPpP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 银行业银行业 图目录图目录 图 1：本轮美国中小银行危机演化历程.6 图 2：硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫.7 图 3：大银行股价跟随下跌，但跌幅相对较小.7 图 4：3 月 8 日以来，美债收益率快速下行.7 图 5：3 月 8 日以来，美国四大银行 CDS 价格快速上行.7 图 6：3 月 8 日以来，硅谷银行带动中小银行股价集体下挫，大型银行跌幅相对更小.8 图 7：SIVB 投贷联动模式一览.9 图 8：疫后美国风投活动兴起，带动 SIVB 总资产快速扩张.10 图 9：硅谷银行贷款结构（2022 年）.10 图 10：SIVB 剩余期限 5 年期以上的资产占比明显提升.10 图 11：2021-2022 年 SIVB 持有至到期投资久期不断拉长.10 图 12：硅谷银行对公存款占比超九成.12 图 13：SIVB 多数存款不受到 FDIC 保护，存款集中度相对更高.12 图 14：2022 年以来，SIVB 未实现损失明显增加.12 图 15：SIVB 存款在经历 20-21 年的高增后，22 年陷入负增长.13 图 16：SIVB 存款流失主要源于企业自身经营消耗.13 图 17：2022 年以来，SIVB 存款成本率快速上行.13 图 18：SIVB 单季净息差大幅收窄 28bp，主要受负债成本拖累.13 图 19：疫情期间美国银行业证券投资力度加大.15 图 20：疫情期间证券投资占资产比重明显上升.15 图 21：2020-2022 年间，多数中小行证券投资复合增速高于大行.15 图 22：2020 年以来，美国银行业 5Y 期以上资产占比明显提升.16 图 23：证券投资按期限划分的规模占总资产的比重.16 图 24：2022 年以来，美国银行业存款规模持续流失.16 图 25：存款规模变动幅度（22Q4 较 22Q3）.16 图 26：硅谷银行、签字银行等存款稳定性较弱.17 图 27：美国商业银行单户规模 25 万美元以上存款占比 TOP20.17 图 28：隔夜拆借规模有所上升但 SOFR 利率同基准利率偏差较小.17 图 29：存款面临流失、未实现损失对资本冲击较大、存款集中度较高的银行跌幅明显.18 图 30：未确认损失对核心一级资本充足率影响测算.18 图 31：2022 年以来，美国银行业未实现损失大幅增加.19 图 32：本轮风险事件中问题机构出险后三种处置路径.20 图 33：硅谷银行、签字银行资产质量相对优异.21 图 34：储贷危机期间美国银行业出险机构数量及损失情况.22 图 35：1980-1988 年间并购案例数 .22 图 36：阶段性高通胀背景下负债端成本上行.22 图 37：前几次危机集中在加息周期与收益率曲线倒挂较差时点.22 图 38：1987-1988 年加息周期内联储降息 3 次应对储贷危机.23 图 39：储贷危机期间不同处置方式下出险机构数量占比.24 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 银行业银行业 图 40：储贷危机期间不同处置方式单家规模及成本（亿美元）.24 图 41：OLA 机制下出险机构处置流程.25 图 42：SPOE 机制下出险机构处置流程.26 图 43：1996-2020 年不同处置方式下出险机构数量占比.26 图 44：1996-2020 年不同处置方式单家规模及成本（亿美元）.26 图 45：有序清算机制下美国西部银行处置过程.27 图 46：美国西部银行处置后资金偿还优先次序.27 表目录表目录 表 1：2020-2022 年 SIVB 资产结构.10 表 2：硅谷银行 AFS 资产规模按到期期限划分.11 表 3：硅谷银行 HTM 资产规模按到期期限划分.11 表 4：2020-2022 年 SIVB 负债结构.11 表 5：SIVB 资产负债定价情况.14 表 6：1980-1989 年间储贷机构资产负债及经营情况（十亿美元）.23 表 7：1930 年以来美国金融监管演变历程.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 银行业银行业 近期以硅谷银行（SIVB）、签名银行（SBNY）、第一共和银行（FRC）为代表的美国中小银行风险持续发酵，引发资本市场剧烈波动。部分机构出险后，联邦储蓄保险机构（FDIC）迅速介入接管，承诺对储户存款全额偿付，美联储同日创设 BTFP 工具缓解中小行流动性压力，FDIC 亦在积极推动问题机构的市场化处置进程。截至目前，本轮中小银行风险仍在演绎。本篇报告旨在从 SIVB 风险事件出发，管窥加息背景下美国中小银行业共性问题及潜在风险点。同时，通过回顾上轮储贷危机风险事件的出险处置过程，推测本轮风险化解机制。1 1、近期美国中小银行出险事件回顾近期美国中小银行出险事件回顾 2022 年以来，伴随着美联储连续激进加息，美国银行体系存款不断流失，潜在流动性风险持续加大。为应对储户的提款需求，硅谷银行于 3 月 8 日宣布折价变现 AFS 资产，并拟增发普通股募集资金。公告发布后，硅谷银行随即遭遇了近十年美国最大的银行挤兑事件，并引发投资者对美国银行系统面临系统性风险的担忧。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。截至 3 月 17 日收盘，标普银行指数较 3 月 8 日下跌 22.4%，其中第一共和银行（-80.1%）、硅谷银行（-60.4%，3 月 10 日停牌）、阿莱恩斯西部银行（-56.4%）等中小银行跌幅较大。与此同时，美债收益率快速下行，市场避险情绪较为浓厚。截至 3 月 17 日，10 年期、2 年期美债收益率分别为 3.39%、3.81%，较 3 月 8日分别下行 59bp、124bp。1 1.1.1、近期海外银行业风险演化路线图、近期海外银行业风险演化路线图 1.1.11.1.1、硅谷银行破产事件与硅谷银行破产事件与 F FDICDIC 接管进程接管进程 美国时间 3 月 8 日，SIVB 发布公告称，出于调整资产负债表以应对利率风险，满足储户提款的需要，公司已将其持有的 210 亿美元可供出售（以下简称“AFS”）资产进行出售，并在当期确认 18 亿美元损失。同时，公司还计划通过发行普通股和可转换优先股募集资金 22.5 亿美元。公告发布后，多位风险投资人建议创投公司从 SIVB 撤出存款，SIVB 随即面临大规模流动性挤兑。美国加州金融保护和创新部数据显示，当日投资者和储户试图从硅谷银行提取 420 亿美元，为近 10 年来美国最大的银行挤兑之一。3 月 10日，由于流动性不足和资不抵债，美国加州金融保护和创新部当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命 FDIC 为破产管理人。3 月 17 日，硅谷银行金融集团发表声明称已向法院申请破产重组。1.1.21.1.2、监管部门迅速采取措施，防范恐慌情绪蔓延监管部门迅速采取措施，防范恐慌情绪蔓延 硅谷银行挤兑引发的恐慌情绪迅速蔓延至其他中小银行，部分中小银行客户开始硅谷银行挤兑引发的恐慌情绪迅速蔓延至其他中小银行，部分中小银行客户开始担心其储蓄安全性，提款需求大幅提升。担心其储蓄安全性，提款需求大幅提升。3 月 12 日，继硅谷银行宣布关闭之后，美国最大的加密货币银行 Signature 银行，也被美国监管机构以“系统性风险”为由宣布关闭；同日，第一共和银行宣布暂停资金电汇业务并安抚储户及投资者，宣称目前可用流动性资金超 700 亿美元。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 银行业银行业 硅谷银行破产事件发酵后，监管部门迅速反应。硅谷银行破产事件发酵后，监管部门迅速反应。3 月 12 日，美国财政部、美联储和 FDIC 发表联合声明，宣布自 3 月 13 日起，所有储户均可自由支取资金。同时，美联储宣布设立美元银行定期融资计划（“Bank Term Funding Program”，简称“BTFP”），向符合条件的储蓄机构提供期限 1 年的贷款，以确保银行有能力满足客户的提款需求，财政部将从外汇稳定基金中拨款 250亿美元为 BTFP 提供支持。BTFP 以国债、政府支持机构债券等合格资产作为抵押，且抵押价值以证券面值计算，能够缓解存款机构为应对流动性危机而必须在短时间内抛售上述资产的压力。3 月 19 日，美联储、欧洲央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行和日本央行联合声明，将增强常设美元互换安排的流动性供应以共同应对本轮危机。1.1.31.1.3、美国中小银行危机引发恐慌情绪开始向欧洲蔓延美国中小银行危机引发恐慌情绪开始向欧洲蔓延 3 月 15 日，瑞士信贷最大股东沙特国家银行董事长表示，因监管限制，其无法为瑞士信贷提供更多资金支持。由于自身基本面已存在明显缺陷，加之美国中小银行危机恐慌情绪蔓延，沙特银行拒绝援助立刻引发市场对瑞士信贷股票的大规模抛售，当日跌幅一度接近 30%，瑞士信贷 CDS 价格升至自 2008 年金融危机之后的高位，并带动欧洲银行板块跟随性下跌。3 月 16 日，据彭博社报道，瑞士信贷计划通过担保贷款计划向瑞士央行借款 500 亿瑞郎，并以不超过 30 亿瑞郎现金回购某些运营公司（OpCo）的优先债务证券；3 月 19 日，瑞银集团发布公告称，将以 30 亿瑞士法郎的总对价收购瑞士信贷。同时，瑞士政府将为瑞银接管瑞士信贷提供最高 90 亿瑞郎的损失担保。图图 1 1：本轮美国中小银行危机演化历程：本轮美国中小银行危机演化历程 资料来源：SIVB，美联储，瑞士央行，FDIC，光大证券研究所绘制 1.21.2、资本市场对美国银行业危机反应激烈、资本市场对美国银行业危机反应激烈 1 1.2.1.2.1、硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫、硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫 硅谷银行发出公告后，其股票随即在二级市场遭到恐慌性抛售，3 月 9 日当天股价大幅下挫 60.4%，并带动美国中小银行股价集体大幅下挫。其中，第一共和银行（-16.5%）、阿莱恩斯西部银行（-12.9%）、签字银行（-12.2%）等跌幅居前。在 3 月 10 日的盘前交易中，硅谷银行股价再度跌逾 60%，随后停牌。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。尽管监管应对迅速，但恐慌情绪仍在蔓延。对于现阶段出险的银行，监管已迅速采取应急措施，市场情绪也一度得到提振，但整体仍受悲观情绪主导，多家中小银行仍延续前期跌势。3 月 8 日-3 月 17 日，美国中小银行板块大幅收跌，其中第一共和银行（-80.1%）、阿莱恩斯西部银行（-56.4%）等跌幅居前。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 银行业银行业 1 1.2.2.2.2、大型银行股价亦受波及，但跌幅相对较小、大型银行股价亦受波及，但跌幅相对较小 硅谷银行事件引发美国银行板块整体跟随性下跌，大型银行股价亦受到波及。截至 3 月 17 日收盘，标普银行指数较 3 月 8 日累计下跌 22.4%，跑输标普 500指数 20.5pct。其中，摩根大通（-9.2%）、美国银行（-15.7%）、花旗集团（-13.4%）、富国银行（-15.1%）等大型银行亦未能幸免，但跌幅相对较小。与此同时，美国四大银行信用违约掉期（CDS）价格自 3 月 8 日以来快速上行，投资者开始对银行体系的系统性风险做出定价。1 1.2.3.2.3、市场加息预期降温，美债收益率快速下行、市场加息预期降温，美债收益率快速下行 受硅谷银行破产事件影响，市场加息预期有所弱化，截至 3 月 17 日，10 年期、2 年期美债收益率分别为 3.39%、3.81%，较 3 月 8 日分别下行 59bp、124bp；美元指数由 105.7 回落至 103.9。图图 2 2：硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫：硅谷银行事件引发美国中小银行股价集体下挫 图图 3 3：大银行股价跟随下跌，但跌幅相对较小：大银行股价跟随下跌，但跌幅相对较小 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 4 4：3 3 月月 8 8 日以来，美债收益率快速下行日以来，美债收益率快速下行 图图 5 5：3 3 月月 8 8 日以来，美国四大银行日以来，美国四大银行 C CDSDS 价格快速上行价格快速上行 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2021/1/1-2023/3/17，单位：%资料来源：Capital IQ，光大证券研究所，时间：2022/12/16-2023/3/17；单位：sbp 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 银行业银行业 图图 6 6：3 3 月月 8 8 日以来，硅谷银行带动中小银行股价集体下挫，大型银行跌幅相对更小日以来，硅谷银行带动中小银行股价集体下挫，大型银行跌幅相对更小 资料来源：Wind，光大证券研究所 2 2、硅谷银行触发破产事件分析硅谷银行触发破产事件分析 硅谷银行专注于为 PE/VC、科技类创投公司提供投融资服务，可用资金亦主要来源于上述企业的活期存款。疫情期间，得益于宽松的流动性环境，大量资金涌入风投行业。SIVB 作为风投领域的首要合作银行，被动吸收较多来自 PE/VC、创投企业的活期存款，并因此实现资产负债表的快速扩张。2020-2022 年，SIVB总资产、总存款复合增速分别为 44%、41%，远高于美国商业银行 8.9%、10.5%的平均水平。进入 2022 年，伴随着美国进入加息周期，美国创投活动快速“退潮”。融资端遇冷叠加支出端维持刚性，美国科技类创投企业现金流大幅收缩，SIVB 存款流失严重。为应对提款需求而变卖资产的自救行为使 SIVB 遭受大规模挤兑，最终因流动性不足、资不抵债而被 FDIC 接管。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 银行业银行业 2.12.1、硅谷银行的基本情况与业务结构、硅谷银行的基本情况与业务结构 硅谷银行（以下简称“SIVB”）成立于 1983 年，专注于为 PE/VC、科技类创投公司提供投融资服务，1988 年于纳斯达克上市。1999 年，在硅谷银行的基础上，硅谷金融集团（SIVB FG）成立，下设四大子板块：SIVB 负责银行业务，SIVB Private 服务中小企业高管及 PE/VC 投资人，SIVB Capital 作为 SIVB 旗下风投基金对优质初创企业进行股权投资，SIVB Securities 主要负责投行业务。专注服务科技类中小企业，提供差异化全周期服务。专注服务科技类中小企业，提供差异化全周期服务。硅谷银行面向科技领域中小企业提供各阶段融资，覆盖从初创阶段的“种子轮”到成长期的风险投资、pre-IPO过桥资金，再到成熟期再融资支持等各阶段资金需求。公司发展认股权贷款、股权投资基金等业务，目标客户行业包括软件及互联网、金融科技、硬件及前端科技、生命科学及医疗保健、高端红酒等。公司在公司在科创企业客群中市占率高，专业细分赛道优势鲜明，投贷联动模式塑造高科创企业客群中市占率高，专业细分赛道优势鲜明，投贷联动模式塑造高R ROEOE。一方面，。一方面，针对部分优质企业，公司会发放认股权贷款，结合小规模股权投资，当标的企业成功上市或被收购时公司可获得较高资本增值，超额收益亦可用以对冲抵补资产质量波动风险。另一方面，另一方面，公司扎根创投圈，为 PE/VC 机构提供担保授信、跟投、基金托管等服务。与创投机构深度合作的同时，获得标的企业一手信息，赋能企业贷款拓客及贷后风控；引流 PE/VC 出资人及企业高管至私行业务，挖掘财管业务价值，增强客户粘性。长期深耕初创企业的经验积累奠定了硅谷银行在科技类利基市场的龙头地位，2022 年，SIVB 深度参与了美国近50%的风险投资活动，为美国科技创投产业链中的关键一环。图图 7 7：SIVBSIVB 投贷联动模式一览投贷联动模式一览 资料来源：周家珍商业银行开展投贷联动业务的模式特征、问题与建议，光大证券研究所绘制 2.22.2、破产原因：资产负债、破产原因：资产负债期限错配加剧资产负债表期限错配加剧资产负债表脆弱脆弱性，美联储加息利率风险向流动性风险转化性，美联储加息利率风险向流动性风险转化 创投繁荣期规模快速扩张期被迫投资大量创投繁荣期规模快速扩张期被迫投资大量 RMRMBSBS，资产端久期明显拉长。，资产端久期明显拉长。由于增量贷款需求不足以消耗增量存款，SIVB 于 2021 年配置了大量持有至到期（以下简称“HTM”）证券，品种上以 RMBS 为主。2021 年，SIVB 新增资产投放960 亿美元，其中持有至到期 RMBS 新增 567 亿美元，占新增资产的 59.1%；存量证券投资占总资产的比重较 2020 年提升 17.8pct 至 60.5%。伴随着资金运用逐渐向 MBS、国债等长久期资产倾斜，SIVB 资产端久期也在拉长，HTM 平均 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 银行业银行业 久期从 2021 年的 4.1 年升至 2022 年的 6.2 年，带动资产端久期提升 1.9 年左右。表表 1 1：2 2020020-20222022 年年 SIVBSIVB 资产结构资产结构 项目项目 20202020 20212021 20222022 20202020-20222022年年 CAGRCAGR 余额（亿美元）余额（亿美元）占总资产占总资产 余额（亿美元）余额（亿美元）占总资产占总资产 余额（亿美元）余额（亿美元）占总资产占总资产 货币资金货币资金 177177 15.3.36146 6.9%6.98138 6.5%6.5&.6&.6%证券投资证券投资 493493 42.7B.7%1,2801,280 60.560.5%1,2011,201 56.7V.7.4.4%可供出售（AFS）309 26.82 12.9&1 12.3#.1%持有至到期（HTM）166 14.42 46.43 43.1.7%其中：RMBS 77 6.7d4 30.5W7 27.22.1%贷款贷款 447447 38.78.7e9659 31.21.2s6736 34.84.81.01.0%总资产总资产 1,1551,155 100.00.0%2,1152,115 100.00.0%2,1182,118 100.00.0D.0D.0%资料来源：SIVB，光大证券研究所 图图 8 8：疫后美国风投活动兴起，带动：疫后美国风投活动兴起，带动 SIVBSIVB 总资产快速扩张总资产快速扩张 图图 9 9：硅谷银行贷款结构（：硅谷银行贷款结构（2 2022022 年）年）资料来源：SIVB，光大证券研究所，注：规模单位为亿美元 资料来源：SIVB，光大证券研究所 图图 1010：SIVBSIVB 剩剩余期限余期限 5 5 年期以上的资产占比明显提升年期以上的资产占比明显提升 图图 1111：2 2021021-20222022 年年 SIVBSIVB 持有至到期投资久期不断拉长持有至到期投资久期不断拉长 资料来源：SIVB，光大证券研究所 资料来源：SIVB，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 银行业银行业 表表 2 2：硅谷银行：硅谷银行 A AFSFS 资产规模按到期期限划分资产规模按到期期限划分 项目项目 20192019 年年 20222022 年年 1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y 10Y 1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y 10Y 国债 1,836 1,891 3,167 0 983 14,373 779 0 机构债券 0 0 100 0 0 33 68 0 外国政府债 9 0 0 0 101 52 935 0 机构发行 MBS 0 0 0 4,149 0 0 43 6,560 机构发行固息 CMO 0 0 2 1,536 0 0 0 678 机构发行 CMBS 0 0 744 581 0 326 1,138 0 合计合计 1,8451,845 1,8911,891 4,0134,013 6,266,267 7 1,0841,084 14,78414,784 2,9632,963 7,2387,238 资料来源：SIVB，光大证券研究所，单位：百万美元 表表 3 3：硅谷银行：硅谷银行 HTMHTM 资产规模按到期期限划分资产规模按到期期限划分 项目项目 20192019 年年 20222022 年年 1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y 10Y 1Y1Y 以内以内 1Y1Y-5Y5Y 5Y5Y-10Y10Y 10Y 10Y 机构债券 0 123 396 0 1 118 367 0 机构发行 MBS 2 77 726 6,187 0 25 1,066 56,614 机构发行固息 CMO 0 0 624 984 0 90 129 10,242 机构发行浮息 CMO 0 0 0 179 0 0 0 79 机构发行 CMBS 0 0 103 2,657 39 153 966 13,313 市政中长债 14 83 387 1,301 29 235 1,362 5,790 公司债 0 0 0 0 0 115 588 0 合计合计 1616 283283 2,2362,236 11,30811,308 6969 736736 4,4784,478 86,03886,038 资料来源：SIVB，光大证券研究所，单位：百万美元 负债端以对公活期存款为主，存款集中度较高。负债端以对公活期存款为主，存款集中度较高。SIVB 存款主要来源于 PE/VC 机构或科技类创投企业，品种上主要以活期存款、类活期的货币市场存款为主，且存款集中度相对更高，负债端稳定性较为匮乏。截至 2022 年末，SIVB 活期存款、货币市场存款合计占比高达 68%，而稳定性较强定期存款占比不足 5%；单户规模 25 万美元以下的存款仅占总存款的 2.7%，远低于行业 38%的平均水平。表表 4 4：2 2020020-20222022 年年 SIVBSIVB 负债结构负债结构 项目项目 20202020 20212021 20222022 20202020-20222022年年 CAGRCAGR 余额（亿美元）余额（亿美元）占总负债占总负债 余余额（亿美元）额（亿美元）占总负债占总负债 余额（亿美元）余额（亿美元）占总负债占总负债 存款存款 1,0201,020 95.2.2%1,8921,892 97.2.2%1,7311,731 88.5.5A.0A.0%无息活期存款无息活期存款 665665 62.1b.1%1,2591,259 64.6d.68808 41.3A.3%.5%.5%付息存款付息存款 355355 33.13.1c4634 32.52.54924 47.2G.2d.1d.1%付息支票及储蓄账户 48 4.5Q 2.629 16.8(6.9%货币市场存款 284 26.5T8 28.2R0 26.6C.1%定期存款 7 0.6 0.9g 3.48.9%其他 16 1.5 0.9%7 0.4%-33.3%短期借款短期借款 0 0 0.0%0.0%1 1 0.0%0.06136 6.9%6.99.89.8%其他负债其他负债 5151 4.7%4.7T54 2.8%2.888 4.5%4.5P.1P.1%总负债总负债 1,0711,071 100.00.0%1,9471,947 100.00.0%1,9551,955 100.00.0D.8D.8%资料来源：SIVB，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 银行业银行业 图图 1212：硅谷银行对公存款占比超九成：硅谷银行对公存款占比超九成 图图 1313：SIVBSIVB 多数存款不受到多数存款不受到 FDICFDIC 保护，存款集中度相对更高保护，存款集中度相对更高 资料来源：SIVB，光大证券研究所，时间：2022 年末 资料来源：SIVB，光大证券研究所；时间：2022 年末 2 2022022 年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行。年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行。SIVBSIVB 前期的资产前期的资产配置策略使其在当下承受着较大的利率风险，主要体现为：配置策略使其在当下承受着较大的利率风险，主要体现为：第一，资产端未确认损失大幅增加，变卖资产将冲击损第一，资产端未确认损失大幅增加，变卖资产将冲击损益和资本。益和资本。SIVB 在低利率时期配置了大量 AFS、HTM。伴随着市场利率的持续上行，这部分长久期证券资产早已积累了较多未实现亏损。2022 年，硅谷银行 AFS、HTM 未确认损失分别为 25 亿美元、151.6 亿美元，而 2022 年末所有者权益仅为 160 亿美元。一旦 SIVB 为应对提款需求而被迫对国债、MBS 等资产进行出售，便需要在当期对这部分亏损进行确认，同时也将对资本充足率造成冲击。图图 1414：2 2022022 年以来，年以来，SIVBSIVB 未实现损失明显增加未实现损失明显增加 资料来源：SIVB，光大证券研究所，单位：亿美元 第二，负债端缺乏稳定性，美联储加息致使存款面临大规模流失风险。第二，负债端缺乏稳定性，美联储加息致使存款面临大规模流失风险。SIVB 负债端主要以对公活期存款为主，存款集中度较高且多数并不受到 FDIC 保护，决定其负债端缺乏稳定性。伴随着美联储激进加息，SIVB 存款的不稳定性使其面临存款大规模流失的风险，主要体现为：创投企业来自 IPO、私募的融资渠道大幅萎缩。为维持日常科研投入及生产经营，企业只能消耗自身在 SIVB 的存款；创投企业资金主要以低息存款的形式存放在 SIVB，伴随着美国加息推进，敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 银行业银行业 企业资金以低息存款形式存在的机会成本不断提升，一定程度上推动了低息存款的撤出。图图 1515：SIVBSIVB 存款存款在经历在经历 2 20 0-2121 年年的高增后，的高增后，2 22 2 年年陷入负增长陷入负增长 图图 1616：SIVBSIVB 存款流失主要源于企业自身经营存款流失主要源于企业自身经营消耗消耗 资料来源：SIVB，光大证券研究所 资料来源：SIVB，光大证券研究所 第三，第三，资产与负债定价面临严重倒挂，净息差下行压力加大。资产与负债定价面临严重倒挂，净息差下行压力加大。SIVB 资产端多为固定利率资产，且定价整体偏低，2022 年 AFS、HTM 平均收益率分别为 1.49%、1.91%，利率浮动且定价较高的信贷类资产占比相对较低。反观负债端的定价主要以浮动利率为主。伴随着市场利率的上行，SIVB 负债成本持续走高，对净息差面临较大挤压。22Q4，SIVB 净息差为 2%，较 22Q3 收窄 28bp，其中负债成本拖累 75bp。图图 1717：20222022 年以来，年以来，S SIVBIVB 存款成本率快速上行存款成本率快速上行 图图 1818：SIVBSIVB 单季净单季净息差大幅收窄息差大幅收窄 28bp28bp，主要受负债成本拖累，主要受负债成本拖累 资料来源：SIVB，光大证券研究所 资料来源：SIVB，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 银行业银行业 表表 5 5：SIVBSIVB 资产负债定价情况资产负债定价情况 项目项目 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 资产端收益率资产端收益率 可供出售（AFS）1.81%1.34%1.59%持有至到期（HTM）2.86%1.72%1.92%贷款 4.08%3.60%4.56%生息资产生息资产 2.77%2.77%2.09%2.09%2.73%2.73%负债端收益率负债端收益率 付息支票及储蓄账户 0.24%0.12%2.22%货币市场存款 0.24%0.13%0.78%国外机构货币市场存款 0.09%0.02%0.15%定期存款 0.56%0.31%2.06%国外机构转存 0.27%0.01%0.04%计息负债计息负债 0.33%0.33%0.22%0.22%1.371.37%净息差净息差 2.67%2.67%2.02%2.02%2.16%2.16%资料来源：SIVB，光大证券研究所 2 2.3.3、商业银行与储户之间存在信息不对称，突发事件导、商业银行与储户之间存在信息不对称，突发事件导致市场信心崩溃致市场信心崩溃 考虑到自身面临较大利率风险，SIVB 出于调整自身资产负债结构的需要，公告宣称已出售 210 亿美元 AFS 资产，并确认 18 亿美元损失。同时，还计划通过出售普通股和可转换优先股募集资金 22.5 亿美元。公告发布后，立刻引发市场恐慌，主要由于以下几方面原因：第一，第一，SIVBSIVB 已经确认了已经确认了 A AFSFS 资产的浮亏，资产的浮亏，H HTMTM 资产浮亏在后续也可能面临确认。资产浮亏在后续也可能面临确认。2022 年 HTM 未确认的损失高达 152 亿美元，而所有者权益仅 160 亿美元。后续一旦对损失进行确认，将对损益和资本形成严重冲击；第二，存款不受第二，存款不受 F FDICDIC 保护，客户对储蓄安全性的质疑大幅增加。保护，客户对储蓄安全性的质疑大幅增加。据 FDIC 披露数据，2022年末SIVB单户规模在25万美元以下的存款仅占总存款比重的2.7%，多数储户存款并不受 FDIC 保护。3 3、美国中小银行风险存在共性美国中小银行风险存在共性 美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，因投资端浮亏问题或持续承压。美国中小银行资产负债期限错配问题相对严重，因投资端浮亏问题或持续承压。得益于前期宽松的货币环境，疫后美国银行体系存款规模快速增长，但由于实体经济有效融资需求相对不足，银行业证券投资力度明显提升，其中中小银行配置力度相对更大，带动资产端久期持续拉长。而从负债端来看，美国中小银行负债端稳定性相对缺乏，特别对于部分高度依赖对公存款、存款集中度相对更高的银行而言，存款面临大规模流失的风险。伴随着联储进入加息周期，美国银行体系存款持续流失，若中小银行为应对储户提款需求而选择变卖资产，或对自身损益、资本带来显著冲击。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 银行业银行业 3 3.1.1、疫情期间增配证券类资产，资产端久期整体拉长、疫情期间增配证券类资产，资产端久期整体拉长 从资产端来看，疫情期间美国银行业证券投资高增，中小行配置力度相对更大。从资产端来看，疫情期间美国银行业证券投资高增，中小行配置力度相对更大。疫情期间，美联储实施大规模量化宽松政策。得益于宽松的货币环境，银行体系存款规模快速增长，但由于实体经济有效融资需求相对不足，银行业证券投资力度明显提升，其中中小银行配置力度相对更大。2020-2021 年，美国银行业总资产规模 CAGR 达 12.9%，大行、中小行（FED 口径）资产增速分别为 12.5%、14.5%。其中，中小行证券投资增速约 26.5%，高于同期大行 22.7%的水平。2020-2022 年硅谷银行证券投资 CAGR 为 61.5%、签字银行为 41.8%，远高于行业 15.4%的平均水平。图图 1919：疫情期间美国银行业证券投资力度：疫情期间美国银行业证券投资力度加大加大 图图 2020：疫情期间证券投资占资产比重明显上升：疫情期间证券投资占资产比重明显上升 资料来源：FED，光大证券研究所，时间：2011/2 2023/2 资料来源：FED，光大证券研究所；注：数据为各类资产占总资产比重，时间：2017/1 2023/2 资产端长久期资产占比明显提升，部分中小银行资产端长久期资产占比明显提升，部分中小银行 5 5 年期以上证券资产占比较大。年期以上证券资产占比较大。FDIC 数据显示，2020-2021 年间，银行业 3 年期以上贷款、证券投资合计占总资产的比重自 35.5%升至 39.4%，其中 5Y 以上占比自 28.4%升至 31.5%，长久期资产占比明显提升。分银行类型看，部分中小银行 5Y 以上证券投资占比普遍高于大行，资产端久期更长。图图 2121：2 2020020-20222022 年间，多数中小行证券投资复合增速高于大行年间，多数中小行证券投资复合增速高于大行 资料来源：各公司公告，光大证券研究所；单位：%；注：图中证券投资数据为 AFS、HTM 二者合计 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 银行业银行业 图图 2222：2 2020020 年以来，美国银行业年以来，美国银行业 5Y5Y 期以上资产占比明显提升期以上资产占比明显提升 图图 2323：证券投资按期限划分的规模占总资产的比重：证券投资按期限划分的规模占总资产的比重 资料来源：FDIC，光大证券研究所，注：图中数据为贷款、证券投资按久期划分的合计规模占总资产的比重 资料来源：标普全球，光大证券研究所；时间：2022 年 3 3.2.2、负债端缺乏稳、负债端缺乏稳定性，存款流失问题相对突出定性，存款流失问题相对突出 从负债端来看，对于部分高度依赖对公存款、存款集中度相对更高的银行而言，从负债端来看，对于部分高度依赖对公存款、存款集中度相对更高的银行而言，存款面临大规模流失的风险。存款面临大规模流失的风险。除硅谷银行以外，存款端高度依赖法人主体的银行还包括第一共和银行（占比 63%）、阿莱恩斯西部银行（占比 63%），以及近期宣布关闭的签字银行（占比达 94%）等。结合 FDIC 披露数据看，这些银行受保护的存款占比亦相对较低，硅谷银行（97.3%）、签字银行（93.8%）、第一共和银行（80.2%）保外存款占比均超 80%。伴随着联储激进加息，美国银行业存款持续流失，对于上述负债端缺乏稳定性的银行而言，存款规模均有不同程度下降。从行业资金面看，中小行流行性有收紧，但系统性流动性风险迹象尚未出现。从行业资金面看，中小行流行性有收紧，但系统性流动性风险迹象尚未出现。22Q2 以来，市场隔夜融资成交量持续攀升，SOFR10 日拆解规模均值自 22 年 6月末9640亿美元升至目前1.25万亿美元，银行间流动性确有收紧压力。但SOFR同联邦基金利率利差仍保持平稳，尚未出现 2019 年钱荒期间大幅波动情况，预计整体系统性流动性风险出现概率较低。图图 2424：2 2022022 年年以来，美国银行业存款规模持续流失以来，美国银行业存款规模持续流失 图图 2525：存款规模变动幅度（：存款规模变动幅度（2 22Q42Q4 较较 2 22Q32Q3）资料来源：美联储，光大证券研究所，时间：2011/1 2023/2 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 银行业银行业 图图 2626：硅谷银行、签字银行等存款稳定性较弱：硅谷银行、签字银行等存款稳定性较弱 图图 2727：美国商业银行单户规模：美国商业银行单户规模 2 25 5 万美元以上存款占比万美元以上存款占比 T TOP20OP20 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，时间：2022 年 资料来源：标普全球，光大证券研究所，单位：%，时间：2022 年 图图 2828：隔夜拆借规模有所上升但：隔夜拆借规模有所上升但 S SOFROFR 利率同基准利率偏差较小利率同基准利率偏差较小 资料来源：FED，Wind，光大证券研究所，时间：2018/4 2023/3 3 3.3.3、中小银行因投资端浮亏问题持续承压、中小银行因投资端浮亏问题持续承压 2022 年以来，伴随着美联储激进加息，市场利率持续上行，美国银行业 AFS、HTM 资产所积累的未实现损失已创下 2008 年以来新高。根据多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Ack）修正案，对于资产规模在 2500 亿美元以上的银行而言，AFS 未实现损益已经反映在当期的资本充足率当中；而对于资产规模在 2500 亿美元以下的银行而言，AFS 未实现损益则无需计入监管资本。故对于中小银行而言，为应对流动性风险而采取的变卖资产的行为，一方面会对当期利润造成冲击，同时也将对资本形成较大侵蚀。我们对各家银行的未实现损益从核心一级资本中予以扣除，并计算经调整后的核心一级资本充足率。可以看到，硅谷银行经调整后的核心一级资本充足率为-3.5%，当前核心一级资本已不足以吸收证券资产的未实现损益。资本压力较大的银行还包括齐昂银行（CET1 下降 3.9pct）、联信银行（CET1 下降 3.7pct）、签字银行（CET1 下降 3.3pct）、第一共和银行（CET1 下降 3.3pct），均为近期股价跌幅相对较大的银行。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 银行业银行业 图图 2929：存款面临流失、未实现损：存款面临流失、未实现损失对资本冲击较大、存款集中度较失对资本冲击较大、存款集中度较高的银行跌幅明显高的银行跌幅明显 资料来源：各公司公告，Wind，FDIC，光大证券研究所，注：如非特别指明，数据时间为 2022 年 图图 3030：未确认损失对核心一级资本充足率影响测算：未确认损失对核心一级资本充足率影响测算 资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算，时间：2022 年 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 银行业银行业 图图 3131：2 202022 2 年以来，美国银行业未实现损失大幅增加年以来，美国银行业未实现损失大幅增加 资料来源：FDIC，光大证券研究所 4 4、以史鉴今：以史鉴今：并购等市场化方式或是处置并购等市场化方式或是处置中小银行风险的主要手段中小银行风险的主要手段 回溯历史，回溯历史，8 80 0 年代储贷危机期间也发生过类似风险事件。年代储贷危机期间也发生过类似风险事件。经济滞胀叠加货币政策紧缩的背景下，业务结构相对单一的地方性储贷机构资产负债错配问题凸显，利率风险演化为系统性存款流失，最终导致中小机构批量出险。期间主要以联储阶段性降息配合 FDIC 接管模式完成风险的逐步化解，约八成问题机构最终破产清算，主要处置路径有收并购、保内存款移交、清偿赔付等。目前来看，本轮风险事件中，问题金融机构主要有美联储流动性支持、目前来看，本轮风险事件中，问题金融机构主要有美联储流动性支持、F FDICDIC 接接管、同业援助三种处置方式。管、同业援助三种处置方式。参考储贷危机化险路径，并结合当下有序清算机制（OLA）流程，未来出险机构或通过同业援助或市场化收并购方式转入正常化经营。4.14.1、当前风险化解的主要思路：流动性支持、当前风险化解的主要思路：流动性支持、FDICFDIC 接接管、同业援助管、同业援助 SIVBSIVB 挤兑事件发生后，监管当局给出三种化险路径：挤兑事件发生后，监管当局给出三种化险路径：一是一是 F FDICDIC 接管。接管。3 月 10 日 FDIC 受 DFPI 委托接管，成立 DINB 后将保内储户存款全额转移保护。12 日，财政部、美联储、FDIC 发布联合声明表示 SIVB、SBNY 全部储户均可自由支取资金，保外存款亦可全额受偿。近期，为推动出险机构市场化处置进程，FDIC 表态考虑持有相关亏损资产推动问题机构拍卖顺利完成；二是美联储新设流动性支持工具。二是美联储新设流动性支持工具。3 月 12 日美联储宣布出台紧急银行定期融资计划（BTFP），可向银行、储蓄协会等符合条件的存款机构提供 1 年期抵押贷款，并表示将放宽贴现窗口条件，以证券票面价值全额借款。同时，20 日美联储等六大央行联合宣布协调行动，常设美元流动性互换额度，7D 期操作频次自周频提至日频，增加海外流动性供应；敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 银行业银行业 三是同业援助，三是同业援助，SIVB 等中小银行出险后，财政部、FED、FDIC、OCC 联合声明表示欢迎大行提供流动性支持，随后 JPM、C、BAC、WFC、TFC、STT 等大行均发表声明向 FRC 注入无保险存款，纾解其流动性压力。图图 3232：本轮风险事件中问题机构出险后三种处置路径：本轮风险事件中问题机构出险后三种处置路径 资料来源：FED、FDIC，光大证券研究所绘制 值得注意的是，本次危机处置中，FDIC联合财政部、FED申请启动SRE（Systemic Risk Exception）偿付包括保外部分的所有储户存款。我们认为这一做法主要有我们认为这一做法主要有两两方面原因：方面原因：一是一是 SIVBSIVB、S SBNYBNY 出险对科创和风投领域外溢影响较大。出险对科创和风投领域外溢影响较大。SIVB、Signature Bank、Silvergate 都是深耕科技领域的头部机构，与加密资产、PE/VC 机构联系紧密。其中，SIVB 为全美 50%风投领域科技公司提供资金支持与业务服务，SBNY 是美国首家 FDIC 担保开展区块链数字支付业务银行，SI 则已对接 104 家交易所，旗下加密支付结算网络 SEN 用户覆盖多数加密币发行商。因此，上述机构风险若不能得到有效化解，将会波及数字资产发行商、交易平台、风投机构等多方运营，对科技产业和风投领域产生较大负面影响。二是出险机构资产质量优异，破产处置成本或较低，预计可实现对储户的全额偿二是出险机构资产质量优异，破产处置成本或较低，预计可实现对储户的全额偿付，风险处置损失不会转由纳税人承担。付，风险处置损失不会转由纳税人承担。在 SIVB、SBNY 存量证券投资当中，国债、政府支持机构证券占比均超 8 成。信贷类资产方面，截至 2022 年末 SIVB、SBNY 不良贷款率分别为 0.18%、0.25%，较 2021 年分别变动 4bp、-8bp；2021年不良贷款率分别为 0.14%、0.33%，远低于美国银行业 1.26%的平均水平。同时，2022 年末，存款保险基金（DIF）资产为 1289 亿美元，同时有序清算机制下 FDIC 亦可向财政部申请发债筹资，待完成风险处置后由承保机构共同分担，不会对纳税人利益造成损害。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 银行业银行业 图图 3333：硅谷银行、签字银行资产质量相对优异：硅谷银行、签字银行资产质量相对优异 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 4.24.2、以史为鉴：储贷危机期间涉及类似风险处置事件以史为鉴：储贷危机期间涉及类似风险处置事件 上轮加息周期内金融机构集中风险暴露发生于上轮加息周期内金融机构集中风险暴露发生于 8 80 0-9090 年代储贷危机期间，出险年代储贷危机期间，出险主线逻辑亦为利率风险向流动性风险演化。主线逻辑亦为利率风险向流动性风险演化。利率上行导致存款流失是危机爆发的导火索，机构资产负债期限错配为问题根源。期间美联储阶段性降息配合 FDIC引导机构有序破产为风险化解的主要路径。4 4.2.1.2.1、加息背景下储贷机构存款流失与期限错配风险的集中暴露、加息背景下储贷机构存款流失与期限错配风险的集中暴露 储贷机构业务模式相对单一，区域性特征较为鲜明。储贷机构业务模式相对单一，区域性特征较为鲜明。美国储贷协会（Savings&Loan Association）成立于 1831 年，作为地区性金融机构，主要面向公众吸收存款，发放中长期住房抵押贷款。1929-1933 年大萧条后为刺激经济，美国大力发展房地产投资，1932 年颁布联邦住房贷款银行法鼓励金融机构发放长期住房抵押贷款。得益于美国房地产市场扩张及税收优惠等政策支持，期间储贷机构发展迅速，投放大量固定利率长期抵押贷。加息周期叠加监管宽松，储贷机构激进投资以期缓解经营压力。加息周期叠加监管宽松，储贷机构激进投资以期缓解经营压力。70 年代美国经济陷入滞胀期，美联储为应对通胀开启加息周期，同时逐步推进市场化改革进程。市场利率上行背景下，储贷机构负债成本陡增，经营压力加大。80 年代初，美国取消 Q 条例，颁布存款机构放松管制和货币控制法案（DIDMCA）及加恩-圣杰曼存款类机构法案开启金融自由化浪潮，加速利率市场化进程。期间储贷机构投资行为愈加激进，加大在开发贷、商业抵押贷等方面配置力度。海内外金融市场波动致使资产海内外金融市场波动致使资产质量恶化，储贷危机爆发。质量恶化，储贷危机爆发。石油危机影响油价下跌引发金融市场波动，同时 80 年代中后期美国商业地产税收优惠政策调整，房价大幅下跌，商业地产抵押贷款违约情况增多。同时，第三世界债务危机爆发，美国银行业整体资产质量受挫，储贷危机爆发。储贷危机期间，中小金融机构迎来破产重组浪潮。储贷危机期间，中小金融机构迎来破产重组浪潮。1980-1995 年间，美国累计2960 家机构出险，FDIC 预估损失约 1851 亿美元。其中，575 家机构被接管救助，2385 家机构破产；1981-1982 年间，并购重组案例数达 668 例，升至阶段性高峰。其中，监管并购 238 例，市场自主并购 430 例。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 银行业银行业 图图 3434：储贷危机期间美国银行业出险机构数量及损失情况：储贷危机期间美国银行业出险机构数量及损失情况 图图 3535：1 1980980-19881988 年间并购案例数年间并购案例数 资料来源：FDIC，光大证券研究所 资料来源：FDIC，光大证券研究所，单位：家 4 4.2.2.2.2、储贷危机同当前美国中小银行风险事件具有一定共性特征、储贷危机同当前美国中小银行风险事件具有一定共性特征 我们认为本轮中小银行风险事件同上世纪 80-90 年代储贷危机有一定相似之处：1 1）通胀高企与联储加息周期重叠，收益率曲线出现倒挂。）通胀高企与联储加息周期重叠，收益率曲线出现倒挂。1971 年布雷顿森林体系瓦解后，美元迅速贬值，美国经济陷入滞胀阶段。1970-1980 年间，月均 CPI增幅速 7.9%，远高于 1960-1970 年 2.7%的水平；GDP 年均增速自 4.1%降至3.2%。为应对高通胀局面，70 年代后期美联储开启新一轮加息周期，联邦基金利率年均值自 1976 年的 5%升至 1981 年的 16.4%。高强度加息背景下，金融市场期限利差逐步收窄，1989 年 6 月 10Y-3M 美债利差降至-16bp。2 2）机构资产负债期限错配问题突出，利率风险演化为流动性风险。）机构资产负债期限错配问题突出，利率风险演化为流动性风险。储贷机构多为区域性机构，资产端主要以长久期、固定利率的住房贷款为主，重定价周期相对较长；负债端则以活期、储蓄存款及同业负债为主，久期相对较短，负债稳定性较弱。加息周期叠加 MMF 市场兴起，负债成本陡升，而机构 NIM 承压限制高息揽储，储贷机构存款流失加剧。图图 3636：阶段性高通胀背景下负债端成本上行：阶段性高通胀背景下负债端成本上行 图图 3737：前几次危机集中在加息周期与收益率曲线倒挂较：前几次危机集中在加息周期与收益率曲线倒挂较差时点差时点 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：1982 年 1 月-2023 年 2 月 3 3）监管环境放松催化机构扩表行为，商业地产风险向储贷机构蔓延。）监管环境放松催化机构扩表行为，商业地产风险向储贷机构蔓延。80 年代初期，监管放松对中小机构管制以期摆脱经营困局，先后放宽储贷机构在土地开发、建筑、商业抵押贷、消费贷、商业租赁等方面的投资限制，同时接连调降储贷机构资本净值要求，取消股东数量的底线要求等。此背景下，机构加大了对商业地产等高风险资产的投资力度，为资产质量恶化埋下隐患。80 年代中后期油价下 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 银行业银行业 跌及税法改革冲击商业地产投资回报率，相关风险迅速蔓延至储贷机构。1982-1984 年间，储贷机构资产年均增速保持 20%以上，而资本净值占比自 80年初 5.3%降至 1%以下。表表 6 6：1 1980980-19891989 年间储贷机构资产负债及经营情况（十亿美元）年间储贷机构资产负债及经营情况（十亿美元）年份年份 储贷机构数量储贷机构数量 总资产总资产 总资产总资产/储贷机构储贷机构数量数量 资产年均增速资产年均增速 净利润净利润 有形资本有形资本 有形资本有形资本/总资产总资产 单家机构单家机构 F FSLICSLIC 储备储备规模（规模（mnmn）1980 3993 604 0.15-0.8 32 5.3%1.6 1981 3751 640 0.17 13%-4.6 25 4.0%1.7 1982 3287 686 0.21 22%-4.1 4 0.5%1.9 1983 3146 814 0.26 24%1.9 4 0.4%2.0 1984 3136 976 0.31 20%1 3 0.3%1.8 1985 3246 1068 0.33 6%3.7 8 0.8%1.4 1986 3220 1162 0.36 10%0.1 14 1.2%-2.0 1987 3147 1249 0.40 10%-7.8 9 0.7%-4.4 1988 2949 1349 0.46 15%-13.4 22 1.6%-25.4 1989 2878 1252 0.44-5%-17.6 10 0.8%-资料来源：FDIC，光大证券研究所 4 4.2.3.2.3、“联储降息、“联储降息 F FDICDIC 接管”为储贷危机期间主要化险模式接管”为储贷危机期间主要化险模式 储贷危机期间，美联储在加息周期降息储贷危机期间，美联储在加息周期降息 3 3 次维护金融体系稳定。次维护金融体系稳定。80 年代后期，联储为防范输入型通胀风险开启加息周期。1987 年 9 月联邦储贷公司宣告破产，风险逐步传导扩散，联储于 1987 年 11 月-1988 年 2 月先后降息三次防范系统性风险。后伴随系统性风险逐步化解，加息周期再度开启，并于 1989 年中结束。图图 3838：19871987-19881988 年加息周期内联储降息年加息周期内联储降息 3 3 次应对储贷危机次应对储贷危机 资料来源：Wind，光大证券研究所 储贷危机后，金融监管体系完善，出险机构处置框架形成：储贷危机后，金融监管体系完善，出险机构处置框架形成：1 1）1989 年颁布金融机构改革、复兴和实施法案（FIRREA），着眼于重构储蓄业监管框架。废止联邦储贷保险公司（FSLIC），相关出险机构处置职责移交至 FDIC。新设储蓄协会保险基金（SAIF），与银行保险基金（BIF）归属 FDIC管理。法案亦对储蓄业增设了更加严格的监管审计标准，规范储贷机构投资行为，对 BIF 存款保险金率设立 1.25%底线要求。2 2）1991 年颁布联邦存款保险公司促进法案（FDICIA）。一方面，一方面，摒弃前期危机处置过程中“大而不能倒”理念，提高对银行业资本监管要求，同时明确保护纳税人权益，出险机构处置过程应持成本最小化原则。另另一方面一方面，突出 FDIC在风险处置中的角色，将 FDIC 补充保险损失向财政部借款上限自 50 亿美元提升至 300 亿美元，同时要求联邦管制机关对所有被保险机构进行年度监测。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 银行业银行业 表表 7 7：1 1930930 年以来美国金融监管演变历程年以来美国金融监管演变历程 时间时间 19301930-19601960 19701970-19901990 19901990-20082008 20082008 至今至今 背景 1929-1933 年经济大萧条，银行信用泛滥，证券市场虚假繁荣 联储加息叠加利率市场化改革致使存款成本上升，金融自由化背景下储贷机构开展高风险业务 储贷危机后进入严监管模式 次贷危机演化为金融危机 监管改革主线 分业经营、分业监管 限制银行从事非银业务，规范非银机构银行业务 加强对银行业资本要求、金控公司“伞型监管”宏观审慎监管、防范系统性风险，加强衍生品交易监管和消费者权益 保护 重要法案 格拉斯-斯蒂格尔法、证券法、证券交易法、银行控股公司法 金融机构改革、恢复和强化法、联邦存款保险公司促进法案 巴塞尔协议、巴塞尔协议、金融现代化服务法案 金融监管改革法案、多德-弗兰克法案、沃克尔规则、巴塞尔协议 主要监管规则 银行分业经营、分业监管 成立 SEC、CFTC 设立 FSLIC、FDIC 利率管制 Q 条例 对储蓄机构实施更严格的账户、评估、准备金、资本标准 设立重组信托公司(RTC)，将 FSLIC并入 FDIC 提高 FDIC 向财政部借款上限额度 建立以资本为核心的监管要求 允许混业经营 功能性监管取代机构性监管 加强系统性风险管控、加强系统重要性机构监管 资料来源：美联储，光大证券研究所整理 F FDICDIC 入场完成对出险机构的处置清收，入场完成对出险机构的处置清收，处置模式主要有两种：收购承接，收购承接，FDIC 通过招投标方式寻找合格机构收购或承接出险机构的全部或部分业务或资产，这一过程中 FDIC 会基于处置成本最小化原则，运用存款保险基金（DIF）进行援助。若无法通过市场化方式处置，FDIC 则会转设临时性过桥机构协助收购，同时维护问题机构日常运营与服务提供。1980-1995 年间，约六成出险机构通过收购承接方式完成处置，其中收购方全盘接手资产（PA）为主要模式。援助包括经营援助（援助包括经营援助（O OBAMBAM）和交易援助（）和交易援助（A ABTBT），主要针对区域性重点出险机），主要针对区域性重点出险机构使用。构使用。援助模式下，出险机构会在 FDIC 要求下更换管理层或进行资本补充，FDIC 按成本最小化原则为机构提供资金支持，帮助机构转入正常化经营。1980年代早期，OBAM 方式多用于互助储蓄机构，中后期则主要用于区域性重要银行经营维系，1980-1995 年间近两成问题机构通过援助方式化险。图图 3939：储贷危机期间不同处置方式下出险机构数量占比：储贷危机期间不同处置方式下出险机构数量占比 图图 4040：储贷危机期间不同处置方式单家规模及成本：储贷危机期间不同处置方式单家规模及成本 （亿美元）（亿美元）资料来源：FDIC，光大证券研究所 资料来源：FDIC，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 银行业银行业 4.34.3、推演未来：有序清算机制下推演未来：有序清算机制下 F FDICDIC 或通过并购等市或通过并购等市场化方式化解风险场化方式化解风险 基于当前流动性支持工具 FDIC 接管 同业援助的风险化解思路，参考储贷危机期间问题机构处置模式，本轮出险银行大概率面临两种选择：一是申请本轮出险银行大概率面临两种选择：一是申请 B BTFPTFP 或或被同业援助完成流动性注入，二是进入有序清算机制参与市场化收并购。被同业援助完成流动性注入，二是进入有序清算机制参与市场化收并购。本轮化险思路由储户赔付、流动性注入与出险机构处置三部分组成。本轮化险思路由储户赔付、流动性注入与出险机构处置三部分组成。一方面，一方面，FED 新设流动性支持工具，大行援助同业存款，缓释部分中小机构流动性压力，同时避免国债、机构债券等优质资产被大量抛售。另另一方面，一方面，FDIC 迅速接管出险机构，转移保内存款同时启动 SRE 条款稳定储户挤提情绪，防止恐慌蔓延。救助无果后，FDIC 将在有序清算机制下完成对出险机构的市场化处置。4 4.3.1.3.1、出险机构处置须在有序清算机制下进行处置、出险机构处置须在有序清算机制下进行处置 有序清算机制下，中小机构风险或通过收购承接模式有效化解。有序清算机制下，中小机构风险或通过收购承接模式有效化解。多德-弗兰克法案明确有序清算机制（OLA）要求引导出险机构以“内部自救”（bail-in）替代“外部援助”（bail-out），建立透明可信的破产机制，减轻出险机构破产清算对金融体系稳定性的不利影响。其中，非系统重要性机构风险处置以机构自救 市场化并购重组方式完成，系统重要性出险机构要先进行市场化处置再进入有序清算流程。FDIC 介入接管须经 FED、FDIC 内部理事会、董事会多数同意或直接由财长书面指定，经该机构董事会通过后，财长正式任命 FDIC 接管该出险机构，制定并实施相关处置方案。图图 4141：O OLALA 机制下出险机构处置流程机制下出险机构处置流程 资料来源：FDIC，光大证券研究所绘制 鉴于鉴于 SIVBSIVB 是资产规模超是资产规模超 5 50000 亿美元的银行控股公司，出险后由亿美元的银行控股公司，出险后由 F FDICDIC 介入处置。介入处置。其中：其中：关于储关于储户存款问题：户存款问题：1 1）额度在 25 万美元以内存款可由存款保险机构全额兑付。2 2）超过 25 万额度部分理论上可通过处置 SIVB 资产得到逐步偿付。SIVB 出险后，FDIC 经自身董事会、FED、财政部一致授权后激活 SRE 条款，实现储户全额偿付；关于出险机构后续处置问题：关于出险机构后续处置问题：1 1）FDIC 引入单一切入机制（SPOE）并对 SIVB资产拆分剥离，保留未出险优质资产并设过桥公司转入并购等市场化处置模式。2 2）若认定 SIVB 出险将影响金融体系稳定性，且无法通过市场化机制处置，可 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 银行业银行业 引入有序清算资金（OLF）注资解决。综合来看，预计后续市场化收并购将为SIVB 主要处置方式。图图 4242：S SPOEPOE 机制下出险机构处置流程机制下出险机构处置流程 资料来源：FDIC，BIS，FRB，光大证券研究所绘制 从美国中小银行处置实践看，由稳健性更好的商业银行接管是风险处置的有效方从美国中小银行处置实践看，由稳健性更好的商业银行接管是风险处置的有效方式。式。中小行经营区域性强，业务多集中于细分行业赛道，专业性更强的地区、客户集中度风险较高。出险后如果能被综合经营能力更强的商业银行接管，保留其关键业务并实施审慎监管，相关机构条线可借助大行多元化平台得到协同发展，依托稳健资产负债结构及风控体系抵御经济环境的周期波动。1996 年以来出险案例中，FDIC 主要采用了收购接管等市场化处置方式，处置机构数占比约 86%。图图 4343：19961996-20202020 年不同处置方式下出险机构数量占比年不同处置方式下出险机构数量占比 图图 4444：19961996-20202020 年不同处置方式单家规模及成本（亿美元）年不同处置方式单家规模及成本（亿美元）资料来源：FDIC，光大证券研究所 资料来源：FDIC，光大证券研究所，注：OBAM 处置方式共 13 家，单家资产均值为 2480亿美元，因数据过大未放入图中。标签数字分别为处置家数，单家机构资产均值。4 4.3.2.3.2、有序清算机制下收并购处置模式可参考西部银行收购案、有序清算机制下收并购处置模式可参考西部银行收购案 美国西部银行（美国西部银行（WNBWNB）通过有序）通过有序清算清算机制实现破产清算。机制实现破产清算。西部银行是一家典型的中小银行，2011 年 9 月末总资产规模为 1.6 亿美元。根据美国财政部 2012年 4 月发布的评审报告，西部银行由于商业房地产贷款过度扩张、有效信贷风险管控缺失等因素导致经营失败。不良贷款持续累积，使得其可用抵补资本逐步削 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 银行业银行业 减，经综合评估后，西部银行被 FDIC 接管并立即启动有序清算程序，对其资产负债进行处置，并与华盛顿银行达成“收购承接协议”，各债权方依照优先顺序获得了利息或赔偿，维护金融体系稳定。图图 4545：有序清算机制下美国西部银行处置过程：有序清算机制下美国西部银行处置过程 资料来源：华盛顿联邦银行财报（2012 年），欧阳辉试论金融机构的有序破产，光大证券研究所绘制 1 1）决议过程（）决议过程（Resolution ProcessResolution Process）正式破产前，货币监理署首先提示 FDIC 及西部银行关于后者破产风险，FDIC随即展开实地调查并搜集相关资料，开启破产决议程序。FDIC 确定最终清算策略后，将出险机构经营信息发至潜在投资者。本案中主要竞标者包括华盛顿联邦银行（Wshington Federal）、斯登银行（Stearns Bank）等 7 家金融机构。此后，FDIC 依照有序破产清算程序比对相关竞标方案，选定损失最小的清算方案。2 2）清算过程）清算过程（Receivership Process)2011 年 12 月 16 日，西部银行在货币监理署要求下宣告破产，同时货币监理署任命 FDIC 对其进行接管处置，对资产负债处置依照优先顺序对索赔人支付利息及股利。同日，FDIC 与华盛顿联邦银行签订了收购承接协议并公布处置方案。根据协议，华盛顿联邦银行以 5314 万美元对价折价购入西部银行账面价值1.8 亿美元资产，包括 1.43 亿美元贷款和 700 万美元止赎房地产，以及账面价值 1.5 亿美元部分负债。同时，FDIC 向华盛顿联邦银行支付 3000 万美元。图图 4646：美国西部银行处置后资金偿还优先次序：美国西部银行处置后资金偿还优先次序 资料来源：FDIC，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 银行业银行业 处置完成后，西部银行各债权人清偿次序为：清算及行政费用、存款债权、未担保优先债权、次级债、股东权益。支付完所有代偿款项后，FDIC 于 2013 年 7月 29 日正式结束接管。5 5、风险提示风险提示 1、中小银行金融风险持续发酵，进一步出现风险事件；2、美联储继续鹰派加息。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai(UK)Company LimitedEverbright Sun Hung Kai(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE

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新能源电池行业新技术之三：钠离子电池成本驱动部分性能占优-230315（20页）.pdf

此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 钠离子电池：成本驱动，部分性能占优钠离子电池：成本驱动，部分性能占优 新能源电池新技术之三新能源电池新技术之三 2023 年年 03 月月 15 日日 评级评级 领先大市领先大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较行业涨跌幅比较%1M 3M 12M 新能源电池-10.02-5.84-23.85 沪深 300-3.83 0.99-7.47 周策周策 分析师分析师 执业证书编号:S0530519020001 杨鑫杨鑫 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 新能源电池行业点评：中科海钠发布三款钠离子电池，钠电池样车亮相 2023-02-25 2 新能源电池行业 2 月份月报：电池产销量环比大幅下滑，原材料价格持续下跌 2023-02-20 3 国内 1 月动力电池产量环比下降 46.3%，美国动力电池市场有望打开 2023-02-15 重点股票重点股票 2021A 2022E 2023E 评级评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）宁德时代 6.52 69.33 12.58 35.93 18.81 24.03 买入 鹏辉能源 0.40 151.56 1.35 44.41 3.50 17.14 买入 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点：钠钠离子离子电池具有资源丰富电池具有资源丰富、成本低的优势：、成本低的优势：与锂处于同一主族具有相似物理化学性质的钠资源非常丰富，完全不受资源和地域的限制，所以钠离子电池能够完美解决资源“卡脖子”问题。由于钠离子电池正极材料不需要用到价格较高的锂盐作为原材料，加之阴阳极集流体均可使用价格较低的铝箔，因此钠离子电池材料成本低于锂离子电池材料成本的 30%以上。即使当碳酸锂价格跌至 10 万元/吨时，钠离子电池相对磷酸铁锂电池仍有 15%左右的成本优势。倍率性能、高低温性能优于磷酸铁锂：倍率性能、高低温性能优于磷酸铁锂：钠离子的溶剂化能比锂离子更低，即具有更好的界面离子扩散能力；同时，相同浓度的电解液具有比锂盐电解液更高的离子电导率，因此，钠离子电池的倍率性能更好，功率输出和接受能力更强，已公开的钠离子电池具备 3C 及以上充放电倍率，在规模储能调频和新能车上均能得到很好的应用。钠离子电池高低温性能较磷酸铁锂更优异，在-20低温下容量保持率达到 90%以上，高温 80可以循环充放使用，这将提升新能车在高温和低温环境下的续航里程达成率，降低储能系统的一次投入成本和运行成本。层状氧化物层状氧化物 硬碳是当前主流方案硬碳是当前主流方案：按正极材料分，钠离子电池主要有层状氧化物、普鲁士蓝类化合物和聚阴离子型化合物体系。层状氧化物结构类似于锂离子电池的三元材料，其因技术转化容易、能量密度高、倍率性能较好而成为当前产业化进展最快的钠离子电池体系。普鲁士体系原材料成本低廉、能量密度高且理论寿命优于层状氧化物，因此被认为是最有潜力的钠离子电池体系，但是结晶水、氰化物毒性问题是需要在规模化应用前解决的重大问题。聚阴离子正极的循环性能较好，且工作电压高，但能量密度较低，导电性、倍率性能较差，需要使用碳包覆或掺杂提高电子电导率。负极材料方面，硬碳材料具备储钠比容量较高、储钠电压较低、循环性能较好等诸多性能优势，同时具备碳源丰富、低成本、无毒环保等优势，是当前首选的钠离子电池负极材料。钠离子电池在乘用车和储能应用前景大，市场规模有望超钠离子电池在乘用车和储能应用前景大，市场规模有望超 1800亿元：亿元：通过 AB 电池 技术，搭载钠 离子电 池的电 动车续 航能 到达到300500km，且成本较锂离子电池更低，有望在中低端电动车上广泛-25%-15%-5%5% 22-032022-062022-092022-12新能源电池沪深300行业深度行业深度 新能源电池新能源电池 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 应用。同样得益于成本优势，聚阴离子体系的钠离子电池有较好的循环寿命，在储能领域有较大的应用市场。根据我们的测算，2027年全球钠电池乘用车、电动两轮车、储能电池、电动工具装机量分别有望达到 29.75、26.15、343.28、8.66GWh，按照储能电池 0.45元/wh、其他电池 0.5元/wh 的价格进行计算，总市场有望超 1800亿元。投资建议投资建议：根据各公司的产业化进展来看，2023年将会是各大企业实现钠离子电池量产及规模化应用的元年，有望先后在二轮车、乘用车、储能领域实现逐步渗透。建议重点关注电池及正负极材料环节。推荐关注钠离子电池环节布局领先的企业：【宁德时代】、【鹏辉能源】、【孚能科技】、【传艺科技】、【维科技术】；钠电正极材料：【振华新材】、【容百科技】、【当升科技】、【德创环保】、【美联新材】、【七彩化学】；钠电负极材料：【贝特瑞】、【杉杉股份】、【圣泉集团】、【元力股份】等。风险提示：风险提示：新技术验证和测试进展不及预期；新能源汽车销量及储能新技术验证和测试进展不及预期；新能源汽车销量及储能装机量不及预期；原材料大幅上涨；行业相关公司产能建设不及预期；装机量不及预期；原材料大幅上涨；行业相关公司产能建设不及预期；行业竞争加剧。行业竞争加剧。8X8XdXfVaVaVbZdXbRcM9PsQpPnPoNjMqQnOeRtRsQaQmMzRxNrNmOMYtPmO 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 钠离子电池：低成本，性能与锂电池优势互补钠离子电池：低成本，性能与锂电池优势互补.4 1.1 钠离子电池工作原理：与锂电池同为“摇椅式电池”.4 1.2 因何而生：解决锂资源“卡脖子”问题.4 1.3 钠离子电池优势：成本低，低温性能与倍率性能较好.6 1.3.1 钠离子电池成本较磷酸铁锂电池低 30%.7 1.3.2 倍率性能优于磷酸铁锂电池.9 1.3.3 高低温性能优于磷酸铁锂电池.9 2 技术路线：层状氧化物技术路线：层状氧化物 硬碳是当前主流方案硬碳是当前主流方案.10 2.1 正极材料：层状氧化物进展最快，普鲁士白（蓝）潜力最大.10 2.1.1 层状氧化物：铜铁锰系具备明显成本优势，有望最先应用.10 2.1.2 普鲁士蓝类：潜力最大，结晶水问题亟待解决.12 2.1.3 聚阴离子型：循环寿命具有优势，未来在储能领域有广阔应用空间.14 2.2 负极材料：硬碳为主流路线.15 3 市场规模：乘用车市场规模：乘用车 储能市场空间广阔储能市场空间广阔.16 4 投资建议投资建议.18 5 风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：钠离子电池工作原理.4 图 2：国内新能车销量情况.5 图 3：国内动力电池月度装车量.5 图 4：全球锂资源储量分布不均（2021 年）.6 图 5：碳酸锂价格曲线.6 图 6：地壳不同元素含量占比.6 图 7：碳酸钠和碳酸锂价格对比.7 图 8：铜铝价格对比.8 图 9：钠离子电池较锂离子电池具有明显的成本优势.8 图 10：层状过渡金属氧化物结构示意图.11 图 11：普鲁士蓝类晶体结构图.14 图 12：各类聚阴离子材料晶体结构.14 图 13：宁德时代 AB电池技术.17 表 1：钠离子电池与锂离子电池对比.7 表 2：钠离子电池成本测算（以铜铁锰层状氧化物方形电池为例）.9 表 3：钠离子电池体系分类及优缺点.10 表 4：Na0.9Cu0.22Fe0.30Mn0.48O2正极材料成本测算（基于 3/8 的价格，采用干法工艺）12 表 5：NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2正极材料成本测算（基于 3/8 的价格测算，采用干法工艺）12 表 6：普鲁士蓝类生产工艺对比.13 表 7：常见聚阴离子型化合物的主要特征参数及电化学性能.15 表 8：钠电池负极材料对比.15 表 9：硬碳前驱体对比.16 表 11：钠离子电池市场空间测算.17 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 钠离子电池：钠离子电池：低成本，性能与锂电池优势互补低成本，性能与锂电池优势互补 1.1 钠离子电池工作原理钠离子电池工作原理：与锂电池与锂电池同同为为“摇椅式电池”“摇椅式电池”钠离子电池的结构及工作原理与锂离子电池钠离子电池的结构及工作原理与锂离子电池相同：相同：钠离子电池的构成主要包括正极、负极、隔离膜、电解液和集流体。正负极之间由隔离膜隔开以防止内短路，电解液通过浸润正负极以确保离子导通，集流体则起到收集和传输电子的作用。充电时，Na 从正极活性物质中脱出，通过电解液穿过隔膜嵌入到负极中，使正极处于高电势的贫钠态，负极处于低电势的富钠态。放电过程则刚好与之相反，Na 从负极脱出，通过电解液穿过隔膜嵌入正极材料中，使正极恢复到富钠态。为保持电荷的平衡，充放电过程中有相同数量的电子经外电路传递，与 Na 一起在正负极间迁移，使正负极分别发生氧化和还原反应。由上述电池工作原理可知，钠离子可以在正极与负极之间可逆迁移，正极和负极均由允许钠离子可逆地插入和脱出的插入型材料构成。因此，钠离子电池同锂离子电池一样被称作“摇椅式电池”。图图 1：钠离子电池工作原理：钠离子电池工作原理 资料来源：钠离子电池储能技术及经济性分析，储能科学与技术，中科海钠官网，财信证券 若以 NaxMO2作为正极材料，硬碳作为负极材料，则电极和电池的反应式可分别表示为：正极反应：NaxMO2 Nax-yMO2 yNa ye-负极反应：nC yNa ye-NayCn 电池反应：NaxMO2 nC Nax-yMO2 NayCn 1.2 因何而生：解决锂资源“卡脖子”问题因何而生：解决锂资源“卡脖子”问题 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 锂资源在锂电池端的需求规模快速扩大：锂资源在锂电池端的需求规模快速扩大：锂是元素周期表中最轻及密度最小的固体元素，也是自然界中标准电极电势最低、电化学当量最大、最轻的金属元素，因此被认为是天生的电池金属，具备长期需求刚性。锂金属应用广泛，锂资源经过加工得到碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂等锂化工产品后，可广泛应用于动力电池、消费电子、新型的储能电池以及其他的传统应用领域。随着便携电子设备和新能源电动汽车的飞速发展，锂离子电池的生产制造达到了空前规模，并且各大锂电池生产商都在不断的扩大其产能，这必然导致锂资源大量消耗和价格上涨。图图 2：国内新能车销量情况：国内新能车销量情况 图图 3：国内：国内动力电池月度装车量动力电池月度装车量 资料来源：同花顺iFinD，中汽协，财信证券 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 全球全球 70%锂资源分布在南美洲地区，仅锂资源分布在南美洲地区，仅 6%在中国：在中国：锂在地壳中的含量只有 0.0065%，而且锂资源分布不均匀，2021 年全球已探明锂资源储量 8900 万吨，全球储量 2200 万吨；其中我国已探明锂资源量 510 万吨，储量 150 万吨。70%的锂分布在南美洲地区，仅 6%在中国。中国锂市场目前主要依赖进口：中国锂市场目前主要依赖进口：2021 年我国碳酸锂产量为 29.82 万吨，增幅约为59.47%；氢氧化锂产量 19.03 万吨，同比增幅约为 105%，我国利用国内盐湖卤水（6 万吨），锂云母精矿（6 万吨）及锂辉石（1 万吨），回收含锂废料（3 万吨）生产的锂盐折合碳酸锂当量约 16 万吨，锂原料对外的依存度约为 65%。此外，随着需求的快速扩大，锂精矿和锂盐价格快速上涨，严重影响到了动力电池及储能电池终端价格及渗透速度。0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00.0002030405060708090新能源汽车月销量/万辆新能源汽车渗透率05101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月动力电池装车量（GWh）2019年2020年2021年2022年2023年 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 4：全球锂资源储量分布不均（全球锂资源储量分布不均（2021年）年）图图 5：碳酸锂价格曲线：碳酸锂价格曲线 资料来源：USGS，财信证券 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 钠离子电池能够完美解决资源“卡脖子”问题：钠离子电池能够完美解决资源“卡脖子”问题：与锂处于同一主族具有相似物理化学性质的钠资源非常丰富，其在地壳中的丰度位于第 6 位，更重要的是钠分布于全球各地，完全不受资源和地域的限制，所以钠离子电池相比锂离子电池有非常大的资源优势。另一方面钠离子电池由于钠价格低廉而具有很大的潜在价格优势，非常适合应用于低速电动车和大规模储能等领域。图图 6：地壳不同元素含量占比地壳不同元素含量占比 资料来源：中科海钠官网，中国地质局，财信证券 1.3 钠离子电池优势：成本低，低温性能与倍率性能较好钠离子电池优势：成本低，低温性能与倍率性能较好 相比锂离子电池，钠离子电池在资源可控性、成本、高低温性能与倍率性能上有较为明显的优势。此外，钠离子电池与锂离子电池生产工艺基本相同，锂离子电池产线能够快速换型为钠离子电池产线，实现规模化生产。玻利维亚24%阿根廷21%其他20%智利11%美国10%澳大利亚8%中国6%玻利维亚阿根廷其他智利美国澳大利亚中国0102030405060702018-01-01 2019-05-16 2020-09-27 2022-02-09电池级碳酸锂价格（万元/吨）2.36%0.0065%0%5 %05EP%氧硅铝铁钙钠锂 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表表 1：钠离子电池与锂离子电池对比钠离子电池与锂离子电池对比 项目项目 锂离子电池锂离子电池 钠离子电池钠离子电池 正极材料 三元/磷酸铁锂/锰酸锂 层状氧化物/聚阴离子/普鲁士蓝（白）负极材料 石墨/硅氧/硅碳 硬碳/软碳 电解液 六氟磷酸锂 有机溶剂 六氟磷酸钠 有机溶剂 集流体 正极：铝箔、负极：铜箔 正负极均可用铝箔 隔离膜 PP/PE PP/PE 工作电压（v）3.2-3.7 2.5-4.5 重量能量密度（Wh/kg）140180（磷酸铁锂）100150 体积能量密度（Wh/L）350（磷酸铁锂）250 循环寿命（次）30006000（磷酸铁锂）3000 快充性能 一般（磷酸铁锂）良好 安全性能 中等 良好 高低温性能 磷酸铁锂低温性能差（-20容量保持率70%）非常好（工作温度窗口-4080）成本 中等 较低 资料来源：起点钠电，财信证券 1.3.1 钠离子电池成本较磷酸铁锂电池低钠离子电池成本较磷酸铁锂电池低 30%正极材料成本低正极材料成本低 50%以上：以上：由于钠离子电池正极材料不需要用到价格较高的锂盐（价格：约 40-50 万元/吨）作为原材料，取而代之的是价格较低的碳酸钠（价格：约 2700 元/吨），因此钠离子电池的正极材料成本低于锂离子电池正极材料成本的 50%以上。图图 7：碳酸钠和碳酸锂价格对比：碳酸钠和碳酸锂价格对比 资料来源：百川盈孚，财信证券 集流体成本低集流体成本低 60%：由于铝在低电位下易于锂形成嵌锂反应，因此锂离子电池的负极集流体通常采用价格较高的铜箔，而钠离子电池不存在这个问题，因此钠离子电池正负极集流体均可以采用成本较低的铝箔。按照当前主流 6m 铜箔价格约为 5.20 元/m2、0100000200000300000400000500000600000700000电池级碳酸锂价格(元/吨)碳酸钠市场参考价(元/吨)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 主流的 12m 铝箔价格约为 1.06 元/m2的情况来测算，即使考虑钠离子电池能量密度较低而导致的单 wh 集流体用量增加，钠离子电池的集流体成本也比离子电池的集流体成本低 60%以上。图图 8：铜铝价格对比：铜铝价格对比 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 电池电池成本低成本低 30%以上：以上：根据中科海钠公开的数据显示，采用铜铁锰体系和软碳的钠离子电池材料成本较传统磷酸铁锂电池下降 30%，具有明显的成本优势。图图 9：钠离子电池较锂离子电池具有明显的成本优势：钠离子电池较锂离子电池具有明显的成本优势 资料来源：中科海钠官网，财信证券 当碳酸锂价格跌至当碳酸锂价格跌至 10 万元万元/吨时，钠离子电池相对磷酸铁锂电池仍有吨时，钠离子电池相对磷酸铁锂电池仍有 15%左右的成左右的成本优势：本优势：根据我们的测算，采用铜铁锰层状氧化物体系的钠离子电池产业化初期电芯成本为 0.65 元/Wh，规模化生产之后，电芯成本能降至 0.44 元/Wh。当碳酸锂价格在 35 万01000020000300004000050000600007000080000铜价(元/吨)铝价(元/吨)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 元/吨时，磷酸铁锂电芯成本为 0.66 元/wh，产业化初期的钠离子电池与其基本相当，但规模化生产后的钠离子电池成本比其低 30%以上。当碳酸锂价格跌至 10 万元/吨时，磷酸铁锂电芯成本降为 0.52 元/Wh，而规模化生产后采用层状氧化物体系的钠离子电池较其仍有 15%的成本优势。表表 2：钠离子电池成本测算（以铜铁锰层状氧化物方形电池为例）：钠离子电池成本测算（以铜铁锰层状氧化物方形电池为例）原材料类型原材料类型 用量用量（t/GWh）初期单价（万元初期单价（万元/吨）吨）规模化后单价（万元规模化后单价（万元/吨）吨）初期成本（元初期成本（元/Wh）规模化后成本（元规模化后成本（元/Wh）正极材料 3000 5 2.8 0.15 0.084 无定形碳 1200 4 3 0.048 0.036 正极粘结剂 80 40 40 0.032 0.032 负极粘结剂 48 20 20 0.0096 0.0096 正极导电剂 80 18 18 0.0144 0.0144 负极导电剂 11 18 18 0.00198 0.00198 正极铝箔 320 2.9 2.9 0.00928 0.00928 负极铝箔 351 2.9 2.9 0.010179 0.010179 电解液 1600 7 5 0.112 0.08 隔膜（万 m2）2200 2.15 2.15 0.0473 0.0473 其他 0.02 0.02 BOM成本成本 0.454739 0.344739 制造成本制造成本 0.2 0.1 电池总成本电池总成本 0.654739 0.444739 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 1.3.2 倍率性能倍率性能优于磷酸铁锂电池优于磷酸铁锂电池 钠离子的溶剂化能比锂离子更低，即具有更好的界面离子扩散能力；同时，钠离子的斯托克斯直径比锂离子的小，相同浓度的电解液具有比锂盐电解液更高的离子电导率；更高的离子扩散能力和更高的离子电导率意味着钠离子电池的倍率性能更好，功率输出和接受能力更强，已公开的钠离子电池具备 3C 及以上充放电倍率，在规模储能调频和新能车上均能得到很好的应用。1.3.3 高低温性能优于磷酸铁锂电池高低温性能优于磷酸铁锂电池 根据目前市场公开的高低温测试结果，钠离子电池高低温性能更优异，在-40低温下可以放出 70%以上容量，在-20低温下容量保持率达到 90%以上，高温 80可以循环充放使用。这将提升新能车在高温和低温环境下的续航里程达成率，有效提高用户的使用体验和帮助消除里程焦虑。应用在储能时，这将在储能系统层面降低空调系统的功率配额，也可以降低温度控制系统的在线时间，进而降低储能系统的一次投入成本和运行成本。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2 技术路线：技术路线：层状氧化物层状氧化物 硬碳是当前主流方案硬碳是当前主流方案 2.1 正极材料：正极材料：层状氧化物进展最快，普鲁士白（蓝）潜力最大层状氧化物进展最快，普鲁士白（蓝）潜力最大 目前三种正极材料为主流方向，各有优缺点：目前三种正极材料为主流方向，各有优缺点：与锂离子电池类似，按正极材料分，钠离子电池主要有层状氧化物、普鲁士蓝类化合物和聚阴离子型化合物体系。层状氧化物结构类似于锂离子电池的三元材料，其因技术转化容易、能量密度高、倍率性能较好而成为当前产业化进展最快的钠离子电池体系。但是层状氧化物也存在容易吸水或者与水-氧气（或二氧化碳）发生反应进而影响结构的稳定性和电化学性能的问题，因此层状氧化物不能长期存放在空气中，这对电池的生产和后续保存提出了较高的要求。普鲁士体系原材料成本低廉、能量密度高且理论寿命优于层状氧化物，因此被认为是最有潜力的钠离子电池体系，但是结晶水、氰化物毒性问题是需要在规模化应用前解决的重大问题。聚阴离子正极的循环性能较好，且工作电压高，但能量密度较低，导电性、倍率性能较差，需要使用碳包覆或掺杂提高电子电导率。表表 3：钠离子电池体系分类及优缺点钠离子电池体系分类及优缺点 项目项目 层状氧化物体系层状氧化物体系 普鲁士蓝化合物体系普鲁士蓝化合物体系 聚阴离子型聚阴离子型 结构 电压（v）3.1 3.0-3.5 3.0-3.5 压实密度（g/cm3）3.2 1.6-克容量（mAh/g）130 150 90-120 循环性能（次）1000-3000 受结晶水影响：1000次 5000-10000 热稳定性 一般 好 好 优点 可逆比容量高 能量密度高 倍率性能高 技术转化容易 成本低廉 可逆比容量高 理论循环寿命长 合成温度低 工作电压高 热稳定性好 循环好 空气稳定性好 不足 容易吸湿 循环性能稍差 易形成结晶水，影响电池寿命 制备涉及有毒氰化物 可逆比容量低 部分含有毒元素 倍率性能差 资料来源：钠离子电池储能技术及经济性分析，储能科学与技术，中科海钠官网，财信证券 2.1.1 层状氧化物：层状氧化物：铜铁锰系具备明显成本优势铜铁锰系具备明显成本优势，有望最先应用，有望最先应用 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 钠离子层状过渡金属氧化物一般形式用 NaxMO2表示，其中 M 指过渡金属元素，包括 Mn、Fe、Cu、Ni、Co 等金属元素，x 为钠的化学计量数，小于等于 1。过渡金属元素与周围六个氧形成的 MO6八面体结构组成过渡金属层，Na 位于过渡金属层之间，形成MO6多面体层与 NaO6碱金属层交替排布的层状结构。过渡金属氧化物又可分为层状和隧道状两种，当钠含量较低时（x0.5），主要以隧道型结构为主。当钠含量较高时，一般以层状结构为主，Na 位于层间，形成 MO2层/钠层交替排布的层状结构。根据 Na 所处位置的不同，可分为 O2,、O3、P2 和 P3 四种结构，“O”表示 Na 在八面体的位置，“P”表示 Na 在棱镜的位置，数字表示最小氧原子的密堆积重复周期，目前主流层状氧化物类型为 O3 和 P2 相。与 O3 相比，P2 具有更宽的钠离子传输通道和较低的钠离子迁移能垒，表现出更优异的循环稳定性和倍率性能。通常O3 的初始 Na 含量要比 P2 的高，所以在组装成全电池后，O3 正极的容量会优于 P2。图图 10：层状过渡金属氧化物结构示意图层状过渡金属氧化物结构示意图 资料来源：钠离子电池层状过渡金属氧化物正极材料的研究进展，财信证券 铜铁锰系较镍铁锰系正极材料具备明显成本优势，两者成本均低于磷酸铁锂正极：铜铁锰系较镍铁锰系正极材料具备明显成本优势，两者成本均低于磷酸铁锂正极：当前各大企业布局的层状氧化物正极路线有较大差异，主要为以中科海纳为代表的无镍的 Na-Cu-Fe-Mn 系及振华新材及浙江钠创为代表的含镍的 Na-Ni-Mn-Fe 系等。我们以Na0.9Cu0.22Fe0.30Mn0.48O2及 NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2为例对其物料成本和制造成本进行了测算，前者单吨物料成本为 1.83 万元，后者单吨成本为 5.09 万元（以碳酸锂价格 35 万元/吨测算，磷酸铁锂正极物料成本为10 万元/吨），Na0.9Cu0.22Fe0.30Mn0.48O2物料成本仅为NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2的 36%，主要原因是其没用到价格较为高昂的 Ni 元素作为原材料。若以单 GWh 钠电正极材料用量为 3000 吨进行计算，则 Na0.9Cu0.22Fe0.30Mn0.48O2成本为0.093 元/Wh，NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2成本为 0.190 元/Wh。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表表 4：Na0.9Cu0.22Fe0.30Mn0.48O2正极材料成本测算正极材料成本测算（基于（基于 3/8的价格的价格，采用干法工艺，采用干法工艺）主要原材料主要原材料 单位用量单位用量（吨（吨/吨）吨）市场价（元市场价（元/吨）吨）成本（元成本（元/吨）吨）Na2CO3 0.43 2761 1187.23 CuO 0.16 54000 8640 Fe2O3 0.22 10000 2200 MnO2 0.38 16400 6232 正极材料正极材料 BOM成本成本 18259.23 能耗能耗 8100 人工及其他费用人工及其他费用 2000 设备折旧设备折旧 2500 单 GWh 正极材料需求量（吨）3000 单单 Wh 成本成本 0.09257769 资料来源：百川盈孚，生意社，同花顺iFinD，财信证券 表表 5：NaNi1/3Fe1/3Mn1/3O2正极材料成本测算正极材料成本测算（基于（基于 3/8的价格测算的价格测算，采用干法工艺，采用干法工艺）主要原材料主要原材料 单位用量单位用量（吨（吨/吨）吨）市场价（元市场价（元/吨）吨）成本（元成本（元/吨）吨）Na2CO3 0.48 2761 1325.28 NiO 0.22 195000 42900 Fe2O3 0.24 10000 2400 MnO2 0.26 16400 4264 正极材料 BOM 成本 50889.28 能耗 8100 人工及其他费用 2000 设备折旧 2500 单 GWh 正极材料需求量（吨）3000 单 Wh 成本（元）0.19046784 资料来源：百川盈孚，生意社，同花顺iFinD，财信证券 2.1.2 普鲁士蓝类：潜力最大，结晶水问题亟待解决普鲁士蓝类：潜力最大，结晶水问题亟待解决 普鲁士蓝类化合物是潜力最大的钠离子电池正极材料：普鲁士蓝类化合物是潜力最大的钠离子电池正极材料：普鲁士蓝类材料的结构通式是 NaxM1M2(CN)61-yyzH2O，其中 M1 和 M2 是过渡金属，代表 Fe(CN)6缺陷，x 的范围为 0 x2，y 的范围为 0y1，其理论充放电比容量可达到 170mAh/g，高于层状氧化物材料（120-150mAh/g）和聚阴离子化合物（120mAh/g），这主要是得益于其特殊的结构和氧化还原位点。普鲁士蓝离子电导率与循环性能优异：普鲁士蓝离子电导率与循环性能优异：结构上，普鲁士蓝类化合物通常呈面心立方结构，过渡金属离子和 Fe2 离子分别与 CN-中的 N 和 C 原子配位，形成内部为正八面体组成的三维刚性框架结构，该结构具有开放的离子扩散通道和宽敞的间隙空间，可为 Na 在晶格中进行脱嵌带来便利，可以实现钠离子的快速扩散以及较小的晶格畸变，表现为该类材料高的离子扩散系数（10-9cm2/s-10-8cm2/s）。因此，普鲁士蓝类材料的理论循环稳 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 定性高，循环寿命长。普鲁士蓝比容量高：普鲁士蓝比容量高：氧化还原位点上，由于普鲁士蓝类化合物一般有两个不同的氧化还原活性中心，分别为 Fe2 /Fe3 和 M2 /M3 离子对，这两个氧化还原活性中心可独立完整的实现氧化还原过程，因此普鲁士蓝类化合物在充放电过程中能实现 2 个 Na 的可逆脱嵌，其理论充放电比容量可达到 170mAh/g。普鲁士蓝物料成本普鲁士蓝物料成本低于铜铁锰系层状氧化物：低于铜铁锰系层状氧化物：普鲁士蓝最主要的原材料为氰化钠，且未使用到价格昂贵的金属，因此普鲁士蓝的物料成本较低，仅为 1.5-2 万元/吨，与铜铁锰系层状氧化物的物料成本相当。但普鲁士蓝的克容量可达到 160mAh/g，而层状氧化物克容量仅为130mAh/g，因此普鲁士蓝的单 wh 成本较层状氧化物低 20%以上。结晶水问题结晶水问题严重影响循环性能，严重影响循环性能，亟待解决：亟待解决：普鲁士蓝类化合物正极材料制备工艺主要有：共沉淀法、水热合成法、球磨法等。共沉淀法是最主流的合成方法，生产成本低，合成工艺易调节，但耗时久并容易产生晶格缺陷和结晶水。共沉淀法制备过程普鲁士蓝过程中反应速率极快，导致了成型的普鲁士蓝类材料中一般含有大量的 Fe(CN)64-空位缺陷，材料的结晶性能和可控性大大降低。而且 Fe(CN)6空位缺陷的存在，会导致材料的基础性能严重下降，因为 Fe(CN)6空位缺陷会破坏 Fe-CN-TM 桥联结构的完整性，阻碍电子沿材料框架的传导，阻碍钠离子进入晶格，降低其含量，使之变为贫钠立方相结构，还会在普鲁士蓝类材料的晶格中引入更多的结合水。由于该空位在放电过程中会导致部分钠离子脱嵌失效，进而减少钠离子活性位点，降低材料的充放电容量、倍率性能和循环寿命。表表 6：普鲁士蓝类生产工艺对比普鲁士蓝类生产工艺对比 工艺工艺 优点优点 缺点缺点 共沉淀法 生产成本低，结晶性好，最常用的制备方法 反应速度不可控，结晶水问题 水热法 用于特定材料的合成 对设备要求高 球磨法 简单异性，可降低材料的结晶水，减小球径 固-固反应不充分，容易混入杂质 资料来源：普鲁士蓝类化合物作为钠离子电池正极材料的研究进展，财信证券“结晶水”解决方案多样化，但业内暂未就可量产解决方案达成共识：“结晶水”解决方案多样化，但业内暂未就可量产解决方案达成共识：通过在材料层级、电芯极片层级或者电芯（密封前）层级进行加热烘烤可以有效去除普鲁士蓝材料中的部分结晶水，但成本和效率问题需要继续优化；通过控制普鲁士蓝的沉淀反应，例如在沉淀过程中逐渐增加柠檬酸钠的浓度，可以减缓普鲁士蓝类材料的沉淀速度，减少空位和结晶水的存在，但结晶水的含量仍然会比较高，无法彻底解决问题；此外，采用干法工艺也是解决思路之一，但受限于材料结晶度问题暂无法取得较好的效果。针对结晶水问题当前有很多解决思路，但业内暂未就可量产解决方案达成共识。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 11：普鲁士蓝类晶体结构图普鲁士蓝类晶体结构图 资料来源：钠离子电池正极材料研究进展，财信证券 2.1.3 聚阴离子型：循环寿命具有优势，未来在储能领域有广阔应用空间聚阴离子型：循环寿命具有优势，未来在储能领域有广阔应用空间 聚阴离子循环寿命好，聚阴离子循环寿命好，安全性安全性高：高：聚阴离子化合物一般由阳离子和阴离子基团组成，其中阴离子基团是一系列强共价键的(XO4)n-（X=S，P，Si 等）单元构成。在大多数聚阴离子化合物中，(XO4)n-不仅能保证碱金属离子在框架结构中的快速传导，还能保证在金属氧化还原过程中材料结构的稳定，因此聚阴离子化合物材料往往呈现出比层状氧化物更高的氧化还原电位和 Na 脱嵌过程中最小的结构重排，这使得该类材料具备循环寿命长、热稳定性强和安全性高等优点，未来有望在储能领域规模应用。根据聚阴离子基团种类的不同，聚阴离子化合物主要分为正磷酸盐、焦磷酸盐、硫酸盐、混合聚阴离子、氟磷酸/硫酸盐、硅酸盐和钼酸盐等。图图 12：各类聚阴离子材料晶体结构各类聚阴离子材料晶体结构 资料来源：钠离子电池电极材料研究进展，财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表表 7：常见聚阴离子型化合物的主要特征参数及电化学性能常见聚阴离子型化合物的主要特征参数及电化学性能 正极材料名称正极材料名称 工作电压工作电压/V 理论克容量理论克容量/(mAh/g)理论能量密度（理论能量密度（Wh/kg）电化学性能电化学性能/(mAh/g)Na2Fe(SO4)2 3.75 91 341 85(0.05C),58(1C)NaFePO4 2.7 154 416 125(0.05C),85(0.5C)Na2FePO4F 3.0 124 372 123.1(0.2C),76.1(10C)Na3V2(PO4)3 3.4 118 401 97.9(0.5C),62.1(10C)Na3V2(PO4)2F3 3.9 128 500 125.5(0.1C),105.9(50C)Na3V2(PO4)2O2F 3.8 130 494 81.8(1C),46.2(20C)资料来源：钠离子电池正极材料氟磷酸钒钠研究进展，财信证券 2.2 负极材料：硬碳负极材料：硬碳为主流路线为主流路线 碳基材料最为合适碳基材料最为合适：综合考虑到储钠比容量、氧化还原电位、原料来源广度等因素，作为钠离子电池负极材料表现比较好的主要有碳基材料、合金材料、金属/硫化物材料、钛酸盐材料、金属氧化物材料以及其他有机化合物材料等。其中，碳基储钠负极材料(石墨、石墨烯、硬碳和软碳等)由于具有嵌钠平台低、容量高、循环寿命长、制备简单、环境友好、无毒等突出优势，而其他材料受限于高昂成本以及相较碳材料难以获得，钠离子电池负极材料仍以碳材料为主。表表 8：钠电池负极材料对比：钠电池负极材料对比 材料类型材料类型 比容量（比容量（mAh/g）电势电势（V）优势优势 劣势劣势 碳基负极材料 530 0.3 储钠平台低、容量高、体积膨胀小、循环寿命长、成本低廉 倍率性能差、大部分容量在接近金属钠的析出电位附近实现，可能导致电极表面析出钠枝晶 合金类负极材料 420 0.8 电子导电性好、比容量高、有效防止枝晶的产生 体积膨胀严重，材料粉化；循环性能差；成本较高 金属氧化物负极材料 120 0.5 安全性好、电压平台稳定、廉价易得 电子导电性较差、体积效应 严重、循环稳定性差 金属硫化物负极材料 370 1.3 理论容量高、结构稳定、热 力学稳定性好、良好的导电 性 原料昂贵、穿梭效应严重 金属磷化物负极材料 1132 0.4 理论容量高、嵌钠/脱钠电势 适当、导电性较好、膨胀较 小 首次库伦效率低、电化学原 理有待研究 资料来源：钠离子电池负极材料的研究进展，财信证券 石墨负极不适用于钠离子电池石墨负极不适用于钠离子电池，当前无定形碳最为合适：，当前无定形碳最为合适：目前可以作电池负极材料的碳基类材料主要包括石墨类碳材料和无定形碳(硬碳和软碳)材料。由于钠离子的半径为0.102 nm，远大于锂离子的半径 0.069nm，因此钠离子在石墨层间的脱嵌过程更容易破坏石墨的结构，因此石墨较不适合作为钠电负极的材料。层间距较大的无定形碳材料因具 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 有较高的储钠容量、较低的储钠电位和优异的循环稳定性，成为最具应用前景的钠离子电池负极材料。无定形碳材料中硬碳材料最符合钠离子电池需求。无定形碳材料中硬碳材料最符合钠离子电池需求。硬碳材料的碳层排列规整度低于软碳材料，其层间可以形成较多的微孔以方便钠离子的脱嵌。硬碳材料具备储钠比容量较高、储钠电压较低、循环性能较好等诸多性能优势，同时具备碳源丰富、低成本、无毒环保等优势，与石墨电极相比，在冷启动和快速充电模式方面也更具优势，是当前首选的钠离子电池负极材料。硬碳前驱体原材料来源丰富，生物基综合性能占优：硬碳前驱体原材料来源丰富，生物基综合性能占优：硬碳材料的合成中前驱体一般为树脂、生物质、煤基和沥青等材料。生物质基具有天然的多孔和层状结构，可增加硬碳材料的结构缺陷、层间距以及电导率,有利于提高储钠性能，并且物料来源广泛、便于储存且环境友好，主要问题在于含有较多杂质和灰分，收率低且首周库伦效率较低，需要先进行酸碱浸泡预处理除杂。树脂基电化学性能最佳，储钠容量高、循环性能优，产品均一度较好，但原材料成本高昂，产业化难度大；沥青基前驱体成本低廉，原料易获取，性价比优势明显，但制备出的硬碳材料性能一般，且存在环境污染问题。综合看来，生物质基材料性能适中、成本较低、原料丰富，是制备硬碳材料相对理想的前驱体。表表 9：硬碳前驱体对比硬碳前驱体对比 种类种类 前驱体价前驱体价格（元格（元/吨）吨）收率收率/%比容量比容量（mAh/g）首效首效 循环性能循环性能 价格（价格（Ah/元）元）生物质基 3000 10-30 380 800圈 13-38 树脂基 12000 40 410 84圈 14 沥青基 4000 50-60 300 89 0圈 38-45 石墨基 7300 100 372 930圈 51 无烟煤基 1500 90 222 81 0圈 133 资料来源：百川盈孚，鑫椤锂电，财信证券 3 市场规模市场规模：乘用车乘用车 储能市场空间广阔储能市场空间广阔 300km 以下的以下的低续航电动低续航电动乘用车乘用车搭载钠离子电池：搭载钠离子电池：钠离子电池尽管能量密度（尤其是体积能量密度）低于磷酸铁锂电池，但其材料成本低于磷酸铁锂电池 30%，因此在对成本敏感但对续航里程要求不高的低续航电动乘用车上有广阔的应用空间。2022 年 11月 29 日，宁德时代在钠离子电池产业链与标准发展论坛上表示，钠电池可满足 400 公里续航里程车型。2023 年 2 月 2 续航 3 日，中科海钠与思皓新能源打造的行业首台钠离子电池试验车思皓E10X花仙子公开亮相，该款车型续航里程为252km，电池容量为25KWh，快充充电时间为 15 分钟至 20 分钟。续航续航 500km 中等续航电动车搭载钠锂中等续航电动车搭载钠锂 AB电池：电池：钠离子电池相比于磷酸铁锂电池在成本、倍率性能、高低温性能上有一定的优势，而磷酸铁锂电池能量密度更有优势。宁德时代开发的 AB 电池解决方案，可以实现钠离子电池和锂离子电池的集成混合共用，将钠离子电池和锂离子电池同时集成到一个电池包里面，将两种电池按一定的比例和排 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 列进行混搭，串联、并联集成，再通过 BMS 的精准算法进行不同电池体系的均衡控制，这样可以实现取长补短，既弥补了现阶段钠离子电池在能量密度方面的短板，也能发挥出他高功率、低温性能的优势。而钠锂 AB电池方案，有望使钠离子电池应用扩展到 500公里续航车型，面向 65%的车型市场。聚阴离子体系钠离子电池应用于储能领域：聚阴离子体系钠离子电池应用于储能领域：由于储能项目通常要同时考虑初始投资成本与度电成本，因此储能电池对于直接影响度电成本的循环寿命有较高的要求，在相同电池单价的情况下，循环寿命越长则度电成本越低。因此，在循环寿命方面具有较大潜力的聚阴离子体系电池最为适合储能场景的应用。图图 13：宁德时代：宁德时代 AB 电池技术电池技术 资料来源：宁德时代官网，财信证券 2027 年全球钠离子电池市场空间超年全球钠离子电池市场空间超 1800 亿：亿：根据下表的测算，2027 年全球钠电池乘用车、电动两轮车、储能电池、电动工具装机量分别有望达到 29.75、26.15、343.28、8.66GWh，按照储能电池 0.45 元/wh、其他电池 0.5 元/wh 的价格进行计算，总市场有望超 1800 亿元。表表 10：钠离子电池市场空间测算钠离子电池市场空间测算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 低能量密度电动乘用车 中国乘用车销量（万辆）2100.0 2325.7 2442.0 2564.1 2692.3 新能源车渗透率 36.00E.00U.00X.00.00%磷酸铁锂占比 50PPPP%平均单车带电（KWh）43 44 45 46 47 总带电量（GWh）162.5 230.2 302.2 342.0 379.6 国内钠电池渗透率 1%1%2%4%7%国内钠电池装机量（GWh）0.8 2.3 6.0 13.7 26.6 海外乘用车销量（万辆）514.7 684.5 904.6 1176.0 1528.9 新能源车渗透率 9.97.96.74 .00#.00%磷酸铁锂占比 250555%此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 平均单车带电（KWh）47.3 48.4 49.5 50.6 51.7 总带电量（GWh）6.1 12.9 26.2 41.7 63.6 海外钠电池渗透率 1%3%5%海外钠电池装机量（GWh）0.3 1.2 3.2 全球钠电池装机量（GWh）0.8 2.3 6.3 14.9 29.8 单价（元/Wh）0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 钠电池对应市场空间（亿元）5.7 13.8 31.5 74.7 148.8 电动两轮车 国内电动两轮车销量（万辆）4961 5457.1 6002.8 6603.1 7263.4 平均单车带电（KWh）0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 总带电量（GWh）35.7 39.3 43.2 47.5 52.3 钠电池渗透率 2%50P%钠电池装机量（GWh）0.7 2.0 6.5 14.3 26.1 单价（元/Wh）0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 钠电池对应市场空间（亿元）5.0 11.8 32.4 71.3 130.7 储能电池 国内储能电池需求（GWh）29.3 39.8 57.8 86.8 130.2 海外储能电池需求（GWh）150.7 230.2 347.2 468.7 632.7 全球储能电池需求（GWh）180 270 405 555.4 762.8 钠电池渗透率 2%50E%钠电池装机量（GWh）3.6 13.5 60.8 166.6 343.3 单价（元/Wh）0.6 0.55 0.5 0.45 0.45 钠电池对应市场空间（亿元）21.6 74.3 303.8 749.8 1544.8 电动工具 电动工具装机量（GWh）19.7 21.7 23.9 26.3 28.9 钠电池渗透率 1%3%50%钠电池装机量（GWh）0.2 0.7 1.2 3.9 8.7 单价（元/Wh）0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 钠电池对应市场空间（亿元）1.4 3.9 6.0 19.7 43.3 总计市场空间（亿元）33.7 103.8 373.7 915.5 1867.6 yoy 208&054%资料来源：同花顺iFinD，财信证券 4 投资建议投资建议 2023 年是钠离子电池规模化应用元年，有望与锂离子电池实现优势互补：年是钠离子电池规模化应用元年，有望与锂离子电池实现优势互补：与锂电池相比，钠电池具有资源丰富和低成本，良好的高低温性能、倍率性和安全性，生产环节可与锂电池相通从而实现快速工业化等优势。根据各公司的产业化进展来看，2023 年将会是各大企业实现钠离子电池量产及规模化应用的元年，有望先后在二轮车、乘用车、储能领域实现逐步渗透。重点关注电池重点关注电池及正负极材料及正负极材料环节。环节。推荐关注钠离子电池环节布局领先的企业：【宁德 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 时代】、【鹏辉能源】、【孚能科技】、【传艺科技】、【维科技术】；钠电正极材料：【振华新材】、【容百科技】、【当升科技】、【德创环保】、【美联新材】、【七彩化学】；钠电负极材料：【贝特瑞】、【杉杉股份】、【圣泉集团】、【元力股份】等。5 风险提示风险提示（1）新技术验证和测试进展不及预期；（2）新能源汽车销量及储能装机量不及预期；（3）原材料大幅上涨；（4）行业相关公司产能建设不及预期；（5）行业竞争加剧。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 投资评级系统说明投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 网址： 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438

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埃斯顿-公司研究报告-智能制造大势所趋工业机器人龙头崛起-230319（33页）.pdf

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 03 月 19 日 埃斯顿(002747)智能制造大势所趋，工业机器人龙头崛起 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：国内工业机器人龙头，全产业链布局。埃斯顿以机床数控系统起家，历时十年布局工业机器人全产业链，目前已成为国产工业机器人龙头。2021 年公司开启“2025 双一”战略奋斗目标：国产第一品牌，国际第一阵营，坚持“All Made By Estun”的全产业链发展战略。2022 年公司实现年出货量 1.6-1.8 万台的目标，出货量位居国产品牌首位，市占率约6%。2023 年公司制定 2.5 万台的销量目标，目标增速远超行业。股权激励彰显公司改革决心。公司已实施 5 次股权激励计划，但前期主要将营业收入作为业绩条件，而 2023 年 3 月长期股权激励计划将利润作为业绩条件2023-2025 年的归母净利润（剔除股权激励）不低于 3/5/8 亿元，表明公司在改善利润方面的决心。工业机器人行业：自动化大势所趋，行业迈向千亿级别。多重因素共振，工业机器人行业持续高成长：1）短期：顺周期属性，受益于制造业复苏；2）中期：制造业自动化、数字化、智能化升级，加速行业需求释放；3）长期：降本增效是机器替人的主旋律，机器人渗透率持续提升。在中观增速（CAGR20%）假设下，我们预计 2026 年中国工业机器人出货量约 60.6 万台，市场规模约 1212 亿。公司层面：公司卡位优质赛道，市占率有望持续提升。市占率提升的核心驱动力有三：1）过去五年公司通过前瞻性布局，抓住电子制造和新能源两次重大机遇，进入国内第一梯队。未来几年，新能源行业依然为公司带来最大增量的细分行业。2）公司在 2019 年收购焊接机器人百年品牌德国 Cloos 之后，成为焊接机器人领域的头部企业，随着埃斯顿与 Cloos的全面整合，推出三档焊接机器人，加速实现国产替代；3）厚积薄发：工业机器人整机厂商的竞争是综合实力的竞争，体现为企业“品牌性”，而国内具备综合实力的公司寥寥无几，埃斯顿经过十余年积累，已具备全方位的综合实力，在外资主流赛道中与其同台竞技。核心部件：自动化浪潮下稳健成长。公司的核心部件产品包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。前两者主要应用于金属成形机床，市场较为成熟；交流伺服系统等下游应用领域广泛，成长空间较大；运动控制器品牌 TRIO 为国际知名品牌，拓展空间较广，是未来成长型业务智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在。首次覆盖，给予“买入”评级。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 1.6/2.9/4.8 亿元，公司当前市值（2023/3/17）对应 PE 为 135x/77x/46x，22-24 年 CAGR 为 71%，对应 23年 PEG 为 1.1。给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 268 亿元。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动，制造业投资不及预期风险、政策效果不及预期风险、市场竞争加剧风险、资产减值计提风险。市场数据：2023 年 03 月 17 日 收盘价（元）25.53 一年内最高/最低（元）29.82/12.2 市净率 8.3 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）20022 上证指数/深证成指 3250.55/11278.05 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.06 资产负债率b.41 总股本/流通 A 股（百万）869/784 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 胡书捷(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）3,020 2,542 3,923 5,135 6,610 同比增长率（%）20.3 10.4 29.9 30.9 28.7 归母净利润（百万元）122 120 164 287 480 同比增长率（%）-4.8 36.9 34.7 74.4 67.4 每股收益（元/股）0.14 0.14 0.19 0.33 0.55 毛利率（%）32.5 33.4 33.7 34.4 35.0 ROE（%）4.7 4.5 6.0 9.4 13.6 市盈率 182 135 77 46 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-21-40%-20%0 %（收益率）埃斯顿沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 1.6/2.9/4.8亿元，公司当前市值（2023/3/17）对应 PE 为 135x/77x/46x，22-24 年 CAGR 为 71%，对应 23 年 PEG 为 1.1。公司作为国内工业机器人龙头，布局机器人全产业链，零部件自制率超过 80%，出货量稳居国内第一，给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 268 亿元。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力，给予“买入”评级。关键假设点 行业层面：2012-2021 年国内工业机器人销量年复合增速 30%，参考“十四五”机器人行业发展规划，假设 2022-2024 年国内工业机器人销量增速 10%/20%/20%；公司层面：国产份额持续提高，公司的下游景气度高，我们假设 2022-2024 年市占率分别为 5.9%/7.5%/9.0%；营收层面：假设 2022-2024 年营业收入增速分别为 30%/31%/29%，其中工业机器人及智能制造系统业务收入增速为 43%/37%/33%，自动化核心部件及运动控制系统收入增速分别为 5%/15%/15%；毛利率：随着零部件国产化替代进程推进，毛利率将逐渐提升，我们假设2022-2024年公司毛利率分别为 33.7%/34.4%/35.0%。有别于大众的认识 市场认为公司增收不增利，未来的业绩改善难度较大。我们认为，过去增收不增利以及净利率偏低是由两方面原因造成：价格持续下滑、核心零部件卡脖子导致成本难以降低。目前来看，价格端，工业机器人大多处于亏损状况，价格已经没有向下空间或空间极小；成本端，过去几年随着国产零部件飞速进步，并且公司零部件自制率已达到80%，随着国产零部件的持续进步，成本将不断的压缩；其次，在进行大规模收并购之后，2021 年以来公司开展精益化管理，费用率已经明显下降；最后，公司最新股权激励计划制定利润目标，公司管理层及员工有更强的改善业绩的动力，有望采取更加强有力的降本增效措施。综合来看，未来业绩有望改善。股价表现的催化剂 智能制造或机器人相关政策出台、人形机器人产业化进程加快、订单超预期、公司业绩超预期。核心假设风险 宏观经济波动，制造业投资不及预期风险、政策效果不及预期风险、市场竞争加剧风险、资产减值计提风险。pPrQ3Z9YcWcWvZcVzWbRaO8OpNmMmOnOkPmMsRlOnPpPbRpOtQwMnMxPvPoNnO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.埃斯顿：国内工业机器人龙头，全产业链布局.6 1.1 国产领军品牌，开启规模化发展.6 1.2 产品矩阵完善，全产业链布局.8 1.3 收入稳健增长，利润端有望改善.8 1.4 推出股权激励，彰显发展信心.10 2.工业机器人：自动化大势所趋，行业迈向千亿级.12 2.1 国家高端制造象征，多重因素共振驱动成长.12 2.2 市场容量持续扩张，2025 年规模有望达千亿.14 2.3 国产替代关键时期，龙头品牌趁势崛起.15 3.公司卡位优质赛道，市占率有望持续提升.16 3.1 前瞻布局光伏锂电赛道，享受时代红利.16 3.2 焊接机器人产品线齐全，加速实现国产替代.20 3.3 内外兼修实力跃升，正是厚积薄发之时.24 4.核心部件：自动化浪潮带动需求持续增加.25 5.盈利预测与估值.28 5.1 盈利预测.28 5.2 估值.29 6.风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：历经十余年，通过内生 外延布局工业机器人全产业链.6 图 2：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 30%，主要来自工业机器人业务的快速成长.7 图 3：实控人及一致行动人合计持股 42%（2022 年 9 月 30 日）.7 图 4：公司主营业务包括核心部件、本体&集成两大部分.8 图 5：2022 年 Q1-Q3 实现营收 25.4 亿元.9 图 6：公司毛利率维持在 35%上下，高于行业水平.9 图 7：公司综合费用率企稳（百万元、%）.10 图 8：公司的净利率约 5%，属于行业正常水平.10 图 9：公司研发人员数量持续增长（人、%）.10 图 10：公司研发投入处于行业内较高水平.10 图 11：2015-2021 年股权激励目标实现度高.11 图 12：劳动力人口数量日益减少，制造业人员平均工资不断攀升.12 图 13：通用设备周期基本见底，有望在 23 年迎来拐点.13 图 14：中央与地方持续出台相关政策，助力产业发展.13 图 15：中国工业机器人销量 10 年扩增 10 倍.14 图 16：国内头部品牌迈入第一梯队.15 图 17：国产头部企业的份额持续提升.15 图 18：电子、新能源、汽车、金属加工等行业贡献较大增量（台、%）.16 图 19：公司提前布局 3C、光伏、锂电赛道，抓住时代机遇.17 图 20：2020 年以来，新能源成为公司增速最高的应用行业.17 图 21：锂电池的中后道涉及大量 SCARA 和六轴机器人.18 图 22：预计 2025 年锂电池出货量为 1456GWh.18 图 23：预计 2025 年锂电池行业机器人销量 6.7 万台.18 图 24：埃斯顿推出方形锂电池解决方案.19 图 25：埃斯顿推出软包锂电池解决方案.19 图 26：光伏从上游硅料到组件全工艺链条均存在机器人的潜在需求.19 图 27：埃斯顿推出系列光伏产业机器人解决方案.20 图 28：光伏行业的工业机器人需求量（台）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 29：2021 年全球焊接机器人占比为 19%.20 图 30：2020 年国内焊接机器人的国产化率为 22%.20 图 31：CLOOS 百年品牌，专注焊接自动化领域.22 图 32：Cloos 下设 QINEO 和 QIROX 两个子品牌，提供全套解决方案.22 图 33：Cloos 范围涵盖了电弧焊技术的所有领域.23 图 34：埃斯顿推出三款焊接机器人产品.23 图 35：2021 年埃斯顿机器人出货量位居内资品牌首位，大六轴排名 TOP5.25 图 36：公司自动化零部件产品包括数控系统、伺服系统、运动控制等.25 图 37：金属成形机床为成熟市场，增速放缓.26 图 38：2021 年中国伺服电机市场规模约 169 亿元.27 图 39：交流伺服格局较分散，国产份额提升（22Q3）.27 图 40：公司智能控制单元自动化完整解决方案案例.27 表 1：上市以来历次股权激励计划梳理.11 表 2：中性假设下预计 2026 年工业机器人市场规模约 1212 亿元.14 表 3：埃斯顿在机器人、零部件、焊接设备、工作站系统集成均完整布局.21 表 4：埃斯顿主营业务拆分情况.28 表 5：可比公司估值.错误!未定义书签。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.埃斯顿：国内工业机器人龙头，全产业链布局 1.1 国产领军品牌，开启规模化发展 埃斯顿以机床数控系统起家，历时十年布局工业机器人全产业链，目前已成为国产工业机器人龙头。公司的发展历史可以划分为三个阶段：上市前（1993-2015 年）主营零部件：1993 年“埃斯顿工业”成立于江苏南京，2002 年公司前身“南京埃斯顿数字技术有限公司”成立，成立初期主要销售金属成形机床数控系统，随后公司产品矩阵延伸至电液伺服系统、交流伺服系统；2011 年开始布局机器人系列产品。截至 2015 年，公司年收入约 4.8 亿元，其中工业机器人业务占比 16%。上市后（2016-2020 年）布局机器人全产业链：2015 年公司于深交所挂牌上市；2016-2019 年先后收购意大利 Euclid、普莱克斯、南京锋远、英国 Trio Technology、德国 M.A.i.、美国 Barrett、扬州曙光、德国 Cloos，快速完成全产业链和国际化布局。截至2020 年，公司的年收入增长至 25.0 亿元，2015-2020 年复合增速 39%，其中 2020 年工业机器人业务收入 16.6 亿元，营收占比提升至 66%。并购后（2021 年至今）规模化发展：2021 年公司开启“2025 双一”战略奋斗目标：国产第一品牌，国际第一阵营，坚持“All Made By Estun”的全产业链发展战略。公司自此开启规模化发展阶段，持续扩大市场份额，稳固龙头地位。2022 年公司实现年出货量 1.6-1.8 万台的目标，出货量位居国产品牌首位，市占率约 6%。2023 年公司制定 2.5万台的销量目标，目标增速远超行业。图 1：历经十余年，通过内生 外延布局工业机器人全产业链 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 2：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 30%，主要来自工业机器人业务的快速成长 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 实控人持股 42%，外资持股比例较高，达 17%。截止 2022 年 9 月 30 日，公司实际控制人为董事长吴波先生，直接持有 12.65%股份，并通过南京派雷斯特科技有限公司为间接持有 29.33%股份，合计持有 41.99%股份；外资持股（香港中央结算有限公司）相对较高，持有 16.74%股份，其余股东持股比例均低于 1%，合计持股 41.28%。图 3：实控人及一致行动人合计持股 42%（2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 3 12 40 79 211 489 735 700 1657 2018 482 395 438 472 404 467 587 726 721 839 988 050010001500200025003000350020112012201320142015201620172018201920202021工业机器人及成套设备智能装备核心控制功能部件20192019年底年底1.96亿欧元收购俄国cloos 100%股权20162016年年0.76亿100%收购上海普莱克斯；0.38亿100%收购南京锋远；0.13亿收购Euclid 20%股权。20172017年年0.70亿控股德国MAI 50% 股权；1.3亿100%收购英国TRIO；0.61亿入股美国Barrett；3.26亿收购扬州曙光68%股权。上市前，上市前，以数控系统、伺服以数控系统、伺服系统为主业系统为主业20162016-20192019年年通过内生通过内生 收购，布收购，布局机器人全产业链局机器人全产业链20202020年后，年后，开启规模化发展开启规模化发展新阶段新阶段 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.2 产品矩阵完善，全产业链布局 2021 年公司两大业务自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及智能制造系统，收入占比分别为 33%、67%。自动化核心部件及运动控制系统：简称“核心部件”，主要包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。其中，数控系统和电液伺服系统主要应用于金属成形机床领域，市场较为成熟；交流伺服系统和运动控制器下游应用领域广泛，包括机器人、纺织机械、3C 电子、锂电池设备、光伏设备、包装机械、印刷机械、木工机械、医药机械及半导体设备等，成长空间较大。工业机器人及智能制造系统：简称“本体&集成”。工业机器人方面，公司现有 57种型号工业机器人产品，包括六轴通用机器人、SCARA 机器人、多款功能型专用机器人（焊接、折弯、冲压、压铸、码垛等）和细分行业专用定制机器人（光伏、锂电等），工作负载从 3kg 到 600kg。智能制造系统集成方面，公司为锂电、光伏、金属加工、汽车零部件和 3C 制造等行业提供系统集成解决方案。图 4：公司主营业务包括核心部件、本体&集成两大部分 资料来源：公司官网、申万宏源研究 1.3 收入稳健增长，利润端有望改善 随着销售规模不断扩大，公司收入端稳健增长。2016-2020 年公司进行多次收并购活动，2021 年以来进入规模化发展阶段。2021 年公司实现收入 30.2 亿元，同比增长 20.3%，主要受益于新冠疫情后制造业复苏，以及制造业出口需求增长。2022 年前三季度，公司实现收入 25.4 亿元，同比增长 10.5%，增量主要来自于锂电、光伏、新能源汽车和零部件等景气度较高的下游领域，另外，2022 年供应链和物流受阻，国产品牌面临外资品牌缺货带来的时间窗口期，国产替代需求提升，公司抓住这一重要的时间窗口，切入了原先外资品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 牌主导的赛道中。展望 2023 年，公司已进入“厚积薄发”阶段，凭借具有性价比的产品、行业定制化服务和外部政策支持，扩大公司在下游客户中的市场份额，保持销售规模和收入的持续增长。公司毛利率稳定在 35%上下水平，高于行业平均水平。2015-2021 年公司毛利率维持在32%-36%区间内，稳定位于较高水平；2022Q3年公司毛利率33.4%，同比下滑0.2pct，主要受到国际物流不畅、原材料价格上涨、芯片短缺和涨价等因素影响，公司已通过产品提价、加大电子元器件和核心零部件国产替代等手段来消除部分影响。对比于同行业公司，埃斯顿的毛利率显著高于同行业平均水平，并且波动性较小，主要得益于公司的零部件自制率高，达到 80%以上，以及公司主要销售六轴机器人，这类机器人技术壁垒最高、国产化率最低，竞争程度较小。图 5：2022 年 Q1-Q3 实现营收 25.4 亿元 图 6：公司毛利率维持在 35%上下，高于行业水平 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 费用率企稳回落，公司利润端有望改善。由于公司前期多次进行国内外收购，积极扩大产能，扩充销售团队和完善技术研发团队，费用前置于收入，因此综合费用率处于上升趋势。2021 年，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 9.22%、11.19%、0.92%和 7.83%，合计 29.16%。2021 年以来，公司持续推行精益化管理，销售费用和管理费用率已处于企稳回落趋势。公司的净利率约 5%，高于行业平均水平，展望未来有改善趋势。2015-2021 年公司的归母净利润由 0.52 亿元增长至 1.22 亿元，七年复合增速 13.2%，略低于收入增速。公司的净利率约 5%，属于行业的正常水平，高于同行业其他公司。工业机器人行业&集成行业内公司的净利率偏低的原因为：1）价格竞争：国内工业机器人起步较晚，高端领域被外资龙头企业垄断，因此大多集中在中低端领域，技术壁垒较低，价格竞争激烈；2）零部件成本高：减速器、伺服系统、电机和控制器在机器人成本中占 70%以上，过去零部件环节的国产化率较低，进口零部件价格昂贵，导致成本居高不下。展望未来，目前国内机器人本体商多处于亏损状态，价格的下降空间有限；零部件的国产化率持续提高，成本有望下降，因此行业的利润水平有望改善。-60%-40%-20%0 0000100015002000250030003500营业收入归母净利润YoY-营收YoY-利润366433%0 0P 182019202020212022Q3埃斯顿埃夫特-U新时达机器人汇川技术 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 7：公司综合费用率企稳（百万元、%）图 8：公司的净利率约 5%，属于行业正常水平 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 全球研发团队协作，研发实力雄厚。自 2017 年以来，公司研发人员数量呈现逐年上升。截至 2021 年，公司共有研发及工程技术人员 796 名，占员工总数的 27.53%。公司大力吸引国内外优秀人才，目前拥有三大研发团队：机器人及智能制造系统研发团队、智能控制核心控制部件研发团队以及欧洲研发中心，以及来自美国、日本、英国、德国、意大利以及欧洲其他国家的智能核心控制部件及解决方案、机器人和智能制造方面的技术专家支持团队。图 9：公司研发人员数量持续增长（人、%）图 10：公司研发投入处于行业内较高水平 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 1.4 推出股权激励，彰显发展信心 2023 年 3 月 10 日，公司最新一期股权激励计划以利润作为业绩条件，彰显了公司降本增效、提振业绩的信心和决心。上市至今，公司分别于 2015 年、2017 年、2019 年、2022 年和 2023 年实施 5 次股权激励计划，但前期主要将营业收入作为业绩条件，而 2023年 3 月最新一期长期股权激励计划将利润作为业绩条件2023 年/2024 年/2025 年的归母净利润（剔除股权激励产生的费用）不低于 3/5/8 亿元，表明公司在改善利润方面的决心，未来或将采取更加强有力的措施实现这一目标。19.97#.03$.91%.91!.33!.38%0%5 %0 1720182019202020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率综合费用率8%6%6%5%5%-20%-10%0 0 182019202020212022Q3埃斯顿埃夫特-U新时达机器人汇川技术0%5 %050020030040050060070080090020172018201920202021研发人员数量（人）研发人员数量占比（右）0%2%4%6%8 1720182019202020212022Q3埃斯顿埃夫特新时达机器人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 1：上市以来历次股权激励计划梳理 名称 时间 激励对象 股票数量 业绩目标 实现情况 第一期股权激励计划 2015 年 7月 91 名，包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员 限制性股票 200 万股，占比 1.667%相比 2014 年，2015/2016/2017 年扣非归母净利润增长率分别不低于 10%/20%/30%相比 2014 年，2015-2017年扣非归母净利润分别增长-37%/38%/100%第二期股权激励计划 2017 年 1月 270 名，包括高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干等 股票期权 100 万份 限制性股票400 万股票，合计占比 1.81%相比 2015 年，2017/2018/2019 年营业收入增长分别不低于55%/75%/100%相比 2015 年，2017-2019年营业收入分别增长123%/202%/194%第三期股权激励计划 2019 年12 月 216 名包括中层管理人员；公司核心技术（业务）骨干。限制性股票580.73 万股，股票期权219.27万份，合计占比0.96%相比 2018 年，2020/2021/2022 年营业收入增长分别不低于20%/50%/100%相比 2018 年，2020-2021年营业收入分别增长 72%/112%，2022 年暂未披露 第一期长期激励计划&2022 年员工持股计划 2022 年 7月 不超过 200 名，包括董事、高管、其他员工 股票规模 672.74万股，占0.7739 22 年/2023 年营业收入分别不低于 38/52 亿元/第二期长期激励计划&2023 年股票期权激励计划 2023 年 3月 286 名，包括董秘、核心骨干员工等 股票期权 1000 万份，占比 1.15 23 年/2024 年/2025 年归母净利润（剔除股权激励）不低于 3/5/8 亿元/资料来源：公司公告、申万宏源研究 从前几次的股权激励计划目标完成情况来看，除了 2015 年份利润目标未达成，2016-2021 年的利润/收入目标均已达成，完成度很高。展望未来，公司通过大客户战略深度挖掘客户需求、拓展下游应用领域等来实现收入的增长，通过组织架构的垂直整合、提高运营效率来实现利润率的提高和利润的增长，有望实现股权激励计划的目标。图 11：2015-2021 年股权激励目标实现度高 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 7.9 9.0 10.2 17.5 21.9 38.0 52.0 0.40.20.535810.8 14.6 14.2 25.1 30.2 0.2 0.5 0.7 010203040506020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E营业收入（目标值）扣非归母净利润（目标值）归母净利润（扣除股权激励费用）（目标值）营业收入（实际）扣非归母净利润（实际）2022-2025年目标2015-2021年目标基本完成 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2.工业机器人：自动化大势所趋，行业迈向千亿级 2.1 国家高端制造象征，多重因素共振驱动成长 工业机器人作为自动化装备的“掌上明珠”，是一个国家高端制造水平的象征。工业机器人产业早期为解决劳动力短缺问题、提高生产效率等因素催生，经过十余年的发展迭代，逐步成为制造业的重要生产要素。工业机器人可以在部分场景中替代工人，从而提升生产效率、降低成本、提高产品稳定性；尤其对于环境恶劣、危险度高、重复性大、精准度要求高的工作而言，工业机器人具有极大的应用价值。数字经济建设是推进中国式现代化的重要引擎，数字技术赋能实体产业，机器人自动化设备为重要方向。多重因素共振，工业机器人行业持续高成长：1）长期：降本增效是机器人替人的核心驱动力。随着人口红利的消失、劳动力短缺、人力成本攀升，制造业企业不得不采用工业机器人进行替代；同时，机器人使用成本不断降低，性价比愈发凸显；疫情对生产端的劳动力形成明显冲击，提高了企业对机器人的接受程度。图 12：劳动力人口数量日益减少，制造业人员平均工资不断攀升 资料来源：国家统计局、申万宏源研究 2）中期：我国制造业向高端化迈进，自动化程度亟需全面提升。我国制造业由粗放型、劳动密集型的发展模式向精细化、技术密集型的方向迈进，各细分领域的自动化程度亟需全面提升，随着产业升级进程的推进，机器人的需求不断扩大。目前汽车、3C、新能源行业的自动化水平较高，未来长尾的制造业渗透率有望提升。3）短期：顺周期属性，受益于制造业复苏。工业机器人作为通用自动化产品，下游制造业领域广泛，具有很强的顺周期属性，按图索骥来看，通用设备行业通常呈现为期 3 年的周期性波动。过去一轮周期于 21 年 5 月见顶，经过一年半下行已进入周期底部，2023年基本面向好，年内有望迎来景气复苏的拐点，产业链顺周期机会凸显。-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.007.657.707.757.807.857.907.958.008.05201020112012201320142015201620172018201920202021劳动力人数（亿人）制造业城镇就业人员平均工资（右，万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 13：通用设备周期基本见底，有望在 23 年迎来拐点 资料来源：Wind、国家统计局、申万宏源研究 “机器人 ”政策地位提升，“十四五”期间逐步进入落地应用的密集催化期，提出具体应用场景规划。2016 年，机器人产业发展被写入“十三五”规划，而后中央及地方密集出台相关政策。政策覆盖全产业链环节、零部件性能、产业目标等全方面，助力我国机器人全产业链快速崛起，逐渐减少我国与发达国家之间的差距。2021 年底，工信部、国家发改委、科技部等 15 部门联合印发了“十四五”机器人产业发展规划，明确提出：力争到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地，机器人产业营业收入年均增长超过 20%，制造业机器人密度实现翻番。2023 年 1 月，工信部等 17 部门印发“机器人 ”应用行动实施方案，指出：到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，聚焦10 大应用重点领域，突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广 200 个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景。图 14：中央与地方持续出台相关政策，助力产业发展-1.5-1-0.500.511.5-80%-60%-40%-20%0 000 08-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08金属切削机床产量-月度同比工业机器人产量-月度同比叉车销量-月度同比模拟周期（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国政府网、国务院、工信部、科技部、申万宏源研究 2.2 市场容量持续扩张，2025 年规模有望达千亿 中国工业机器人市场快速发展，市场销量 10 年扩增 10 倍。2012 年之前，中国机器人产业链还未形成，机器人整机和零部件由外资绝对主导，国产领域基本空白。2013 年-2017 年，中国工业机器人高速成长，主要得益于政策扶持、产业转型升级、汽车和电子行业快速发展。2018-2019 年，受中美贸易战及全球经济下行影响，汽车和电子行业投资疲软，市场增速放缓。2020 年以来，中国机器人市场复苏，海外订单及用工难现象加速企业的机器替人进展，下游行业延伸至锂电、光伏、金属加工、食品、医疗等一般工业，机器人渗透率快速提升。根据 IFR 数据，2012-2021 年中国工业机器人的销量从 2.3 万台增长至 26.8 万台，年均复合增速达 31%。图 15：中国工业机器人销量 10 年扩增 10 倍 资料来源：IFR、申万宏源研究 我们对未来工业机器人的市场规模增速进行敏感性分析，做出 2022-2026 年悲观、中性及乐观的情景假设。参考睿工业对中国工业机器人的市场调研，预计 2022 年销量增长9%。考虑到工业机器人作为通用设备，受到下游领域资本开支影响呈现周期性波动，增速难以判断，因此我们直接对年均复合增速进行假设。我们假设悲观、中观和乐观的增速预期分别为 10%、20%和 30%。考虑到“十四五”机器人产业发展规划中提出，到 2025年机器人产业营业收入年均增长超过 20%，我们认为中观假设 20%的增速目标实现的可能性较大。市场测算结果：在悲观、中观和乐观的增速假设下，预计 2026 年中国工业机器人出货量分别约为 42.8 万台、60.6 万台和 83.5 万台，市场规模约 856 亿元、1212 亿元和1670 亿元。表 2：中性假设下预计 2026 年工业机器人市场规模约 1212 亿元 年份 工业机器人销量（千台）同比增速（%）市场规模（亿美元）市场规模（亿元）单价（万元/台）出货量预测（千台）市场规模预测（亿元）悲观 中观 乐观 悲观 中观 乐观 2017 156 61F 322 20.6-2018 155-1P 350 22.6-2019 148-5U 385 26.0-10%0 0Pp0100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021工业机器人销量（千台）同比增速（%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2020 178 20e 455 25.6-2021 268.2 51u 525 19.6-2022E 292.3 9 609 21-2023E 322 351 380 643 702 760 2024E 354 421 494 707 842 988 2025E 389 505 642 778 1,010 1,285 2026E 428 606 835 856 1,212 1,670 资料来源：IFR、申万宏源研究 2.3 国产替代关键时期，龙头品牌趁势崛起 过去工业机器人行业之所以由四大家族垄断，主要由于整车制造为机器人的主要下游，而整车制造的供应链体系稳定且封闭，格局稳固。一方面，工业机器人属于非标准化定制设备，下游应用会反哺设备迭代，形成用户粘性；另一方面，汽车行业对供应商要求极高，认证周期极长，且长期不更换。日本的发那科、安川电机、瑞士的 ABB 和德国的库卡（被美的收购）并称工业机器人四大家族，在工业机器人行业内深耕数十年，与日本和欧洲的汽车整车厂形成长期合作关系，对新进入者形成巨大阻碍。近年来，国产机器人品牌异军突起，头部企业迈向第一梯队。根据睿工业数据，2017-2021 年中国工业机器人国产化率由 24.2%提升至 32.8%。2022 年国产机器人份额进步一提升。主要原因有三：工业机器人的需求由整车延伸至 3C、锂电、光伏、金属加工等，进入壁垒大大降低，国产品牌相比外资品牌具有价格和定制化服务等方面具有明显优势，在多行业中占据主要份额；国产机器人产业链的全面进步，减速器、伺服系统和控制器等环节摆脱了进口依赖，国产机器人性能不断爬坡，已具备与外资同台竞争的实力；过去三年疫情导致供应链和物流受限，特别是 2022 年出现了四大家族等外资品牌缺货，交货期大幅延长等问题，为国产品牌带来了重要的国产替代时间窗口。国产头部企业埃斯顿和汇川技术的市场份额从 2019 年的 2%提升至 2022 年的 6%、5%，市场份额仅次于四大家族和爱普生。图 16：国内头部品牌迈入第一梯队 图 17：国产头部企业的份额持续提升 资料来源：MIR、申万宏源研究 资料来源：MIR、申万宏源研究 2%3%4%6%2%2%4%5%0%2%4%6%8 19202020212022发那科安川上海ABB库卡爱普生埃斯顿汇川雅马哈川崎那智 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 18：电子、新能源、汽车、金属加工等行业贡献较大增量（台、%）资料来源：MIR、申万宏源研究 展望未来，在不确定的外部环境中，高端制造装备的自主可控至关重要，政策给予大力支持；我国工业机器人产业链已完成从无到有、补齐短板的过程，进入提升性能、扩大应用的阶段，不断将缩短与外资品牌之间的差距。我们更加看好技术深厚、产业链布局完善和品牌优质的国产头部企业，未来能够继续抢占外资品牌的份额，持续扩大市占率。3.公司卡位优质赛道，市占率有望持续提升 3.1 前瞻布局光伏锂电赛道，享受时代红利 公司通过前瞻性布局，抓住电子制造和新能源两次重大机遇，进入国内第一梯队。公司的传统主业为金属加工行业，2015 年已研发全球首款钣金折弯机器人，但该行业自动化进程偏慢，公司从 2016 年开始对电子制造和新能源行业进行技术储备，推出定制化机器人产品，因此得以抓住两次时代机遇。第一波红利：3C 行业的高速发展和自动化率提升为小型六轴机器人和 SCARA 机器人带来巨大增量市场，公司 2017 年研发出系列 SCARA 机器人，随后推出 TRIO ESTUN智能控制单元、定制机器人、桌面机器人等。第二波红利：2020 年以来，新能源行业（光伏、锂电、新能源车及零部件）成为景气度最高的几个行业，其复杂的制造流程涉及到大量的工业机器人应用，公司 2016 年已布局光伏组件专用机器人，目前光伏专用机器人销量累计超过万台，覆盖 100 多家光伏企业；2017 年针对锂电行业推出大负载机器人，2021 年针对大电芯定制开发 50kg 大型SCARA 机器人和 600kg 大六轴机器人。19i0Q4E&B%-15%-20%0 0000020000300004000050000600007000080000中国工业机器人分行业出货量及增速201920202021202219-22年CAGR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 19：公司提前布局 3C、光伏、锂电赛道，抓住时代机遇 资料来源：公司官网、申万宏源研究 图 20：2020 年以来，新能源成为公司增速最高的应用行业 资料来源：公司官网、申万宏源研究 未来几年，新能源行业（光伏、锂电）依然为公司带来最大市场增量的细分行业，潜在的市场空间极大。（一）锂电：扩产浪潮叠加智能制造建设，行业规模扩张，公司重点拓展产品与市场 锂电池的扩产浪潮，叠加锂电池厂商大力推广智能制造，锂电池行业的工业机器人应用规模不断扩大。锂电池生产工艺环节涉足工业机器人的环节很多，生产线每 GWH 平均使用 50-60 台工业机器人，主要集中在中后道环节：前道环节原料搬运、切条、各环节衔接涉及到机器人，目前应用较少；中道环节的叠片、焊接、封装等工序，由于生产效率及产品一致性要求较高，因此采用大量 SCARA 和六轴机器人进行搬运、组装、烘烤、注液、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 焊接等；后道环节的检测、组装和 PACK 等工序，由于涉及到大量的大负载抓取、搬运，因此应用的六轴机器人数量最多。根据 GGII，2021 年中国锂电行业工业机器人（六轴和 SCARA 机器人）销量约 2 万台，预计到 2025 年中国锂电池市场出货量达到 1456GWh，锂电行业对工业机器人的需求量有望达到 6.7 万台，2021-2025 年复合增长率超过 35%。图 21：锂电池的中后道涉及大量 SCARA 和六轴机器人 资料来源：GGII、申万宏源研究 图 22：预计 2025 年锂电池出货量为 1456GWh 图 23：预计 2025 年锂电池行业机器人销量 6.7 万台 资料来源：GGII、申万宏源研究 资料来源：GGII、申万宏源研究 埃斯顿在锂电行业推出定制化方案，使其突出重围，取得头部客户认可。锂电池行业高速发展，产线自动化程度高，国产和外资企业均积极布局，埃斯顿的优势在于：外资品牌的机器人为通用机器人，而埃斯顿提供全套自动化解决方案和定制化大负载 SCARA 和六轴工业机器人，对客户的个性化需求进行及时响应；相对于国产其他品牌，埃斯顿的产品性能、产品多样性、产能和交付能力均全面领先，已持续获得多家头部锂电厂商的复购和0.00 .00.00.00.000.000.000.00004006008001000120014001600出货量（GWh）同比增长（%）0 0000020000300004000050000600007000080000SCARA机器人需求量（台）六轴机器人需求量（台）同比增长（右，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 认可。未来，随着公司对头部客户的需求进行深入挖掘，对二线、三线客户的延伸和拓展，在锂电行业的市场份额也将不断扩张。图 24：埃斯顿推出方形锂电池解决方案 图 25：埃斯顿推出软包锂电池解决方案 资料来源：公司官网、申万宏源研究 资料来源：公司官网、申万宏源研究（二）光伏：扩产加速中，智能化水平持续提升，公司在光伏专用机器人市占率第一 光伏行业的工业机器人仍是蓝海，产线自动化和智能化是发展趋势。中国光伏产业规模全球第一，2017-2021 年中国光伏电池行业规模持续快速成长，CAGR 为 29%，然而目前光伏产业的人力成本高、智能化程度偏低，各环节亟需智能化升级。根据 GGII 报道，2018年以来，光伏产线自动化水平逐步提升，1GW 产能对应的人工规模从近 2000 人下降到 200人左右，是光伏产业降本增效的重要抓手。从上游硅料到组件，全工艺链条均存在机器人应用的潜在需求。从光伏的产业链环节来看：1）硅料、硅棒生产环节存在大量的人力车输送；2）电池片制造环节在仓储物流、分拣、包装、搬运等环节有待自动化升级；3）组件生产节拍、仓储物流效率有待提升。从电池片到组件的全工艺链条中，清洗制绒、磷扩散、周边刻蚀、PECVD 镀膜、电池串排版、装边框、焊接接线盒、固化线上下料、分档打包等工序均可以使用多关节工业机器人进行串联。图 26：光伏从上游硅料到组件全工艺链条均存在机器人的潜在需求 资料来源：GGII、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 埃斯顿深耕于光伏行业，最早在 2016 年已推出光伏组件专用机器人，覆盖 100 多家光伏行业客户，市占率高。此外，公司基于客户的智能化需求，开发出双玻合片、反转检查、接线盒安装、装框、固化线、包护角、搬运等场景的工业机器人解决方案。根据睿工业数据，2019-2021 年光伏行业的工业机器人出货量由 0.47 万台增长至 1.24 万台，2022年 Q3 出货量 1.12 万台，工业机器人需求持续旺盛。随着光伏行业持续高速发展，智能化程度的不断提高，公司有望持续受益。图 27：埃斯顿推出系列光伏产业机器人解决方案 图 28：光伏行业的工业机器人需求量（台）资料来源：公司官网、申万宏源研究 资料来源：MIR、申万宏源研究 3.2 焊接机器人产品线齐全，加速实现国产替代 焊接机器人替代焊工，各行业应用空间广阔。焊接机器人是末端装接焊枪或焊钳的工业机器人，用于替代焊接工人。由于焊接过程往往存在大量烟尘、弧光、金属飞溅，环境十分恶劣，焊工岗位存在招工难、流失率高等情况，因此焊接机器人在在各行业中的渗透率持续提升。根据 IFR 数据，2021 年全球工业机器人市场中，焊接机器人占比 19%，相比 2020 年提升 1pct。国内焊接机器人需求量约 5.4 万台/年，国产化率不及 22%，国产替代空间大。根据睿工业数据统计，2022 年我国工业机器人销售量为 29.3 万台（国内销售，不包括出口），再参考 IFR 公布的焊接机器人占比 19%，推算得到 2022 年国内焊接机器人的需求量为 5.4万台。根据中国工业机器人协会 CRIA 数据，2020 年国内焊接机器人的国产化率为 22%，对于国产焊接机器人品牌而言，依然存在巨大的发展机遇。图 29：2021 年全球焊接机器人占比为 19%图 30：2020 年国内焊接机器人的国产化率为 22%资料来源：IFR、申万宏源研究 资料来源：CRIA、申万宏源研究 0500100015002000250030003500400045009074709601002003004005006002018201920202021搬运焊接组装清洁点胶加工未定义98HR%0 0%加工装配焊接搬运&上下料涂胶洁净外资品牌国产品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 公司在 2019 年收购国际焊接机器人百年品牌 Cloos 之后，成为焊接机器人领域的头部企业，随着埃斯顿与 Cloos 的全面整合与协同，公司在焊接机器人领域将大有可为。相比国内外焊接机器人领域的竞争对手，公司的主要优势有三：埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备均完整布局的公司；德国 Cloos 专注焊接、历史悠久，在全球具有品牌优势和优质客户基础；埃斯顿针对中厚薄板的不同层级客户，推出高、中、低三档焊接机器人产品，攻守兼备，最大程度覆盖下游领域。埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备和工作站集成均完整布局的公司。焊接机器人主要包括机器人整机和机器人专用焊接设备两部分。其中，机器人整机核心在于伺服系统、控制系统及其集成整机的控制能力，决定了焊接的效率和精度；焊接设备包括焊接电源、送丝机（弧焊）、焊枪（钳）等，其性能水平决定了焊接的精确性和焊接效果。此外，非标准化生产线和工作站系统集成是将焊接机器人用于终端客户应用场景，决定了终端客户对焊接机器人的接受度和应用效果。根据凯尔达招股说明书，焊接机器人国外供应商主要包括四大家族、专门从事焊接机器人生产的日本 OTC、日本松下，国内供应商包括凯尔达、埃斯顿等。其中，埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备和工作站集成均完整布局的公司，已具备绝对的核心竞争力。表 3：埃斯顿在机器人、零部件、焊接设备、工作站系统集成均完整布局 企业 焊接机器人产业链覆盖情况 伺服电机 控制系统 机器人专用焊接设备 非标准化生产线、工作站系统集成 日本发那科 -瑞士 ABB -日本安川电机 -德国库卡-日本 OTC-日本松下 -凯尔达-埃斯顿 资料来源：凯尔达公告、公司官网、申万宏源研究 德国 Cloos 专注焊接、历史悠久，在全球具有品牌优势和优质客户基础。CLOOS 百年品牌，拥有世界一流焊接和焊接机器人技术。CLOOS 于 1919 年在德国成立，公司创立初期主要专注于中压乙炔气体发生器的生产，1958 年起公司将焊接电源应用于机器人系统，70 年代公司开始将机器人运用于自动化焊接领域，之后一直专注于焊接工业机器人领域，推出一系列焊接电源和机器人产品，在技术难度最大的中厚板焊接自动化领域拥有世界顶尖客户和领先份额。此外，CLOOS 在全球 40 余个国家拥有销售和服务机构，具有全球一流的客户和销售渠道。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 31：CLOOS 百年品牌，专注焊接自动化领域 资料来源：Cloos 官网、申万宏源研究 CLOOS 焊接机器人范围涵盖了电弧焊技术的所有领域，提供机器人及焊接电源、自动化、客户服务三大业务。CLOOS 下设两个子品牌：QINEO 品牌的产品主要为手动和自动焊的系列高端电源；QIROX 品牌主要围绕自动化焊接制造生产，根据客户需求定制全套机器人解决方案，从焊接机器人、变位器、软件，到焊接工作单元、自动化焊接产线的全系列产品和服务。Cloos 焊接机器人有效地整合机器人、焊机、焊枪、送丝机、电弧跟踪传感器等多模块为同一控制平台，从而达到较高的焊接效率，焊接质量和焊接柔性。图 32：Cloos 下设 QINEO 和 QIROX 两个子品牌，提供全套解决方案 资料来源：Cloos 官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 33：Cloos 范围涵盖了电弧焊技术的所有领域 资料来源：Cloos 官网、申万宏源研究 埃斯顿针对下游客户的差异化需求，推出三款焊接机器人产品，攻守兼备，最大程度覆盖下游领域。QIROX 品牌沿袭百年技术经验积累的 CLOOS 品牌。CLOOS 具有上百年的焊接和机器人研发经验，该产品的机器人本体和焊接设备均属于高端配置，耐用性和寿命高，因此产品附加值较高。QWAS 品牌CLOOS 的中国本土化品牌，性价比更优。核心零部件均有CLOOS 自主研发生产，具有丰富的附加功能，本土化生产有效降低了制造成本，具备更高的性价比。EWAS 品牌ESTUN 机器人品牌。核心零部件采用 ESTUN 机器人专用伺服和控制系统，可拓展性更强。图 34：埃斯顿推出三款焊接机器人产品 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3.3 内外兼修实力跃升，正是厚积薄发之时 工业机器人整机厂商的竞争是综合实力的竞争，体现为企业“品牌性”，国产整机厂商需要具备完善的供应链体系、零部件集成能力、研发能力、销售能力、管理能力，方能激烈竞争中脱颖而出。零部件能力：机器人的核心技术为运动控制，三大核心部件（控制器、伺服电机和减速器）都可以归结为运动控制技术，本体公司需要深入理解和掌握零部件，并构建成熟稳定的供应链体系；研发能力：本体厂商需要在精度、速度、稳定性等参数指标，简单易用程度，对下游场景的适用性即集成能力都投入较高研发，才能取得差异化优势；销售能力：机器人市场较为分散，需要构建全面的销售渠道，其次机器人本体需要进一步集成，才能在终端场景中应用，需要本体厂商在集成商阶段进行销售推广；管理能力：由于本体涉及到产品策略、研发、供应链、销售和服务整个体系的构建和管理，因此公司的管理能力非常关键。国内具备综合实力的公司寥寥无几，埃斯顿经过十余年的技术和经验积累，已具备全方位的综合实力，成为国内工业机器人龙头企业。（一）产品矩阵丰富，共推出 57 款工业机器人，工作负载 3-600kg。公司自 2012年之后持续开发工业机器人产品，采用“通用 专用”战略，通用机器人产品品类丰富（六轴通用、SCARA、焊接、折弯、压铸、冲压、码垛等）、工作负载范围宽广（迷你系列、小负载、大负载、超大负载系列，3-600kg）；专用机器人基于对细分领域的深刻理解和定制设计，抓住锂电、光伏等新兴行业的增量市场。（二）全产业链布局：关键零部件和软件技术实现自研，同时具备下游系统集成能力。工业机器人涉及多学科复杂技术，通过外延并购能够快速扩充实力，抓住时代机遇。公司对上游零部件、中游细分场景机器人、下游系统集成及行业应用进行延伸布局。1）零部件：投资意大利机器视觉公司 Euclid 补齐视觉技术、收购英国 Trio 加强运动控制技术，收购扬州曙光加强交流伺服系统技术，实现 80%零部件自研生产；2）本体：收购德国焊接机器人 cloos；3）集成应用：投资德国汽车集成商 M.A.i.、收购压铸周边设备商普莱克斯，收购汽车整车焊接生产线集成商南京锋远，快速获取和吸收应用工艺，缩短进入汽车制造、焊接系统等下游行业的时间。（三）埃斯顿机器人出货量位居内资品牌首位，国产龙头品牌优势建立。根据睿工业的统计数据，埃斯顿连续多年进入中国市场出货量排名 TOP10，2022 年位居所有品牌第六名，国产品牌第一名。其中，公司在大六轴机器人领域优势更为明显，2021 年大六轴机器人出货量仅次于四大家族，排名第五。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 35：2021 年埃斯顿机器人出货量位居内资品牌首位，大六轴排名 TOP5 资料来源：MIR、申万宏源研究 4.核心部件：自动化浪潮带动需求持续增加 公司的核心部件产品主要包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。其中：1）数控系统和电液伺服系统主要应用于金属成形机床领域，市场较为成熟；2）交流伺服系统下游应用领域广泛，包括机器人、纺织机械、3C 电子、锂电池设备、光伏设备、包装机械、印刷机械、木工机械、医药机械及半导体设备等，国产化率处于较低水平，成长空间较大；3）运动控制器品牌 TRIO 为国际知名品牌，拓展空间较广，是未来成长型业务智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在。图 36：公司自动化零部件产品包括数控系统、伺服系统、运动控制等 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 （1）数控系统和电液伺服系统：下游金属成形机床，市场成熟，预计未来增量较小。公司的数控系统、电液伺服系统主要应用于金属成型机床。1）数控系统是核心控制部件，用于对金属成形机床工作的运动速度、运动载荷和运动位置实施自动控制，实现金属成形加工过程的自动化，保证加工精度和效率。目前，公司拥有可用于数控剪板机、数控折弯机、机械压力机、伺服压力机、数控开卷线等多种金属成形机床的数控系统。2）电液伺服系统是自动控制的功能部件，作用是将数控装置的指令经过放大器处理后控制伺服阀（或比例阀）和液压泵，将电能转化为液压能，再由油缸传递给设备执行机构转化为机械能，将机械运动轨迹与状态通过检测元件反馈给数控系统，实现闭环控制，保证金属成形机床安全、高效、高精度运行。目前公司采用国际主流配套件，拥有基于电液伺服控制技术的 SH、ALP、TPM、SVP 和 DSVP 等系列和 30 个以上规格电液伺服系统产品。金属成型机床市场已进入成熟阶段，公司该业务未来增量较小。根据国家统计局数据，2022 年金属成型机床产量为 18.3 万台，同比下滑 16%，自 2018 年以来五年复合增速为-4%，展望 2023 年，随着制造业复苏，市场或恢复增长，但恢复幅度不大。图 37：金属成形机床为成熟市场，增速放缓 资料来源：Wind、申万宏源研究 （2）交流伺服系统：下游工业自动化，应用领域广泛，国产替代正当时，公司市场份额有较大提升空间。交流伺服电机用于智能机械装备，下游应用广泛。交流伺服系统由交流伺服驱动器和交流伺服电机组成，驱动器通过控制伺服电机来驱动其连接的机械运动部件，实现对机械运动部件的位置、速度、转矩的精确控制。目前，公司的交流伺服系统具备 EDC、EDB、ProNet、EDS、ETS 和 EMT、EMT2/EHD 等系列 25 个规格，功率范围覆盖从 50w 至 300Kw。交流伺服系统市场发展潜力巨大，国产替代正当时。交流伺服系统产品行业覆盖面宽，可应用于纺织机械、印刷机械、包装机械、医疗设备、半导体设备、冶金机械、自动化流-80%-60%-40%-20%0 02030405060702000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-03金属成形机床累计产量（万台）金属成形机床累计产量同比（%，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 水线等各种专用设备，以及工业机器人等通用设备中。随着中国制造业产业升级，各行业自动化程度不断提升，交流伺服发展空间巨大。根据睿工业数据，2020 年我国伺服电机市场规模约 149 亿元，预计 2026 年有望达到 225 亿元。国内本土厂商进步迅速，2022 年前三季度的前十大品牌中，已有四个国产品牌，总体国产化率为 30%左右，其中公司在国内交流伺服系统市场中份额为 2.4%。高端制造装备国产零部件替换趋势下，公司的市场份额有较大提升空间。图 38：2021 年中国伺服电机市场规模约 169 亿元 图 39：交流伺服格局较分散，国产份额提升（22Q3）资料来源：MIR、申万宏源研究 资料来源：MIR、申万宏源研究（3）运动控制器：应用领域广泛，智能控制单元为未来重要发力点。TRIO 运动控制器研发历史悠久，应用广泛。英国 Trio 成立于 1987 年，已开发 125,000种运动控制器，并拥有一个支持无缝控制 1 到 128 轴的伺服电机、步进电机、压电电机和液压系统的综合产品系列。因此 Trio 产品几乎运用于每个伺服和步进应用，下游行业包括工业机器人、医疗机器人、数控机床、半导体设备、光伏设备、锂电设备、包装设备、木工机械等。智能控制单元为未来零部件业务的重要发力点。智能控制单元为以 Trio 运动控制器为核心，集成机器人、伺服系统、视觉系统的生产单元，为客户提供全面一体的自动化解决方案，从而能够短时间、高效率地实现设备自动化，构建自动化生产线。图 40：公司智能控制单元自动化完整解决方案案例 资料来源：公司官网、申万宏源研究 0%5 %0801201602002402011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E中国伺服电机行业市场规模（亿元）增长率（右，%）21%7%8%8%6%2%3%2%2)%汇川西门子三菱安川松下电器机电台达埃斯顿禾川科技欧姆龙 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 根据我们对公司合并利润表的分析预测结果，预计公司 22/23/24 年营业收入分别为39.2/51.4/66.1 亿元，对应同比增速分别为 30%/31%/29%；预计 22/23/24 年归母净利润 分 别 为 1.6/2.9/4.8亿 元，对 应 同 比 增 速 35%/74%/67%；毛 利 率 分 别 为33.7%/34.4%/35.0%；净利率分别为 4.2%/5.6%/7.3%。盈利预测是由公司两大业务的收入预测汇总而得到的，公司各业务预测具体如下：（1）工业机器人及智能制造系统：该业务包括工业机器人本体和智能制造系统两项，预计 2022-2024 年实现营业收入 28.9/39.4/52.3 亿元，分别同比增长 43%/37%/33%，毛利率分别为 33.2%/34.2%/35.0%。（2）自动化核心部件及运动控制系统：该业务包括数控系统和伺服系统两项，预计2022-2024 年分别实现营业收入 10.4/12.0/13.8 亿元，收入增速分别为 5%/15%/15%；假设毛利率稳定在 35%的水平。表 4：埃斯顿主营业务拆分情况 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 收入 3020 3923 5135 6610 yoy 2001)%成本 2038 2274 2035 2621 毛利 983 1321 1766 2315 毛利率 32.53.74.45.0%一工业机器人及成套设备 收入 2018 2885 3940 5229 yoy 22C73%成本 1366 1927 1692 2318 毛利 652 958 1348 1832 毛利率 32.53.24.25.0%收入占比 67twy%二、智能装备核心控制功能部件 收入 988 1037 1196 1380 yoy 18%5%成本 670 674 777 897 毛利 318 363 418 483 毛利率 32555%收入占比 33!%资料来源：Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 5.2 估值 我们采取相对估值法，选取工业机器人产业链公司作为可比公司。我们分别选择汇川技术、绿的谐波两家公司作为可比公司。其中：1）汇川技术为工业自动化综合厂商，覆盖工业机器人及自动化，SCARA 机器人出货量位居第一，在国内市占率接近，同时汇川技术是伺服系统领域的市占率为国内第一，因此汇川技术与埃斯顿在工业机器人及伺服系统业务上具有可比性。2）绿的谐波的主营业务为工业机器人的三大核心零部件之一谐波减速器，估值较高主要系其具备谐波减速器大规模量产能力（世界第二，中国第一）、技术壁垒较高、竞争格局集中和稀缺性。绿的谐波 2021 年收入中 81%来自机器人行业，需求状况与机器人行业密切相关；埃斯顿 2/3 收入为机器人本体&集成，1/3 为伺服系统及运动控制器等核心部件，下游主要为机器人及自动化设备，因此绿的谐波与埃斯顿具有可比性。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 1.6/2.9/4.8 亿元，公司当前市值（2023/3/17）对应 PE 为 135x/77x/46x，22-24 年 CAGR 为 71%，对应 23 年 PEG 为 1.1。公司作为国内工业机器人龙头，布局机器人全产业链，零部件自制率超过 80%，出货量稳居国内第一，给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 268 亿元。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力，给予“买入”评级。表 5：可比公司估值 代码 公司 市值/亿元 2023/3/17 归母净利润/亿元 P/E 22-24 利润CAGR 23 年 PEG 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688017.SH 绿的谐波 190 1.9 2.3 2.7 3.7 101 82 70 52 26%2.7 300124.SZ 汇川技术 1,808 35.7 42.1 54.4 69.2 51 43 33 26 28%1.2 平均 1.3 002747.SZ 埃斯顿 222 1.2 1.6 2.9 4.8 182 135 77 46 71%1.1 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：其中可比公司预测为 Wind 一致预期 6.风险提示（一）宏观经济波动，制造业投资不及预期风险 工业机器人的终端需求来自于汽车、3C 电子、金属加工、化工等各个行业的固定资产设备投资，如果未来汽车、3C 电子等下游行业需求低迷或者增速停滞，削减资本开支，固定资产投资规模萎缩，将会导致工业机器人需求量降低。（二）政策效果不及预期风险 工业机器人对于国家的高端制造水平意义重大，近年来，国家出台系列政策支持机器人产业的发展政策，涉及机器人全产业链。若国家推进机器人产业发展的支持政策实施效果不及预期或者支持力度减弱，将对公司发展产生不利影响。（三）市场竞争加剧风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 随着工业机器人行业高速发展，市场空间不断增加，吸引众多新进入者参与市场竞争。如果市场参与者数量快速增加，将会导致机器人的竞争格局变差，甚至导致低价竞争，压缩全行业的利润空间，并导致公司难以扩大市场份额。（四）资产减值计提风险 截至 2022 年 9 月 30 日，公司的应收账款账面金额为 10.89 亿元，存货为 10.23 亿元，相比 2021 年底大幅提升，商誉为 14.86 亿元。如果公司由于内外部不利因素影响，对以上资产类科目计提减值损失，将对公司的净利润产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,510 3,020 3,923 5,135 6,610 营业收入 2,510 3,020 3,923 5,135 6,610 营业总成本 2,488 2,933 3,777 4,819 6,023 营业成本 1,654 2,038 2,602 3,369 4,295 税金及附加 16 15 19 25 32 销售费用 223 278 353 426 496 管理费用 326 338 420 514 628 研发费用 169 237 314 411 496 财务费用 101 28 70 75 77 其他收益 43 49 49 49 49 投资收益 36 9 21 22 17 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 2 0 0 0 信用减值损失-18-11-17-32-31 资产减值损失-2-4 0 0 0 资产处置收益 51 12 0 0 0 营业利润 132 145 198 354 621 营业外收支 26 21 22 23 22 利润总额 158 166 220 377 644 所得税 7 9 12 21 37 净利润 152 157 208 356 607 少数股东损益 23 35 44 70 127 归母净利润 128 122 164 287 480 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 152 157 208 356 607 加：折旧摊销减值 97 103 178 198 203 财务费用 96 16 70 75 77 非经营损失-127-63-21-22-17 营运资本变动 84 91-184-520-373 其它 19 8 0 0 0 经营活动现金流 321 312 251 88 496 资本开支-67 94 50 50 59 其它投资现金流-392-613 21 22 17 投资活动现金流-325-707-29-28-42 吸收投资 0 800 0 0 0 负债净变化-209-160-107 57 155 支付股利、利息 79 112 70 75 77 其它融资现金流 164-33 5 0 0 融资活动现金流-123 495-172-18 78 净现金流-112 71 50 41 532 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,540 3,562 4,211 4,896 6,217 现金及等价物 668 1,329 1,378 1,420 1,952 应收款项 1,059 1,204 1,560 1,874 2,264 存货净额 638 834 1,076 1,406 1,805 合同资产 129 98 98 98 98 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 45 99 99 99 99 长期投资 223 270 270 270 270 固定资产 717 760 650 534 421 无形资产及其他资产 2,205 2,398 2,398 2,398 2,398 资产总计 5,685 6,990 7,528 8,098 9,306 流动负债 2,081 2,558 2,604 2,710 3,203 短期借款 912 1,207 820 770 816 应付款项 633 823 1,255 1,412 1,858 其它流动负债 536 528 528 528 528 非流动负债 1,617 1,550 1,830 1,937 2,046 负债合计 3,697 4,109 4,434 4,647 5,248 股本 840 869 869 869 869 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 422 1,161 1,165 1,165 1,165 其他综合收益 9 9 9 9 9 盈余公积 51 52 54 57 62 未分配利润 414 496 659 942 1,417 少数股东权益 248 292 336 406 533 股东权益 1,987 2,881 3,094 3,451 4,057 负债和股东权益合计 5,685 6,990 7,528 8,098 9,306 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.15 0.14 0.19 0.33 0.55 每股经营现金流 0.37 0.36 0.29 0.10 0.57 每股红利-0.07-每股净资产 2.00 2.98 3.17 3.50 4.06 关键运营指标(%)-ROIC 6.6 4.4 6.5 9.3 14.2 ROE 7.4 4.7 6.0 9.4 13.6 毛利率 34.1 32.5 33.7 34.4 35.0 EBITDA Margin 14.1 9.7 11.5 12.0 13.5 EBIT Margin 10.4 6.4 7.4 8.8 10.9 营业总收入同比增长 58.7 20.3 29.9 30.9 28.7 归母净利润同比增长 104.0-4.8 34.7 74.4 67.4 资产负债率 65.0 58.8 58.9 57.4 56.4 净资产周转率 1.44 1.17 1.42 1.69 1.88 总资产周转率 0.44 0.43 0.52 0.63 0.71 有效税率 5.6 5.8 5.8 5.8 5.8 股息率-0.3-估值指标(倍)-P/E 173.2 181.8 135.0 77.4 46.2 P/B 12.8 8.6 8.0 7.3 6.3 EV/Sale 9.6 7.9 6.0 4.6 3.5 EV/EBITDA 68.2 80.8 52.5 38.4 26.3 股本 840 869 869 869 869 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 18930809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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电动两轮车行业现状及趋势研判：新市场、新技术、新场景驱动下龙头有望首先受益-230317（42页）.pdf

新市场、新技术、新场景驱动下，龙头有望首先受益电动两轮车行业现状及趋势研判2023/03/17证券分析师：陈天蛟电话：021-61376584执业证号：S1190517110002联系人：刘洁冰邮箱：证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远概要本土本土新国标新国标短期驱动已近尾声，原有渗透较高且市场格局既定，长期关注技术迭代下的新场景：短期驱动已近尾声，原有渗透较高且市场格局既定，长期关注技术迭代下的新场景：1）新国标推升的电动两轮车替换需求爆发已接近尾声，相关增长动力难以长期持续；2）本土人均保有量达25%，行业渗透率较高，龙头格局稳固；3）本土长期增长机遇在于技术迭代下，共享、外送和低线城市等新场景和市场拓展。欧洲电踏车存在欧洲电踏车存在800万辆潜在空间，东南亚电动摩托在政策推动下的长期规模达千万辆：万辆潜在空间，东南亚电动摩托在政策推动下的长期规模达千万辆：1）将欧美日发达地区做对比，北美地广人稀，两轮车主要是娱乐需求；日本电踏车渗透超40%已几近稳态，成长空间较小；欧洲由于地理因素对两轮的交通需求强于北美，兼具潜在娱乐需求成长空间欧洲自行车市场已进入年销2000万辆的存量阶段，其中电踏车渗透率在2022年约27%，对标日本，我们估计在长期中具有800万辆/年的潜在销售空间。2）2020年东盟十国注册摩托总量约2.4亿辆，近年随着经济发展，在环保政策驱动下，东南亚有望成为继欧洲之后下一个潜力市场；产能来看，东南亚本身不具备生产能力，传统摩托市场9成以上由日系车占领，在电动两轮领域，中国已经具备独立完整的产业链，拥有出海实力的国内龙头也已基本脱离价格战的低端竞争，有望在电动两轮领域获取竞争力。我们预计，东南亚市场短期中首先受益于印泰菲越马5国的存量转化，随着我国厂商在海外建厂进行本土化生产，长期中估算市场销售空间约2400万辆/年。在电池核心技术进步、电机自研比例提升和智能赋能过程中，龙头有望首先受益，获得成本优势的同时取得一定的提价空在电池核心技术进步、电机自研比例提升和智能赋能过程中，龙头有望首先受益，获得成本优势的同时取得一定的提价空间。间。1）爱玛科技：）爱玛科技：老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显。老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显。公司2022-2024三年收入增速为35.1(.1!.3%，对应毛利率16.0.4.1%，每股收益（摊薄）分别为3.263.964.65元，根据当前股价计算的市盈率为18.8315.4913.19倍；2）雅迪控股：）雅迪控股：“技术技术 渠道”扩大领导优势，海外布局初显效。渠道”扩大领导优势，海外布局初显效。2021年公司本土线下门店约28000家，合作的经销商3353个，行业领先；研发层面，公司持续在电池技术和产品设计上投入，支撑收入保持高双位数增长，近三年开始在越南投建产能，辐射东南亚市场，也初步取得良好的份额表现；3 3）新日股份：新日股份：持续发力渠道扩张产能，瞄持续发力渠道扩张产能，瞄准高端提升份额。准高端提升份额。公司2022-2024三年收入增速为23.0A.1!.0%，对应毛利率13.4.8.7%，每股收益（摊薄）分别为0.681.131.47元，根据当前股价计算的市盈率为27.1416.2112.46倍。风险提示：原料价格波动风险；汇率风险；行业竞争加剧超预期；宏观政策风险；技术发展或应用遇阻；海外市场推进不风险提示：原料价格波动风险；汇率风险；行业竞争加剧超预期；宏观政策风险；技术发展或应用遇阻；海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。理想或遭遇本土竞争过于激烈。2 aV9WeUdXaVbUcWbZbRbPaQnPoOsQpMkPrRpMlOsQpN8OoOwONZrNqMwMnNrN请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远投资要件行业角度，本文论述了市场空间的问题：行业角度，本文论述了市场空间的问题：电动两轮车市场爆发的驱动力源于新国标带来的短期替换需求，虽然有部分城市过渡期有所延长，但整体替换程度已经较高，经过2019-2021这三年间的过渡，消费者的路权意识得到提升，未来2年的替换需求难以支撑行业的进一步增长。未来的市场规模在哪里？一方面，国内来看，原有的主要城市已经充分洗牌，格局较为稳定，整体渗透率也处于高位，长期的增长逻辑讲更多在于科技赋能下的新场景、以及还保有较多油摩的未禁摩低线城市及乡村（随着乡村振兴和公共设施完善而缓慢兴起）。另一方面，海外市场有望在中长期成为主要动力，本文论证了中国电动两轮产能溢出的可行性，同时指出在欧洲和东南亚分别对应高端和低端不同的需求，其中欧洲市场兼具较高的两轮车交通需求和娱乐需求，且油摩保有量高，在环保压力下，有望在相对短时期内成为我国电动两轮出海的主要成长动力；在相对长期里，随着东南亚相关政策的切实落地、以及经济/基建配套的完善，以印菲越泰马为首的东南亚市场预计进一步驱动我国出海市场规模增长。公司角度，我们分析了龙头量价提升的逻辑：公司角度，我们分析了龙头量价提升的逻辑：本土行业原有基本面即将迈入存量阶段，我们借鉴空调和啤酒两个行业的发展历史，看到在行业整体渗透见顶的情况下，龙头仍然具有集中度提升的潜力和路径。在此基础上，报告具体分析了目前龙头运用自己研发（电池、电机等）、规模和议价能力，可能取得成本优势；在智能化和产品升级支撑下，还有提升均价驱动业绩增厚的空间，看好盈利向下游转移倾斜。根据行业分析，我们认为当下可以重点关注老牌龙头雅迪、爱玛，以及具有核心技术壁垒以及海外布局先发优势的的头部厂商。3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远目录1.1.本土：长期增长逻辑在于新技术本土：长期增长逻辑在于新技术&场景下的市场扩张场景下的市场扩张1.11.1新国标新国标推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声1.2 1.2 本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限1.3 1.3 低线城市未禁摩区的“油改电”替换空间低线城市未禁摩区的“油改电”替换空间1.4 1.4 新消费业态不断发展，配送服务壮大提振电动两轮需求新消费业态不断发展，配送服务壮大提振电动两轮需求2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆3.3.成熟格局下，技术发展有望为龙头降本提价带来契机成熟格局下，技术发展有望为龙头降本提价带来契机3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路3.2 3.2 电池电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势3.3 3.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利4.4.估值及投资建议估值及投资建议5.5.风险提示风险提示4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远19世纪90年代始 电力革命 自行车电动两轮车 受限于电池技术难以受限于电池技术难以推广应用推广应用2015年前红海竞争 2000年左右，电动自行车技术突破 低端同质竞争，价格战压缩毛利率 厂商数量锐减，龙头显现 铅酸电池技术壁垒低铅酸电池技术壁垒低2016开启高端化 雅迪率先布局高端化，1）投资Lightning Motors进行联合研发产品提速；2）推出智能系统对标手机，动力系统对标汽车的Z3产品；3）研发石墨烯研发石墨烯电池技术提升性能电池技术提升性能2019年替换拐点 实施新国标；锂电替换铅酸加快；锂电替换铅酸加快；下一站 系统升级：智能 硬件升级：换电硬件升级：换电 模式扩展：共享图1：两轮电动车的发展历程资料来源：公开资料，远川研究院，华经产业研究院，太平洋证券研究院0100020002013201520162017电动两轮车企数量：家电池“串联”起电动两轮车的发展，替换拐点推升市场爆发1.1.本土：长期增长逻辑在于新技术&场景下的市场扩张1.纵观两轮车发展历史，电池作为重要线索，随着电池技术的发展升级电池技术的发展升级，曾经的制约成为如今市场增长的驱动；2.2019年4月开始实施的新国标电动自行车安全技术规范（GB 17761-2018），在产品参数和管理资质等方面做出严格规定，并对不符合要求的存量市场给出3 3年过渡期，今年正是第三年，成为全面替换的重要节点年过渡期，今年正是第三年，成为全面替换的重要节点。浙江、深圳、重庆、山东、陕西等地延长过渡期，替换需求在未来1-3年还会持续释放。5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远政策背景：新国标3年过渡期已至，替换需求爆发1.11.1新国标推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声新国标（强制要求3C认证）旧国标电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车不区分类型非机动车机动车机动车非机动车最高车速25km/h50km/h50km/h20km/h整车质量55kg可55kg可55kg40kg电池电压48V无限制无限制48V最大电机功率400W4KW（非强制）可大于4KW（非强制）240W能否载人可搭载一名12岁以下儿童不可载人可载一名成人未提及有无脚踏功能有无无有驾驶证无需驾驶证D、E、F驾驶证其中之一D、E驾驶证其中之一无牌照绿色电自牌照蓝色机动车牌照黄色机动车牌照无资料来源：公开资料整理，太平洋证券研究院表1：新国标与旧国标明细对比图2：新国标下的电动自行车标准资料来源：电动车网，太平洋证券研究院产品管理认证：产品管理认证：提升产品安全，提振消费信心，保证行业健康发展；规范技术标准：规范技术标准：1.头部厂商的产线规模化优势更凸显，份额进一步提高；2.产业链上下游配套打通，协同发展，衍生出更大的市场；3.迫使后来者跳出现有高集中、同质化竞争，寻求新的产品、设计和商业模式创新。设置过渡期：设置过渡期：让替换需求集中爆发，快速容纳电池升级换代下，新旧产能交替产生的过剩。6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：立鼎产业研究院，太平洋证券整理表2：全国各省市过渡期政策梳理据立鼎产业研究网数据，我国电动两轮车保有量在2.5-3亿台，存在替换需求的超标车约为1亿台，预计 22-24年新国标替换量为2500、3000、2500万辆，同比增速分别为15%、10%、-7%。各省份设定一定期限的过渡期，山东、江西、广西、安徽、江苏等电动车保有量大省的过渡期陆续在2022-2024年截止。2023-2024年尚未完全实现替代的城市主要集中在陕西、江西、云南、湖南等地，据统计局的各地两轮车保有情况，我们估计截至2022年替换需求已经完成80%以上，之后尚有一定空间但会逐步减弱。过渡期截至年份过渡期截至年份截至日期截至日期省份省份城市城市过渡时间过渡时间2021年5月8日天津-3年6月15日广东佛山1年/2年8月19日湖北威宁3年10月31日北京-3年11月8日甘肃兰州3年12月31日上海3年12月31日河南郑州3年12月31日浙江杭州、宁波3年12月31日深圳坪山、宝安、光明3年2022年4月15日广东梅州3年4月30日湖北宜昌3年6月15日湖南益阳3年9月30日湖北荆州3年10月14日重庆-3年10月31日福建福清3年12月31日山东全省3年2023年3月1日湖南湘潭4年4月14日云南昆明4年8月31日广西南宁3年12月31日湖南长沙、株洲4年12月31日江西赣州5年2024年4月14日江苏扬州、无锡、徐州、泗洪5年4月14日山西沂州5年9月30日江西新余5年超标车产生替换需求，22-24年是新国标车型替换高峰。1.11.1新国标推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远图3：电动两轮车现有行业规模及趋势-20.0%0.0 .0.0.0,0004,0006,0008,000销量（万辆）yoy(%)-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%.0001,0001,5002,000交易规模（亿元）yoy(%)新国标规范实施后，市场交易规新国标规范实施后，市场交易规模保持模保持15 %的较高成长速度的较高成长速度。我国电动两轮车市场交易规模自2019年开始高速扩增，在2020年已经突破千万级别，预计2021-2022年将保持15 %的速度增长。近三年产量保持双位数增长，供近三年产量保持双位数增长，供应能力充足。应能力充足。2021年，我国两轮车产量预计接近6000万辆，且有望持续增长；本土市场多年渗透，增势趋缓。本土市场多年渗透，增势趋缓。近十年间我国电动两轮车保有量一直保持正向增长，及至2022年，预计共保有3.5亿辆，相当于每四个人就拥有一辆，随着渗透率提升至较高水平，整体保有量增势预计将逐步放缓。资料来源：华经情报网，艾瑞咨询，中国自行车协会，观研报告网，太平洋证券研究院*注：1、预测值均源于艾瑞咨询；2、2021销量为华经情报网提供的实际值；3、交易规模含两轮电动车、改装车和衍生品。-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0,0004,0006,0008,000产量（万辆）yoy（%）0.0%5.0.0.0 .0%.0%0.01.02.03.04.0电动两轮车保有量（亿辆）yoy(%)行业规模：新国标刺激行业规模二次增长，但市场渗透乏力1.2 1.2 本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远近三年来，行业趋于高度集中化。近三年来，行业趋于高度集中化。根据艾瑞咨询统计，2021年我国TOP10电动两轮车品牌销量共计3768万辆，占当年总销量（4100万）的92%，其中，TOP品牌实现销量3130万辆，占总体的76%，CR3和CR5分别较2018年提升34pct和32pct，新国标对市场提质、出清的作用，促使近三年来市占结构快速集中化，市场格局逐渐清晰。龙头地位愈发稳固，其高端化战略优势逐渐凸显。龙头地位愈发稳固，其高端化战略优势逐渐凸显。一方面，雅迪、爱玛、台铃始终保持强势，且份额持续扩张；另一方面，2016年，雅迪刚走上高端化竞争之初，市占份额11%，略高于爱玛的10.3%，此后2019年以前份额略低于爱玛2-3pct；2019年至今，随着雅迪高端技术研发和产品创新取得成效，配合龙头成本、渠道优势，降维瞄准升级需求，份额从2019的16.5%增至2021年的33.7%，3年间翻了一倍，2021年累计销量高于爱玛超500万辆代表高端的九号品牌，近两年增速超300%，2021年累计销量近378万台，超过新日（228万台），也从侧面印证高端化趋势。图4：2016-2021年两轮电动车市场销额份额结构资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院0.0 .0.0.0.00.0 1620172018201920202021其他绿源新日台铃爱玛雅迪竞争格局：二次增长下洗牌加速，龙头地位进一步巩固1.2 1.2 本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限图5：中国电动车前十制造商销量及份额资料来源：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，太平洋证券研究院推算27.8.8.1%5.0%4.9%4.6%3.9%3.0%2.3%2.1%0%5 %0004006008001000120014001600销量（万辆）市场份额（%）9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远“禁摩令”在全国主要中心城市实施，低线城市大量的油摩存在替换空间1.3 1.3 低线城市未禁摩区的“油改电”替换空间京津冀京津冀京A除2到5环主路、长安街及有限行标志路段，均可骑行、可上高速（京B不能进4环，4环辅路可骑行，外地牌照禁在6环内行驶）；天津外环线内禁；河北石家庄&秦皇岛禁，唐山/承德/邯郸主城区禁江浙沪江浙沪上海仅在郊区不禁；浙江绍兴和杭州主要城区、湖州市区、宁波老三区禁摩、温州限牌；江苏扬州/盐城/张家港/昆山/淮安禁，无锡/常熟/江阴/徐州市区禁，南京、常州/南通/苏州限行安徽安徽合肥1环禁摩，2环限外牌江西江西南昌禁摩，赣州限外牌云贵川渝云贵川渝重庆内环快速路、机场路，双龙大道不可骑行；绵阳禁摩、成都三环内禁摩、西昌长安路7:00-22:30禁摩；贵阳一环禁摩；昆明二环限行两广两广广西南宁外环内及快环路禁摩，北海限本地牌照，桂林市中心路段禁摩，柳州城区禁摩；广东广州、东莞、深圳、湛江、佛山禁摩，中山/佛山/珠海限牌限摩，惠州/汕头市区禁摩且限牌两湖两湖湖北武汉全禁，宜昌三环内禁摩；湖南长沙岳阳中心干道禁摩，衡阳/邵阳/郴州市区禁摩海南海南海口/三亚禁摩河南河南郑州4环内禁摩；焦作、信阳限行山西山西忻州、大同禁摩山东山东市区解禁可在辅道行驶，烟台部分路段禁，青岛市区禁蒙疆蒙疆东胜、鄂尔多斯、呼和浩特禁摩，包头部分路段禁摩；乌鲁木齐/喀什市区禁摩东三省东三省哈尔滨二环内限行；长春、吉林城市禁摩；丹东、铁岭、本溪禁摩；大连限行；沈阳三环内禁摩陕西陕西西安解禁，咸阳禁摩表3：全国主要城市禁摩政策资料来源：百度及各官方公开资料，太平洋证券研究院101,648 1,464 1,499 1,379 1,317 1,242 3,111 2,924 2,933 3,079 3,274 4,530 02,0004,0006,000201520162017201820192020传统两轮摩托车电动两轮摩托车电动自行车资料来源：中国汽车工业年鉴，华经产业研究院，艾瑞咨询，太平洋证券研究院图6：2015-2020年本土各类两轮车的市场销量（万辆）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远共享单车经过政策规范、资金投入等行业调整，至今已进入理性发展期，市场规模迅速增长，2020年全国共享单车用户规模为2.87亿人，市场规模约为220亿元，替换频率高、投放量大，为电动两轮车公司提供稳定需求。资料来源：前瞻经济学人，太平洋证券整理资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券整理图7：我国共享单车用户规模及市场规模图8：我国即时配送服务行业订单规模电动两轮车是配送骑手的必需品，2021年中国自行车协会对外卖用车的时速（小于等于25km/h）和报废限制（3年或10万公里）作出规定，促使外卖用车的更换频率更快，为电动两轮车行业创造持续性的需求。2.8722005010015020025000.511.522.533.520162017201820192020用户规模（亿人）市场规模（亿元）0 0P0040060080010001200即时配送订单规模（亿单）yoy（%）新场景增长：共享和配送需求提升1.4 1.4 新消费业态不断发展，配送服务壮大提振电动两轮需求11 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：Frost&Sullivan，绿源招股说明书，太平洋证券研究院气候和能源气候和能源压力下压力下，交通电气化对全球而言迫在眉睫：交通电气化对全球而言迫在眉睫：1）世界气象组织（WMO）发布的2022年全球气候状况显示2022年全球平均气温相较工业化时期上升1.15，气候问题成为多次国际峰会的主要议题。全球石油探明储量约48%集中在中东地区，非洲、亚太、欧洲占比仅分别为7%、3%、1%。全齐市场快速成长，中国占销量的全齐市场快速成长，中国占销量的8 8成。成。过去五年，全球主要经济体的电动两轮车的销售量迅速增长。中国占2021年全球总销量的75.9%。电动两轮车的全球总销量由2017年的35.2百万辆增长至2021年的65.6百万辆，复合年增长率为16.9%。海外潜在市场规模庞大。海外潜在市场规模庞大。预计未来全球主要经济体将提出更严格的减排政策，以推动绿色出行的广泛普及和提高传统摩托车的替代率。据沙利文估计，电动两轮车的全球总销量预期将于2026年达到116.0百万辆，2022年至2026年的复合年增长率为11.9%；海外市场销量空间于2026年达4,630万辆，同比增速约是中国的2倍。图9：电动两轮车的市场销量（百万辆）规模：本土vs.全球行业规模：全球环保&能源压力下，交通电气化趋势明朗，驱动电动两轮车市场规模不断扩张2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.00406080100120140中国世界Yoy-ZNYoy-GLCAGR(%)2017-202122E-26EZN13.0%7.1%GL16.9.9%Others35.4!.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远产能溢出：我国两轮车产能出海在长期中保持庞大规模，产业链成熟、出海经验丰富2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口图10：1998-2020年我国自行车出口数量占总产量的比例（%）资料来源：国家统计局，Wind，中国汽车工业年鉴，太平洋证券研究院0.0 .0.0.0.00.0 072008200920102011201220132014201520162017201820192020自行车出口比例摩托车出口比例非自行车类电动两轮车22%电动自行车31%脚踏自行车47%资料来源：国家统计局，Wind，中国汽车工业年鉴，太平洋证券研究院图12：2020年三类两轮车的产量比例电动两轮车图11：全球电动两轮车的本土销量（百万辆）及本土出口量趋势CAGR(%)2017-202122E-26E电动自行车电动自行车9.1%7.0%电动轻便摩托车电动轻便摩托车39.9%8.7%电动摩托车电动摩托车110.1%7.1%本土销量总计本土销量总计13.0%7.1%电动两轮车出口总计电动两轮车出口总计26.4.3%资料来源：中国自行车协会，中国摩托车商会，中国汽车工业协会，Frost&Sullivan，海关总署，太平洋证券研究院0.91.21.62.12.32.73.13.644.30.01.02.03.04.05.0020406080100电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车出口量13 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远小牛率先大量进行海外布局，主要龙头近几年相继开始瞄准以欧洲和东南亚为主的全球市场2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口小牛短期加速布局欧洲，长期瞄准东南亚 业务覆盖海外三十多个国家，2015年开始每年在海外组织新品发布会，2022.11月意大利米兰国际两轮车展（EICMA）上宣布将从2022年底起面向欧洲市场推出包括BQi C3 Pro电动自行车、KQi1 Sport和KQi Youth电动滑板车在内的多款微出行新品；2022H1电动滑板车海外销售4.32万辆/ 261%（国内32.93万辆/-16%），占总销量的12%/ 9pct,而且出口产品主要是高端车型；计划投入20亿元扩张东南亚和印度市场，长期规划是要打开东南亚和印度市场雅迪海外建厂等方式加速全球化 目前主要以出口的方式出海100多个国家和地区，2021年电动车全球销量约1390万；2008年开始进军东南亚市场，2019年开始在越南建设海外生产基地，着手产能布局；据电摩公社数据，2021年占越南电摩市场大约12%的份额；将进一步在欧洲及东南亚布局研发中心、设立工厂及潜在并购方式加速全球化爱玛在美欧及东南亚布局本土化 国际事业部成立了面向海外市场的微出行业务中心，分别在北美、欧洲、东南亚等地派驻营销团队，深入当地主要的消费市场，并根据海外需求，自主开发出符合海外用户需求的高速电动摩托车、电助力自行车、电动滑板车等多种品类的产品图13：中国主要厂商的出海进程资料来源：各公司公告，公开资料，太平洋证券研究院14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远电摩：1）欧洲受地形因素影响，对两轮青睐程度较高；2）替换逻辑下，电摩长期空间在51-92万辆之间2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大 根据M&R数据，2022年全球电动摩托车市场规模达1,070亿美元，预计将以4.0%的年均增速增长，至2028年达到1,350亿美元；欧洲国家的摩托车保有量在发达国家中较为领先，测算欧盟欧洲国家的摩托车保有量在发达国家中较为领先，测算欧盟2727国总国总保有量保有量2,196.92,196.9万辆，人均摩托保有率为万辆，人均摩托保有率为4.91%4.91%，尤其是人口密集的，尤其是人口密集的国家保有率居前：国家保有率居前：全球来看，相较地广人稀的北美，欧洲国土和城市较小，摩托车的应用更广阔；目前欧洲从注册口径统计到的电摩占摩托总销量的比例尚低，目前欧洲从注册口径统计到的电摩占摩托总销量的比例尚低，欧盟整体注册电摩占比仅为0.75%。欧盟摩托整体规模估计在百万级别，中性假设长期中电摩和油摩各半，则电摩年销规模达51万辆；乐观假设电摩成为主流，占比达90%，则规模空间为92万辆。图14：2020年全球发达地区摩托车人均保有率TOP10资料来源：经济合作与发展组织，太平洋证券研究院图15：全球电动摩托市场规模资料来源：Market and Research，太平洋证券研究院图16：2019欧盟各国摩托车销量（万辆）及电摩注册量占比（%）资料来源：CHINAMOTOR（摩托口径含电摩），太平洋证券研究院*注：该统计仅涉及发达国家，排名不含东南亚及非洲、拉美等地区15.3.8%8.9%6.3%6.2%5.4%5.1%4.6%4.4%4.4%希腊意大利瑞士捷克奥地利德国芬兰法国比利时日本0.75%0%1%2%3%4%5%6%7%-20 40 60 80 100 120摩托总销量（辆）注册电摩占比（%）15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远电踏车：日本渗透较高进入稳态，美国起步较晚但政策开始发力，欧洲中短期内成长空间较大2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大日本日本最早研发、生产和销售电踏车最早研发、生产和销售电踏车市场空间：市场空间：近年来，在日本自行车整体产销规模下行的情况下，电踏车仍保持平稳的增速。根据日本自行车产业振兴协会统计数据，2020年日本电动助力车销量约73.77万辆，同比增长5.66%。进入难度进入难度：由于日本企业掌握力矩传感器技术较早，且民众对于本土品牌认可度较高，国外品牌进入日本市场具备一定难度。出海机遇：出海机遇：但近年来日本本土电踏车产量不及销量，电踏车产销缺口持续扩大，为国外企业打开进入市场的空间。欧洲欧洲自行车的高端替代品、渗透空间大自行车的高端替代品、渗透空间大市场空间：市场空间：根据CONEBI数据，2020年欧洲电踏车销量约为453.7万辆/ 33.56%，渗透率约20.63%（2005年仅为0.4%）。2020年，德、法、荷、意电踏车销量增速约30%，高于自行车和电踏车总销量增速，其中，德国、荷兰电踏车销量占自行车总销量的比重分别达到38%、49%。预计欧洲2025年将突破1200万辆/年，未来整体电踏车渗透率将超50%。出海机遇：出海机遇：1）主要国家补贴开始落地，2）电踏车销量远超替代产品。美国美国起步晚、娱乐属性强、中高端起步晚、娱乐属性强、中高端出海机遇：出海机遇：1）政策机遇，2）我国是美国自行车最大进口源头国，且美国本土无核心电机驱动系统供应商。市场空间：市场空间：据INSG数据，2020年度美国电踏车销量同比翻番，销量约50-60万辆。美国城市交通局（NACTO）调查显示，2018年度全年共享助力电动自行车共使用3,850万次，占出行总次数的50%。资料来源：八方股份公司公告，日本产业经济省，CONEBI（欧洲自行车协会），ACEA，Tech时代公众号，36氪，太平洋证券研究院图17：美日欧电踏车市场情况-20%0 0100日本电踏车销量、增速及渗透率日本电踏车销量、增速及渗透率销量（万辆）YOY（%）渗透率（%）333227752088459229206897579427256302219201920182017欧洲电踏车及替代品销量（千辆）欧洲电踏车及替代品销量（千辆）电踏车电动车混合动力车其他动力车国家国家出海欧美政策机遇出海欧美政策机遇法国法国对购买电踏车平均补贴400欧荷兰荷兰每款电动自行车补贴30%意大利意大利在人口大于5万的城市，市民购买电动自行车可最高补贴售价的70%（限额500欧）德国德国最高补贴500欧/辆瑞典瑞典每辆补贴25%（限额1000欧）美国美国1)2020 年，美国发布新规，明确电踏车不属于机动车辆，并通过了联邦层面的电动自行车三级分类法案，给美国发展电踏车带来明显的推动力；2)2021年，美国政府提出，对购买电踏车的用户提供税收抵免、通勤津贴等补贴政策；16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远欧洲电踏车空间长期预计为800万辆，销额规模80亿美元。2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大 欧洲是一个年销欧洲是一个年销2000万辆自行车的存量市场。万辆自行车的存量市场。根据久祺股份招股书披露，当前欧洲自行车总保有量约2.5亿辆，需求量多年来保持稳定，销量维持在年均在2,000万辆水平，对应销额规模近200亿美元。参考日本，假设欧洲长期中电踏车渗透率达参考日本，假设欧洲长期中电踏车渗透率达4成，未来年销的市场空间大约为成，未来年销的市场空间大约为800万辆。万辆。据此，我们假设长期中欧洲的电踏车在自行车中渗透率能达到日本的水平40%，则欧洲电踏车年均销量空间约为800万辆，对应销额规模约80亿美元。图18：欧洲电踏车销量、增速及渗透率资料来源：CONEBI，bikeeurope，太平洋证券研究院0.4%6.8%8.3.4.9.0.7#.9&.9.0%0%5 %05E00200300400500600700800900销量（万辆）YOY（%）渗透率（%）17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远我国对东南亚产能出海有诸多便利2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆东南亚传统摩托车保有率较高东南亚传统摩托车保有率较高，摩托主要市场的保有率在摩托主要市场的保有率在40%以上以上。环保压力下环保压力下，传统摩托有望向电动摩托转化：传统摩托有望向电动摩托转化：COP26峰会上，东南亚各国均表态称将在2040年或之前逐步淘汰化石燃料动力汽车。技术：技术：产品生产和技术上，相较欧美，进入东南亚的壁垒较低。关税：关税：2020年11月15日，包括东盟十国、中日韩澳新在内的十五个国家正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），削减向主要东南亚国家出口两轮车的关税，如中国向印尼出口摩托车的关税一部分于2021年降至零税率，其他部分也将在15年内匀速降至零税率；向越南出口摩托车的关税则大部分将在20年内匀速降至零税率。此前，东南亚对中国进口两轮电动征收的关税普遍较高，泰国、越南及菲律宾的进口关税分别高达50%、45%及30%。图20：东南亚国家地理分布图资料来源：百度公开资料，太平洋证券研究院图19：各类交通工具碳排量（g/km）对比资料来源：Our World in Data，太平洋证券研究院测算05010015020025018资料来源：南生今世说，联合国人口基金，地球知识局，ASEAN（采用2021年摩托车注册数量），太平洋证券研究院表4：2022东盟前六的经济体人口、GDP规模及增速、摩托车保有情况国家国家GDP：亿美：亿美元元Yoy：%人口：百万人口：百万摩托保有：摩托保有：百万辆百万辆/率率印尼131933.19.1118/42.3%泰国49522.6p.130/42.9%新加坡46673.6%5.640.15/2.7%越南40908.045/45.5%马来西亚40648.73.216/48.5%菲律宾40427.62.53.6/3.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远印泰菲越马5国有相对明确的政策驱动力2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆印尼印尼 海洋面积大，盛产石油，燃油车是印尼交通的主力。印尼大约2.7亿人口中，摩托车用户数量就达到了1.33亿，疫情后每年约有500万份摩托车上牌申请，是疫情前的一半左右。根据IQAir指数，印尼在全球污染最严重的国家中排名第17位，也是2015签署巴黎协议的195个国家之一，空气污染成为印尼政府想要迫切解决的问题2022年10月，印尼的交通部长苏马迪表示正在确认新的电动车补贴。印尼国家电力公司(PLN)增加充电站，以在不到4年的时间里实现电动摩托车用户达到200万和电动汽车用户达到50万，销量增长100倍的目标。预计印尼预计印尼公共交通部门将在公共交通部门将在5年内实现全面电气化。年内实现全面电气化。提供包括折扣、贷款利息补助、免除道路税和注册费用等激励，鼓励购买电动交通工具，两轮电动车补贴可达两轮电动车补贴可达售价的售价的40%。印尼能源部部长表示，从2023年3月起，每辆电动摩托车将获得700万印尼盾（3165元人民币）的补贴。泰国泰国 泰国制定了2035年开始只出售零排放汽车目标，预计未来数年新能源车生产将吸引高达4000亿泰铢（约合783亿元人民币）投资。泰国希望成为东南亚新能源车的生产基地。为此，泰国投资促进委员会（BOI）自2017年以来陆续出台多项电动汽车制造业投资促进措施，并不断补充完善以适应新情况，并将投资促进范围扩大到覆盖各类电动汽车/交通工具制造业的整个产业链。目前可享受投资优惠待遇的电动汽车业务覆盖了所有类型的电动汽车组装业务，包括纯电动汽车（BEV）、混合动力汽车（PHEV）、插电式混合动力汽车（HEV）、电动摩托车、电动三轮车、电动巴士、电动卡车和电动船。泰国2022年8月批准29.23亿泰铢（近6亿元）的预算，补贴电摩在内的电动车；2022年3月税务局颁布补贴标准和条件，建议零售价不超过15万泰铢（约3万元）的电动摩托车，将有18,000泰铢/辆（约3600元）的补贴和1%税率的消费税优惠。越南越南*有禁摩措施 2014年7月，时任越南总理阮晋勇批准了第 1168/QD-TTg 号决定，提出越南汽车工业到 2025 年及展望2035年的的发展战略。根据第 1168/QD-TTg 号决定，越南政府明确了鼓励生产环保汽车（节能汽车、混合动力汽车、生物燃料动力汽车、电动汽车等）的目标。越南本土汽车制造企业VinFast，日本的三菱和本田等，已经开始试产和推出混合动力汽车，电动摩托车、电动汽车等环保汽车。2030年后，越南5个中央直辖市（河内、海防、岘港、芹苴和胡志明市）要在部分地区限行或停止摩托车菲律宾菲律宾 为解决严重的空气污染问题，针对电动车及混合动力车的零配件进口实施零关税；2018年1月1日生效的菲律宾税收改革方案提高了汽车税率，但针对购买电动车给予免税或税率减半优惠马来西亚马来西亚*单针对两轮车的较少 早在2010年其政府就通过税收减免优惠政策鼓励车企研究和生产混合动力汽车；2014年，马来西亚政府制定了2014年国家汽车政策（NAP2.0），开放了新能源车（EEV）生产限制，以图将马来西亚打造成东盟节能汽车生产中心；2020年，马来西亚政府颁布了2020年国家汽车政策（NAP 3.0），在延续所有EEV政策的基础上提出进一步完善EEV认证制度，借此鼓励和吸引更多汽车企业投资建厂。表5：东盟六大经济体相关利好政策资料来源：百度及各官方公开资料，太平洋证券研究院19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远东盟现有摩托车存量2.36亿辆，印越泰三国占比接近9成。2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆资料来源：Marketlines，太平洋证券研究院图21：2010-2019年印泰越摩托车销量（百万辆）-5 10 15印尼越南泰国图22：2008-2020年东盟十国注册摩托车数量（百万辆）资料来源：ASEAN数据，太平洋证券研究院测算48 53 61 69 76 86 94 100 107 109 115 107 111 25 28 31 34 37 39 41 44 47 54 58 62 72 16 17 17 18 19 20 20 21 20 21 21 21 22 8 9 9 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 -50 100 150 200 250新加坡柬埔寨文莱老挝缅甸菲律宾马来西亚泰国越南印尼 截至2020年，根据ASEAN统计，东盟十国注册摩托车数量总计为2.36亿辆，其中印尼占接近一半，越南占三成，泰国约占一成，三国合计占东南亚整体存量的约87%；据Marketlines统计，2019年印尼、越南、泰国的摩托车年销量分别为649万辆、325万辆、172万辆。20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远东南亚空间：潜在市场规模约2400万辆2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆21资料来源：Marketlines，太平洋证券研究院估测图23：2010-2019年东南亚摩托车销量及长期中电摩销量空间（百万辆）单从“存量市场转换”的角度：单从“存量市场转换”的角度：假设一：以印越泰3国摩托车保有量占东盟的比例作为3国销售量在东盟的比例估测出东盟整体年销量，2019年为1315万辆；假设二：东南亚摩托车是一个存量市场，只考虑“油改电”；假设三：随着零碳排推进，东南亚摩托车销量的80%将转化为电动两轮车计算出对应年销量达10521184万辆。考虑东南亚经济增长，类比中国估计未来电动两轮销量空间：考虑东南亚经济增长，类比中国估计未来电动两轮销量空间：中国的人口约是东南亚的2倍，2020年统计电动两轮车年销量近5000万辆，艾瑞预计2022年将超6000万辆。假设一：东南亚除了人口因素外其他条件都与中国相同年销空间有望成长至25003000万辆假设二：假设一的基础上，东南亚未来的经济水平发展至中国目前的70%年销空间在17502100万辆之间此外，考虑东南亚人口还有继续增长的可能，兼之存量法未包含电动自行车品类，综合各种因素，我们估计未来整体市场起码会达到目前存量估计法的两倍以上，大约2400万辆。11.84 23.67 10.2%-10.0%1.4%-1.7%-10.8%-1.8%1.5%5.8%-0.6%-20%-10%0 %-4 8 12 16 20 24 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远出海分析：东南亚本土无制造能力，中国的电动两轮产业链具有优势，目前也是东南亚电动两轮车的主要进口源头国2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆2201002003004005006007000 0%SuzukiKawasakiYamahaHonda摩托总销量：万图24：2016日系摩托在东南亚的占比（%)资料来源：日媒根据企业数据的不完全统计，太平洋证券研究院东南亚本身缺乏两轮车制造能力，目前传统摩托市场主要由日系品牌占据。东南亚本身缺乏两轮车制造能力，目前传统摩托市场主要由日系品牌占据。根据摩托车的品牌结构可以看到，2016年日系摩托几乎包揽整个东南亚市场；在传统摩托车的竞争中，中国缺乏完整供应链和品牌聚焦而不及日本。在传统摩托车的竞争中，中国缺乏完整供应链和品牌聚焦而不及日本。相较日本，我国当年由于缺乏完善的配套产业链支持，如活塞环、离合器摩擦片、油封等配件很多关键零部件都依赖进口，加上缺乏稳固的品牌格局，未能集中对外，价格战内耗导致品质下滑，而逐渐不及日本；电动两轮车领域，我国已经具备完整的产业链，尤其在锂电领域具备较强优势，目前具备出海能力的龙头厂商格局清晰、优势稳固电动两轮车领域，我国已经具备完整的产业链，尤其在锂电领域具备较强优势，目前具备出海能力的龙头厂商格局清晰、优势稳固，基本走出以价格战为主要竞争方式的阶段，基本走出以价格战为主要竞争方式的阶段，同时具备成本优势，有望在东南亚市场重现摩托车早期的成功。中国已成为东盟进口电动两轮的主要源头国。中国已成为东盟进口电动两轮的主要源头国。根据联合国商贸数据统计，目前东盟十国向全球进口的电动两轮车中，8-9成来自中国，且规模增长迅速，2021年达55.79万辆，较2021年的33.21万辆提升了68%。图25：东盟十国向中国和其他地区进口电动两轮车规模（万辆）资料来源：联合国商贸数据库，太平洋证券研究院020406080100中国全球其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远出海分析：产品性能来看，目前的电摩对通勤使用来说较油摩已经存在竞争力2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆23速度满足需求：速度满足需求：虽然油摩的速度上限高达几百公里每小时，远超电摩，但日常使用情景下的速度一般不超过80km/h（安全限速），城市一般道路限速更低，所以电摩在速度方面已经能够满足需求；续航和马力足以满足日常通勤需求续航和马力足以满足日常通勤需求：目前电摩实际续航一般50-70km，也逐渐开始出现百公里产品，尤其是钠电产品有望突破150km续航。我们认为，一方面东南亚地势较为平坦，实际损耗较小，对大马力的需求也不会如山地城市那么高，另一方面如越南会实行加油配给制，一般加一次油能跑50km，和电摩的使用差距不大，甚至受限于资源将来被电摩超越。价格优势明显：价格优势明显：东南亚油摩价格在6000-15000之间，电摩在4000-7000之间，价格占据优势，据了解越南的人均预算一般为8000-12000，可以买到性能较优的电摩，一定程度上拉平和油摩性能上的差距；如果考虑后续电力和燃油的使用成本，电摩的价格优势则更为明显。图26：东南亚传统摩托和我国厂商电动摩托对比资料来源：Shopee，太平洋证券研究院HONDA VARIO 160 ABS_印尼 油箱容量：5.5L（续航约300km）最大马力：15.4Ps/8500rpm 价格：约14400元(高线新品)小牛Gova03_印尼 续航：70km 速度：60km/h 价格：约7000元雅迪S3 PRO_越南 续航：150km 速度：65km/h 价格：约7000元雅迪ODORA S1_越南 续航：101km 速度：50km/h 价格：约6000元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远类比空调行业：替换小高峰后或将步入存量时代3.3.成熟格局下，技术发展有望为龙头降本提价带来契机0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020内销（万台）外销（万台）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0020122013201420152016201720182019202020212022E销量（万辆）第一轮洗牌：价格战、扩市第一轮洗牌：价格战、扩市场场&渠道、市场容量快速饱和渠道、市场容量快速饱和家用空调家用空调电动两轮车电动两轮车第二轮洗牌：发力出海及下第二轮洗牌：发力出海及下沉市场，逐步进入存量时代沉市场，逐步进入存量时代现阶段：雕琢产品现阶段：雕琢产品、多元化、多元化两个行业的相同历程：两个行业的相同历程：1 1、价格战奠定基础竞争格局、价格战奠定基础竞争格局2 2、“下沉市场、“下沉市场 出海”扩充市场出海”扩充市场3 3、均进入产品雕琢阶段、均进入产品雕琢阶段替换需求：刚需程度决定渗透天花板不及家用空调，第二轮已进入存量博弈，但替换需求在政策驱动下集中快速爆发市场扩张：得益于环保需求出海市场尚有空间，技术进步带来高端市场的潜在需求缺口替换需求：较为缓慢市场扩张：开启拓品、跨业，“2B 2C”齐头并进等多种多元化阶段没有政策刺激的情况下销量减速增长持续了3年24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远关注龙头“马太效应”和盈利提增空间3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路0P00000 00%00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021净利润（亿元）累计倍数资料来源：Wind，太平洋证券研究院（倍数基于2007年）图27：2007-2021年格力电器净利润及累计倍数资料来源：Wind，太平洋证券研究院 空调行业验证龙头“马太效应”。空调行业验证龙头“马太效应”。尽管龙头企业也不可避免的受到行业整体趋势的影响，但就净利润来看，空调龙头格力电器在2007年以来利润倍数整体提升，保持了盈利在长期中增长的态势；2007-2017年的股价也在持续提升。对标空调龙头和新兴品牌，电动两轮车老牌龙头存在对标空调龙头和新兴品牌，电动两轮车老牌龙头存在盈利提价空间。盈利提价空间。传统老牌电动两轮车毛利率远不及空调龙头格力和新兴品牌九号，未来存在提升空间。0.0010.0020.0030.0040.00收盘价（元）图28：2007-2017年格力电器收盘价资料来源：Wind，太平洋证券研究院图29：2007-2021年空调龙头和电动两轮车龙头毛利率对比0.00.00 .000.00.00%格力电器爱玛科技九号公司25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远19791979-19961996年：中国啤酒成长期，各地政府扶持兴建啤酒厂年：中国啤酒成长期，各地政府扶持兴建啤酒厂啤酒行业依靠资本发力整合市场，行业集中度逐渐提高。啤酒市场依旧以工业啤酒为主。2013年我国啤酒产量见顶，达到4982.79万千升。20032003-20132013年：并购重组，中国啤酒进入成熟期年：并购重组，中国啤酒进入成熟期20142014年至今：市场格局基本稳定年至今：市场格局基本稳定,“春秋五霸”成形“春秋五霸”成形1989年燕京啤酒突破包销枷锁，直面消费者，以深度分销模式开始超过青岛，成为我国啤酒市占率第一的品牌。国内啤酒企业已不再局限于国内市场的需求供应，开始探索性的走向国际市场。1993年青岛啤酒改组成股份制企业，在港交所和上交所上市。人口老龄化问题凸显，啤酒产能过剩问题突出，各大啤酒企业关停低效产能，并从低价的工业啤酒转战高端啤酒形成华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯重啤五大企业，占据80%以上的市场份额。3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路青岛啤酒用并购解决运输成本高的问题，1996-2001年共收购47家啤酒企业，市占率从不及3%提升至11%，重夺行业第一。1997年重啤在上交所上市。2002年燕京啤酒举行挂牌仪式。19971997-20022002年：本土企业群雄割据，逐步走向市场化年：本土企业群雄割据，逐步走向市场化啤酒行业的发展历程26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远与啤酒龙头的高端化类似，电动两轮龙头也争相竞逐价格段差异化3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路图30：啤酒龙头的高端化竞争之路资料来源：公司公告，公开资料，太平洋证券研究院 近三年来，行业趋于高度集中化。近三年来，行业趋于高度集中化。龙头地位愈发稳固，其高端化战略优势逐渐凸显。龙头地位愈发稳固，其高端化战略优势逐渐凸显。以青岛啤酒为例，以青岛啤酒为例，图31：2017-2021年啤酒龙头厂商销量占比资料来源：上市公司公告，国家统计局，Euromonitor，太平洋证券研究院0.00 .00.00.00.000.00 172018201920202021其他厂商惠泉啤酒珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒百威亚太华润啤酒2010战略分化：战略分化：份额份额vs高端高端 其他头部开始发力份额提升，青岛率先开启高端化，推出“奥古特”、“逸品纯生”2011市场分化：市场分化：量量vs利利 青岛迫于市场压力暂时放弃高端化，维稳中低端；与此同时华润雪花凭借低价大单品走量成为龙头，但盈利能力不足2015行业进入增行业进入增长瓶颈长瓶颈 行业增长乏力，青岛凭借鸿运当头、经典1903、全麦白啤、黑啤、原浆啤酒等众多新品重振旗鼓2016竞争红海、竞争红海、快速洗牌快速洗牌 青啤推出皮尔森，加速了高端化；行业面临：1）百威和进口啤酒、预调酒等替代品，和2）成本端双重压力2017需求企稳，需求企稳，洗牌结束洗牌结束 华润雪花、青啤、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大巨头割据一方，且彼此很难撼动对方的核心区域。开启中国啤酒的高端化，成为巨头们不约而同的目标27 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远图32：5000-6000元智能两轮电动车品牌选购意愿资料来源：艾瑞咨询（N=1554，2022-02），太平洋证券研究院传统龙头战略分化但仍把持低端市场。传统龙头战略分化但仍把持低端市场。根据鲁大师调研的2021年数据，雅迪在低端把持市场，同时得益于近年来的高端化战略，在中高端也处于销量前三，同样作为传统龙头，爱玛则凭借自身成本供应优势，坚持聚焦下沉市场。新兴品牌凭借技术、设计的高附加值切入高端市场。新兴品牌凭借技术、设计的高附加值切入高端市场。九号作为代表较高智能化的新品牌，2021年在高、中端市场销量排名位列第一、第二，避开传统品牌的竞争壁垒，从过往较为空白的高端智能角度成功打入市场；小牛则是在各价位段均位列top2，主要得益于2015开始对产品外形的设计创新，打开了新的人群市场，获取较高的设计溢价。龙头的智能化产品在中端市场受到青睐，构成潜在增长点。龙头的智能化产品在中端市场受到青睐，构成潜在增长点。通过艾瑞咨询的调查显示，对于5000以上的高端产品，品牌选购意愿依次为雅迪、爱玛和九号，龙头的品牌效应仍然较强，龙头打造智能高端会具备较大业绩增长潜力。资料来源：艾瑞咨询，鲁大师调研数据，太平洋证券研究院图33：2021年电动两轮车各价位段内品牌销量排名41.65.6(.9(.2!.2.5%雅迪雅迪爱玛爱玛九号九号小牛小牛台铃台铃小刀小刀选购意愿（%）市场分化：龙头品牌在中低端壁垒深厚，竞逐高附加值市场3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远产品：加速品类拓新，技术和场景融合，挖掘潜在需求3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路电动摩托车电动摩托车电动自行车电动自行车电动三轮车电动三轮车自行车自行车品类创新、丰富；科技感及专业性强；娱乐户外多种场景；联合小米、OPPO打造智能生态。传统优势 新品开发；品牌知名度高；线下渠道能力强。子系列定位清晰，切中不同人群及需求；开发外形可爱的三轮车型，打入时尚轻奢人群图34：两轮车市场主要参与者及产品类型概览资料来源：公司招股书，公司官网，京东商城，太平洋证券研究院电动摩托车电动摩托车电动自行车电动自行车电动滑板车电动滑板车电动两轮车电动两轮车电动平衡车电动平衡车卡丁车卡丁车/机机甲战车套件甲战车套件机器人机器人:送物、送物、割草等割草等全地形车全地形车儿童儿童/青少青少年车年车电动车电动车换电车换电车新能源车新能源车电踏车电踏车折叠车折叠车儿童车儿童车主打锂电产品；强调高端、智能定位，奥运加持品牌形象。29 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远主流厂商设计对比3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路技术名称技术名称雅迪雅迪爱玛爱玛绿源绿源九号九号新日新日智能化智能化雅迪冠智2.0系列作为电动车行业首款智能AI电动车，搭载了全场景生态触控屏，触控屏支持4G、蓝牙、WIFI等多种通讯方式。是行业首次在量产车型上实装的语音交互系统，骑行嘈杂环境下也可准确辨识，执行指令，解决问题。可采用声波解锁（特有），推出“雅迪智行”APP、VFLY系列专用智能头盔推出S1智能头盔，拥有智能AI双麦降噪通话，可以通过口令唤醒智能助手，符合3C认证标准，并且还使用了ABS、EPS和内衬三重防护，拥有IPX5防水性能和超长续航12个小时。结合“爱玛智行”APP，实现车辆、手机、头盔三方互联无感解锁，手机绑定车辆后，靠近车辆，自动解锁并接通电源，长按启动键即可开走，与阿里云AIoT深度合作，通过内置阿里云AIoT定制电动车智能模块，依托于物联网操作系统AliOS Things，并联合天猫二轮车行业，推出了支付宝小程序“闪骑侠”控车完整方案，推出”绿源智能“APP、智能头盔自主研发的RideyGo!系统，包括 AirLock 感应解锁技术、智能龙头锁、车载数据总线、乘坐感应、OTA无线固件升级等，软件、硬件&云端整合的垂直集成；多智能硬件设备终端打通，实现家庭账号共享，搭配“九号出行”APP，实现高度智能化新日电动车自主研发指纹解锁及APP控制技术仅通过手机即可完成车辆出行的所有要求能量回收能量回收TTFAR能量回收控制器，能量可回收边骑边充电能量回收系统，可以将制动或惯性滑行释放出的多余能量，通过发电机转化为电能，让电池在放电之余，对电池进行反向充电，把电量储存起来，实现续航的增加绿源电动车在左刹刹车时，会有一些动能转化为能量，回收到电池内。能量回收制动系统（EABS），将滑行能量通过 BMS 系统充进电池；在路口提前减速，无需刹车，也能提高电池电量，从而提高续航里程。X-TEC 控制器，能量回收效率大大提高行驶里程提升7%，边骑边充电刹车技术刹车技术雅迪与航空605所联合研制开发了超静音双泵对置缸碟刹系统，在充分发挥碟刹出色制动性的同时，最大限度降低了磨碟噪音带给用户的困扰。爱玛有多款电动车配置了CESCES专利全专利全电控制停系统电控制停系统，俗称电子刹车，电子刹车配合机械刹车，组成制动系统双保险。在机械刹车损坏失灵的紧急关头，电子刹车也能及时完成制动减速。绿源陶瓷刹车，采用陶瓷化复合材料作为刹车片，具有更好的耐磨性、耐高温性，紧急刹车距离可缩短30%以上;如遇连续刹车，也不会因为刹车片过热导致制动性能下降，寿命延长5倍，可使用3-5年;其次，陶瓷刹车片与“罗拉齿轮结构”配合使用，使得制动力能够线性传导刹车更省力、稳定。同时，增加防水槽，可预防泥沙进入内部，有效防止异响、打滑、非正常磨损和刹车长期潮湿导致的蹄块脱落、部件生锈等情况。前后鼓刹能量回收制动系统，用动能回收系统的制动力来代替刹车，能减少物理摩擦，刹车片和刹车盘的寿命更长，降低刹车系统负荷X-TEC 静音碟刹，制动距离缩短15%即刹即停表6：主流本土厂商设计对比资料来源：公司公告，太平洋证券研究院30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远龙头研发实力雄厚，有望受益于电池、电机成本下降、增厚盈利3.2 3.2 电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势400050010001500200020172018201920202021锂电池成本（元）铅酸电池成本（元）品牌品牌雅迪雅迪爱玛爱玛小牛小牛新日新日获取方式部分自供采购或联产部分自供部分自供合作商博世博世、金宇机电博世、金宇机电、铭淇、亨帝龙博世、晟盟图35：锂电池和铅酸电池成本（元/kwh）趋势对比资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院资料来源：公司招股书，公司公告，太平洋证券研究院表7：主要电动两轮整车生产商的电机获取方式 重要零部件成本越发可控，增强潜在盈利能力：重要零部件成本越发可控，增强潜在盈利能力：锂电池成本从2017年的1800元/kwh降至2021年的1050元/kwh，；厂商争相发力电机自研自产，将有助降低相关成本。图36：2016vs.2021锂电和铅酸两轮车销量占比资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院94.6%5.4v.6#.4%铅酸电池锂电池内：2016年外：2021年31 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远电池技术不断升级，驱动盈利在产业链中向下转移3.2 3.2 电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势上游上游 原料端原料端 能源、橡胶、矿产、金属 电池正负极材料中游中游 元器件元器件 电机组件：电机、电池、控制、芯片等 车体组件：车架、轮胎、座椅、减震系统 其他：控制系统、智能系统下游下游 整车端整车端 制造商 经销商 服务商 消费者图37：主要的电池和整车厂商毛利率水平比较资料来源：Wind，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院图38：电动两轮车生产商原材料采购结构0.00%5.00.00.00 .00%.000.00 1920202021（整车）（整车）（电池）（电池）整车,20.8%电芯,20.3%电机类,14.0%电池加工费及辅料,9.6%控制器、显示板加工费及辅料,5.7%其他物料,12.7%九号公司采购比例蓄电池,23.3%电机,12.2%控制器,4.0%车架,5.7%其他,44.0%爱玛科技采购比例32 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远主流厂商电池&电机核心关键技术对比3.2 3.2 电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势技术名称技术名称雅迪雅迪爱玛爱玛绿源绿源九号九号新日新日电池电池雅迪首创石墨烯电池，采用石墨烯原料、全新高活性超大板栅设计，使得同等体积下，电池的容量比普通铅酸电池提升约30%。金标石墨烯电池，电池能量密度较爱玛铅酸电池提升20%2年换新，百公里不充电。BMS安全管家（电池管理系统）：提升续航、全面节能、加强能量回收、及时保护、准确控制功耗、提高电能利用率绿源石墨烯高能电池内部采用石墨烯复合导电浆料，相同体积电池容量提高20%，一次充电多跑60里;石墨烯层状结构，阻断大颗粒不可逆硫酸铅结晶减缓容量衰退，寿命长，充放电循环次数是普通电池的3倍以上，质保时间延长1倍，2年包换新，支持大电流充电，低温放电能力强，续航里程受气温影响低，冬天也能跑得远，更耐寒。ATL锂电池，采用世界级锂电领军企业ATL集团的电芯，具备累计超3亿颗锂电池安全管理经验；搭载全新自研的BMS 6.0电池管理系统，具备30 项电池保护升级、20 项电池技术和功能升级1、“汽车级锂电池”，BMS管理系统、.电芯、结构设计、验证标准均满足汽车级标准。5年质保，3倍能量密度。相同条件下，新日汽车级理电池能量密度是普通铅酸电池的 3 倍。2、X-TEC 石墨烯电池。电机电机自主研发的高效能电机，2000W电机通过优化磁路设计，增加了功率密度，输出扭矩提升至约140N.m，最大爬坡角度达到了14，同时采用单线绕组结构，提高了铜满率，拓宽了高效平台，电机最高效率达到92%。更高效的运行，实现更远续航里程。1、引擎芯动力聚能电机。内部材料结构优化，防止大电流时磁饱和引起的故障使用寿命更长，骑行更安心。单线绕组工艺，导体受力更加均匀，能效提升5%动力更强、跑的更远。质保48个月比普通电机质保时长增加一倍再无后顾之忧。110N m大扭矩。2、爬山虎高效动力电机。峰值扭矩200 N m。电机直径加大12%。效率提升5%。3、凸机电机（电摩产品），实现电机最大输出转矩提升15%以上绿源自主开发液冷电机技术是目前唯一荣获中国轻工业联合会颁发“科学技术进步奖”的电动两轮车电机相关的技术。此项技术通过绝缘冷郄液的应用，降低了电动车电机的工作温度，使得电机的工作效率提升至90%以上，实现了产品的长续航里程，并大幅提高了电动车和电池使用寿命。该技术亦为液冷电机提供长达10年的质量保证期，而电机的行业平均质量保证期仅约为3年。驱动电机选用液冷三相永磁同步电机，能量转换最高效率达到 96.5%，功率密度达到2.8kw/kg。大功率直驱轮毂电机，额定功率高达10kw，创新性地采用双电池组设计采用双电池组设计，进一步延长续航里程X-TEC 变频电机，动能转化率88%。利用双绕组电机产品优势实现整车动力增大、效率提升匹配双电控、双电池实现整车续航及动力兼容互补。超可靠性双绕组方式共同分担输出功率，高速运行发热小双系统动力叠加实现大功率输出动力系统的可靠性提高。超强动力，采用双绕组设计实现1 12的动力叠加达到27最大爬坡角度，8.5s百米加速时间表8：主流本土厂商核心技术对比资料来源：公司公告，太平洋证券研究院33 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远1）龙头纷纷布局智能化，提价具备想象空间；3.3 3.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利 智能化的应用在相似产品上已较为成熟，作为两轮车产品升级提价的锚点具有可行性。智能化的应用在相似产品上已较为成熟，作为两轮车产品升级提价的锚点具有可行性。目前，只能相关技术已经在别的如健身器械、汽车等产品上成熟应用，能够作为电动两轮车升级提价的可行支撑，车机互联，语音导航，甚至可以连接智能头盔和手表实现对电动车的操控，爱玛、雅迪、台铃、新日等品牌纷纷布局。以老牌龙头爱玛为例，除了打造更时尚的电动车之外，还在轻智能、中智能、全智能三个层次的领域研发了新产品。比如今年2月发布的引擎5就是一款中智能的电动车，可以通过智能头盔、钥匙、手机APP进行远程遥控，还能进行沉浸式的导航，提前为用户规划路线。在满足代步的功能同时，还能享受听音乐，听天气，判断路况等多种服务。图39：电动两轮车上可供智能化升级的部分资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院图40：国内主流电动两轮车品牌智能化程度资料来源：艾瑞咨询，鲁大师测评，太平洋证券研究院34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远2）行业进入真“百公里”时代，老牌龙头研发和技术壁垒深厚2.3 2.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利 龙头在引擎和能耗领域的比拼，打造技术壁垒。龙头在引擎和能耗领域的比拼，打造技术壁垒。长期以来，续航是电动车的一大痛点，实际续航里程会因各类复杂路况产生损耗，导致测试数据与实际骑行存在一定差距。2021年，雅迪率先推出定位高端的子品牌VFLY，布局换电领域，首发100台1秒钟即售罄。2月6日，爱玛联合中国标准化研究院，推出电动两轮车行业首个基于用户真实驾驶工况的续航测试团体标T/CAB 02092022电动摩托车用户工况能量消耗率和续驶里程试验方法，同月发布的引擎5引领行业进入“百公里时代”。图41：行业主流厂商的专利持有情况对比资料来源：招股说明书,公司公告，国家知识产权局（截至2023/1/3），太平洋证券研究院05001000150020002500外观设计专利实用新型专利发明专利图42：爱玛最新发布的搭载新一代引擎5的指挥官2023款（售价5499元）资料来源：IT之家，太平洋证券研究院35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远6公里根据消费端替换性支出意愿测算，龙头有望获得30%-40%的提价空间2.3 2.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利0500100015002000201620172018201920202021电动踏板车电动自行车资料来源：Wind，公司公告，太平洋证券研究院（*注：改价格不含电池、充电器）图43：目前雅迪两类车型的出厂均价（元/辆）图44：受调者日均骑行距离及日常使用场景资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院基本假设：基本假设：根据公开资料，考虑电池、电机的使用寿命，电动两轮车最长使用年限6年，较短的为1-2年，假设取折中值3年；考虑目标场景下日常的出行成本，就距离而言可以对标公交车，但考虑到需要自行存放、充电，故公交车出行成本应更高；雅迪提价空间：雅迪提价空间：电踏车和普通电动自行车的目标均价为2738元/辆、2190元/辆，厂商提价空间达31.8%、38.5%；爱玛提价空间：爱玛提价空间：电动自行车和电动摩托车的目标均价为2190元/辆、3285元/辆，厂商提价空间为22.8%、29.4%。资料来源：公司公告，太平洋证券研究院图45：目前爱玛两类电动车型的出厂均价（元/辆）0.0500.01000.01500.02000.02500.02018201920202021电动自行车电动两轮摩托车36 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远推荐逻辑：立足七大生产基地进行拓产兼提升自研，聚焦国内份额提升的同时瞄准出海3.1 3.1 爱玛科技603529.SH：老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)15,399 20,802 26,650 32,315（ /-%）19.35.1(.1!.3%毛利率（%）11.7.0.4.1%净利率（%）4.3%9.0%8.5%8.3%净利润(百万元）668 1901 2312 2715（ /-%）9.54.7!.6.4%摊薄每股收益(元)1.79 3.26 3.96 4.65 市盈率(PE)25.63 18.83 15.49 13.19 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 产能布局合理：公司在天津、无锡、重庆、两广等产业带设立生产基地，不仅能够借助周边丰富的上游资源节省采购及相关物流成本，同时在全国各方位更好的覆盖C端本土化业务。拓产攫取更多份额，提升自研比例增厚盈利：近期募投可转债用于扩产，包括浙江丽水青田、重庆、台州二期、贵港二期多个基地，预估全部达产后产能达1800-2000左右。上游部分车型电机自研，掌握核心先进技术，杭州爱玛研究院储备先进电池技术，有助于公司提升盈利能力。出海蓄势待发：方便向越南等南亚、东南亚地区出海的广西基地现已投产三年左右，步入成熟状态，有望未来紧抓东南亚市场爆发的机会。估值分析：我们预计公司2022-2024三年收入增速为35.1(.1!.3%，对应毛利率16.0.4.1%，每股收益（摊薄）分别为3.263.964.65元，根据当前股价计算的市盈率为18.8315.4913.19倍。37图46：爱玛各类产品收入（亿元）及整体收入增速资料来源：公司年报，太平洋证券研究院图47：爱玛各类产品毛利率（%）水平资料来源：公司年报，太平洋证券研究院0%5 %0100150200201920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售营收同比（%）5%7%9 1920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售整体毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远推荐逻辑：产品迭代升级巩固龙头优势，海内外有序布局支撑收入持续高增3.2 3.2 雅迪控股1585.HK：“技术 渠道”扩大领导优势，海外布局初显效 坚持研发打造产品升级，推动业绩持续向优。近年来电动两轮行业洗牌逐渐结束，作为老牌龙头，公司已经脱离价格战获取份额的阶段，进而转向研发支撑产品迭代升级，持续引领市场。2020年开始推向市场的冠能系列，作为驱动公司业绩增长的明星产品，主打石墨烯电池核心技术，在电容量上比同等其他车型高25%以上，经过3年的迭代，2022年6月发布的冠能三代已经在续航、电机寿命和智能化上有了进一步突破，并且在越南市场初步取得良好表现。拓展渠道网点支撑收入增长。作为强体验属性的两轮车，线下渠道的覆盖程度对公司收入的影响较大。一方面，公司在渠道网点持续领先，2021年门店数量未28000家，同比增长64.7%，同期，同为老牌龙头的爱玛门店数量约20000家；另一方面，从经销商数量来看，2021年公司和3353个经销商展开合作，爱玛同年则拥有约2000个经销商。开始有序展开海外布局，有望抓住下一阶段海外市场成长的机遇。公司目前主要以出口的方式出海100多个国家和地区，2021年电动车全球销量约1390万。2008年进军东南亚市场，并于2019-2020年在越南展开产能布局，据电摩公社数据，2021年雅迪品牌在越南电摩市场大约占12%的份额，未来公司将进一步在欧洲及东南亚布局研发中心、设立工厂及潜在并购方式加速全球化，取得海外市场成长的红利。38图48：雅迪各类产品收入（亿元）及整体收入增速资料来源：公司年报，太平洋证券研究院图49：雅迪整体毛利率和净利率资料来源：公司年报，太平洋证券研究院0 010015020025030020172018201920202021电动踏板车电动自行车电池及充电器电动两轮车零部件整体同比(%)0%5 172018201920202021净利率（%）毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远推荐逻辑：大力拓展渠道，进行差异化竞争3.3 3.3 新日股份603787.SH：持续发力渠道扩张产能，瞄准高端提升份额盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)4,281 5,267 7,430 8,991（ /-%）-15.5#.0A.1!.0%毛利率（%）12.7.4.8.7%净利率（%）0.3%2.6%3.1%3.4%净利润(百万元）10 138 231 301（ /-%）-90.594.0g.40.1%摊薄每股收益(元)0.06 0.68 1.13 1.47 市盈率(PE)301.67 27.14 16.21 12.46 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算图50：新日各类产品收入（亿元）及整体收入增速资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 市场端进行差异化竞争，共享电单车替换需求兼海外业务有望驱动收入快速增长。公司即将对三年前投放到市场上的共享电单车存量进行替换更新，预计驱动收入较大增长；近年来，积极拓展海外业务，结合当地实际开发定制化产品，提升在海外取得营收的能力。产品端积极储备前沿技术，借助规模化实现业绩增厚。一方面，公司借助规模化生产实现降本增效，以3万家店为目标拓增营销网点的同时积极打造百万级爆品；另一方面，坚持投入研发，储备前沿钠锂电池技术，长期中有望变现并增厚盈利。估值分析：我们预计公司2022-2024三年收入增速为23.0A.1!.0%，对应毛利率13.4.8.7%，每股收益（摊薄）分别为0.681.131.47元，根据当前股价计算的市盈率为27.1416.2112.46倍。-20%0 0203040506020172018201920202021豪华款简易款电动特种车其他营收同比(%)图51：新日各类产品毛利率（%）水平资料来源：公司年报，太平洋证券研究院0%5 % 172018201920202021豪华款简易款电动特种车其他整体39 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远4 4 风险提示1、原料价格波动风险。、原料价格波动风险。2、汇率风险。、汇率风险。3、行业竞争加剧超预期。、行业竞争加剧超预期。4、宏观政策风险。、宏观政策风险。5、技术发展或应用遇阻。、技术发展或应用遇阻。6、海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。、海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。40 对口销售团队职务职务姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监全国销售总监王均丽华北销售总监华北销售总监成小勇华北销售华北销售巩赞阳华北销售华北销售常新宇华北销售华北销售佟宇婷华北销售华北销售王辉华东销售总监华东销售总监陈辉弥华东销售华东销售徐丽闵华东销售华东销售胡亦真华东销售华东销售李昕蔚华东销售华东销售张国锋华东销售华东销售胡平华东销售华东销售周许奕021-华东销售华东销售丁锟华南销售副总监华南销售副总监查方龙华南销售华南销售张卓粤华南销售华南销售何艺雯华南销售华南销售陈宇 免责声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。免责声明

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传媒互联网产业行业深度研究：AIGC步入快车道游戏行业降本增效或超预期-230319（19页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 AIGC 发展步入快车道。据 Gartner，生成式 AI（AIGC）预计未来 2-5 年内达到成熟阶段。1）基础层技术的进步推动 AIGC 爆发。生成算法持续突破，其中，2017 年 Transformer 模型发布，2018 年谷歌基于该模型发布了 BERT模型，开启预训练模型时代，对生成式 AI 带来质的突破。2）目前预训练模型已经从单一模型演进到多模态模型，且已出现面向 C 端的应用，单一模型主要包括 NLP（自然语言处理）、CV（计算机视觉）领域，比如自然语言处理模型 GPT 3；多模态模型涉及文字、图片、音视频等多种内容形态，比如 Stable Diffusion，能实现文本转换为图片，2023 年 3 月 15 日 Open AI 推出的 GPT-4 能实现输入文本或图像，输出文本。3）应用：AIGC 技术场景涵盖内容生产各环节，目前发展较成熟的是文本生成、图像生成及文字生成图像/音视频。对于游戏领域，AIGC 可赋能游戏制作、运营环节。1）游戏制作：目前原画领域较成熟，Midjourney 等 AI 绘画工具能实现输入文本、生成图像，但目前的产出尚有不合理之处，尤其是对“手”的处理，需要人工调整才可用于游戏制作。2D 游戏美术环节中，角色设计较成熟，动作/特效有待发展。2D 角色：AIGC 成熟度从高到低为，角色模型角色表情角色动作=角色特效，AI 工具已可辅助快速、高质量生成 2D 素材，但生成内容连续度、风格统一度不够，无法生成游戏中可使用的角色动作，Stable Diffusion 将 2D 视频直接生成动画的方式提供了角色动作/特效生成的路径，一定程度解决了画面抖动问题；2D 场景和物体：成熟度低于 2D 角色设计，但已有 DALLE2 等工具进行辅助。3D 游戏美术环节中，角色设计及表情较成熟，动作生成在发展中，3D 扫描生成物体及场景的路径已较清晰。3D 角色：目前 AIGC 成熟度从高到低为，角色模型=角色表情角色动作角色特效，NVIDIA Omniverse 和 Unreal Metahuman 目前可生成 3D 角色模型和表情，NVIDIA ASE 虽可实现 3D 角色动作，但目前直接应用性较低且动作生成较局限。3D 场景和物体：Image to 3D、Text to 3D、ChatGPT to code to DCC、3D Scan 四种方式中，目前 3D Scan 最成熟，随 GPT 系列持续迭代，从 ChatGPT 到 DCC 的模式有望快速发展。其他环节：策划及代码逻辑均出现较成熟的工具。策划环节代表性工具是 ChatGPT，文本生成能力较强且脑洞较大，GPT-4 在此基础上进一步加强，且能回答“文本 图像”形式呈现的问题；Github Copilot 等可辅助代码编写。2）游戏运营：AI 辅助生成广告素材，实现自动化广告投放。AIGC 在游戏领域应用的作用：降本增效，提升内容质量。1）辅助游戏制作和运营，降本增效。以网文、游戏为例，内容生产成本较高：阅文集团内容成本占在线阅读收入比例整体在 30%以上，游戏研发成本约 15%-35%，AI工具可大幅降低美术等环节的成本。据伽马数据，22 年中国游戏收入 2659 亿元，以 25%的研发成本、40%的成本可被优化计，可优化成本约 266 亿；游戏大作制作时间在 2 年以上，以原神为例，从立项到公测耗时 3 年 ，AI 工具赋能下，预计游戏制作时间有望缩短，NFT 游戏Bearverse开发应用 AI 技术后，工时从 6 个月压缩至1 个月，减少 80% 。2）AIGC 有望助力激发创意，提升画质以及交互性，进而提高游戏体验。投资建议 关注游戏上线节奏及 AIGC 在游戏领域的应用情况。我们认为，AIGC 技术及产品目前已在游戏行业有部分应用，中长期来看，对游戏制作的降本增效、内容质量提升有较强的促进作用；当前游戏版号常态化发放，政策端不确定性降低，预计产品周期是业绩的关键驱动，关注游戏产品上线情况，个股方面，建议关注腾讯控股、网易、巨人网络、三七互娱、完美世界。风险提示 AIGC 技术发展及应用不及预期风险，监管风险 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、技术进步加快 AIGC 发展及应用.4 1.1 AIGC 产业：从底层基础设施到应用.4 1.2 底层技术持续进步，AIGC 发展步入快车道.4 1.3 AIGC 应用：各模态内容生产的变革.6 1.4 现象级产品ChatGPT 推动 AIGC 出圈，AIGC 发展有望加快.7 二、游戏领域应用：美术环节较成熟，未来有望辅助各环节.9 2.1 AIGC 可赋能游戏制作、运营.9 2.2 游戏制作美术环节：原画设计已出现可投入应用的 AI 工具.10 2.3 2D 游戏美术环节：角色设计较成熟，动作/特效有待发展.11 2.4 3D 游戏美术环节：角色设计及表情较成熟，动作生成在发展中，3D 扫描生成场景及物体较成熟.12 2.5 其他环节：策划及代码逻辑均出现较成熟的工具.13 三、AIGC 在游戏领域应用的作用：降本增效，提升内容质量.14 3.1 辅助游戏制作和运营，降本增效.14 3.2 从创意、美术、交互性等角度，提高游戏内容质量.15 四、投资建议.16 五、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：AIGC 产业各层级一览.4 图表 2：2022 人工智能技术成熟曲线.4 图表 3：主流生成模型.5 图表 4：国内外主要预训练模型.5 图表 5：AIGC 技术场景一览.6 图表 6：AIGC 应用现状一览.7 图表 7：从 Transformer 模型到 GPT-4：自然语言处理（NLP）模型的进化.7 图表 8：ChatGPT 聊天截图.8 图表 9：海内外 ChatGPT 相关 AI 布局（ChatGPT 发布后）.8 图表 10：GPT-4 对输入“文本 图像”形式内容的解答.9 图表 11：GPT 3.5、GPT 4（no vision）、GPT 4 多种考试的测评结果.9 图表 12：GPT-4 对安全性指标的改进.9 图表 13：游戏产业链及 AIGC 可赋能环节.10 图表 14：游戏制作领域 AIGC 应用现状一览.10 rRoPXXfWdXaYqUeXwVaQaO6MoMqQpNtQjMnNpMlOsQnN8OqRpMuOmOsQxNpPpQ行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 15：获奖 AI 画作太空歌剧院.11 图表 16：借助 Midjourney 生成的 2D 场景图.11 图表 17：AI 绘画工具 Midjourney 自动生成图片.11 图表 18：NVIDIA vid2vid Cameo 捕捉真人面部表情.12 图表 19：使用 DALL E 2 对图片二次创作.12 图表 20：Stable Diffusion 将 2D 视频制作成动画.12 图表 21：NVIDIA Omniverse Audio2Face 功能.12 图表 22：NVIDIA ASE 3D 角色动作训练.12 图表 23：NVIDIA GET3D 效果.13 图表 24：NVIDIA Magic3D 效果.13 图表 25：ChatGPT 生成代码.13 图表 26：Quixel 3D 扫描物体.13 图表 27：Meta AudioGen 工作原理：Decoder Encoder.14 图表 28：Github Copilot 辅助代码生成准确识别西班牙语并成功实现指令.14 图表 29：昆仑万维旗下 StarX Music Lab AI 生成曲目.14 图表 30：阅文集团内容成本及其占在线阅读收入的比例.14 图表 31：完美世界/三七互娱/吉比特研发费用中职工薪酬占收入比例.14 图表 32：游戏行业上市公司研发费用占收入比例.15 图表 33：以 22 年游戏收入计，可优化制作成本约 266 亿.15 图表 34：原神 VS 羊了个羊画质对比.15 图表 35：传媒互联网领域上市公司 AIGC 相关布局.16 图表 36：上市公司游戏储备.17 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、技术进步加快 AIGC 发展及应用 1.1 1.1 AIGCAIGC 产业：从底层基础设施到应用产业：从底层基础设施到应用 从底层基础设施到应用，AIGC 爆发有赖底层技术的持续进步及成熟。AIGC 产业可分为基础层、中间层和应用层。基础层：指基础设施层，目前主要是以预训练模型为基础搭建的基础设施。中间层：在大模型基础上训练垂类小模型，比如适配不同行业的 AI 工具、不同风格的 AI 绘画工具。应用层：指面向 C 端的产品或服务，比如智能客服、AI 绘画、AI 写作等。图表图表1 1：AIGCAIGC 产业各产业各层级层级一览一览 来源：腾讯研究院，国金证券研究所 1 1.2.2 底层技术持续进步，底层技术持续进步，AIGCAIGC 发展步入快车道发展步入快车道 在前期技术的持续积累、进步下，AIGC 发展已步入快车道。据 Gartner，生成式 AI（AIGC）预计未来 2-5 年内达到成熟阶段。目前已有 Midjourney 等成熟的 AI 工具。图表图表2 2：20222022 人工智能技术成熟曲线人工智能技术成熟曲线 来源：Gartner，国金证券研究所 基础层：生成算法持续突破，预训练模型加速生成式 AI（AIGC）发展。1）生成算法持续突破：从 2014 年的 VAE 到 2021 年的可跨内容模态的 CLIP 模型。其中，2018 年谷歌发布的、开启预训练模型时代的预训练模型 BERT 基于 Transformer以预训练模型为基础搭建的以预训练模型为基础搭建的基础设施基础设施基础层基础层中间层中间层应用层应用层垂直化、场景化、个性化的垂直化、场景化、个性化的模型模型To CTo C文字、图片、音视频文字、图片、音视频等内容生成服务等内容生成服务内容生成工具或服务内容生成工具或服务比如：比如：Stable DiffusionStable Diffusion（程序和模型均开源）、（程序和模型均开源）、Mid JourneyMid Journey（AIAI绘画）、绘画）、智能客服等。智能客服等。从单一模型到多模态、跨模态模型从单一模型到多模态、跨模态模型1 1）NLPNLP模型：模型：比如：谷歌比如：谷歌 LaMDALaMDA；Open AIOpen AI GPTGPT系列；系列；2 2）CVCV模型：比如：微软模型：比如：微软 Florence;Florence;3 3）多模态预训练模型：融合文字、图片、音视频等多种内容形式。比如：）多模态预训练模型：融合文字、图片、音视频等多种内容形式。比如：NVIDIA Audio 2 FaceNVIDIA Audio 2 Face大模型基础上的小模型大模型基础上的小模型比如：比如：NovelNovel-AIAI，基于开源的，基于开源的Stable DiffusionStable Diffusion开发的二次元风格开发的二次元风格AIAI绘画工具。绘画工具。各层级各层级主要内容主要内容截至截至20222022年年7 7月月合成数据合成数据期期望望值值技术萌芽期技术萌芽期期望膨胀期期望膨胀期泡沫破裂低谷期泡沫破裂低谷期稳步爬升复苏期稳步爬升复苏期生产成熟期生产成熟期通用人工智能通用人工智能基于管理的人基于管理的人工智能工智能因果人工智能因果人工智能以数据为中心以数据为中心的人工智能的人工智能人工智能工程化人工智能工程化决策智能决策智能复合型人工智能复合型人工智能人工智能信任、风险人工智能信任、风险和安全管理和安全管理运营人工智能系统运营人工智能系统M odelO psM odelO ps神经形态计算神经形态计算生成式人工智能生成式人工智能尽责人工智能尽责人工智能基础模型基础模型智能机器人智能机器人边缘人工智能边缘人工智能知识图谱知识图谱自然语言处理自然语言处理（N LPN LP）数字伦理数字伦理人工智能创客人工智能创客和教学套件和教学套件人工智能云服务人工智能云服务深度学习深度学习自动驾驶汽车自动驾驶汽车智能应用智能应用数据标记和注解数据标记和注解计算机视觉计算机视觉（CVCV）距离达到成熟阶段的时间：距离达到成熟阶段的时间：2 2年年2 2-5 5年年5 5-1010年年1010年年行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 模型搭建，Open AI 推出的 GPT 系列也基于 Transformer 模型搭建。图表图表3 3：主流生成模型主流生成模型 模型模型 提出时间提出时间 模型描述模型描述 变分自动化编码（Variational Autoencoders，VAE）2014 基于变分下届约束得到的 Encoder-Decoder 模型对 生成对抗网络（GAN）2014 基于对抗的 Generator-Discriminator 模型对 基于流的生成模型（Flow-based models）2015 学习一个非线性双射转换（bijective transformation），其将训练数据映射到另一个空间，在该空间上分布是可以因子化的，整个模型架构依靠直接最大化 log-likelihood 来完成 扩散模型（Diffusion Model）2015 2 个过程：分别为扩散过程、逆扩散过程。在前向扩散阶段对图像逐步施加噪声，直至图像被破坏变成安全的高斯噪声，然后在逆向阶段学习从高斯噪声还原原始图像的过程。经过训练，该模型可以应用这些去噪方法，从随机输入中合成新的“干净”数据。Transformer 模型 2017 基于自注意力机制的神经网络模型，最初用来完成不同语言之间的文本翻译任务，主体包含 Encoder 和 Decoder 部分，分别负责对源语言文本进行编码和将编码信息转换为目标语言文本 神经辐射场（Neural Radiance Field，NeRF）2020 提出了一种从输入图像中优化连续 5D 神经辐射场的表示（任何连续位置的体积密度和视角相关颜色）的方法，要解决的问题是给定一些拍摄的图，如何生成新视角下的图 CLIP（Contrastive Language-Image Pre-Training）模型 2021 进行自然语言理解和计算机视觉分析；使用已经标记好的“文字-图像”训练数据。随文字进行模型训练的同时，对另一个模型训练，不断调整两个模型的内部参数，使得模型分别输出文字特征和图像特征值，并确认匹配。来源：腾讯研究院，国金证券研究所 2）预训练模型带来质的突破，已出现跨模态模型。预训练模型是基于大量数据训练的大模型，参数规模较大，内容生成质量提升明显，且目前已出现基于预训练模型的C 端产品。2018 年谷歌发布基于 Transformer 的自然语言处理预训练模型 BERT，开启预训练模型时代。目前预训练模型已经从单一模型演进到多模态模型，单一模型主要包括 NLP（自然语言处理）、CV（计算机视觉）领域，比如自然语言处理模型 GPT 3；多模态模型：涉及文字、图片、音视频等多种内容形态，比如 Stable Diffusion，能实现文本转换为图片，2023 年 3 月 15 日 Open AI 推出的 GPT-4 能实现输入文本或图像，输出文本。图表图表4 4：国内国内外外主要预训练模型主要预训练模型 公司公司 预训练模型预训练模型 应用应用 参数量参数量 领域领域 国内国内 百度百度 ERNIE 3.0 语言理解与生成 千亿级 NLP ERNIE（比如 ERNIR-ViLG）文字-图片 千亿级 多模态 VIMER 视觉-语言等 百亿级 CV 腾讯腾讯 HunYun-NLP 语言理解与生成 万亿级 NLP HunYun-cvr 视觉识别-CV HunYun-tvr 文字-视频等-多模态 阿里阿里 通义-AliceMind 语言理解与生成 270 亿 NLP 通义-CV 视觉识别-CV 通义-M6 文字-图片等 10 万亿 多模态 华为华为 盘古 语言理解与生成 视觉识别 文字-图片等 千亿级 NLP CV 多模态 海外海外 谷歌谷歌 BERT 语言理解与生成 4810 亿 NLP LaMDA 对话系统-NLP PaLM 语言理解与生成、推理、代码生成 5400 亿 NLP Imagen 语言理解与图像生成 110 亿 多模态 Parti 语言理解与图像生成 200 亿 多模态 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 公司公司 预训练模型预训练模型 应用应用 参数量参数量 领域领域 微软微软 Florence 视觉识别 6.4 亿 CV Turining-NLG 语言理解与生成 170 亿 NLP FacebookFacebook OPT-175B 语言模型 1750 亿 NLP M2M-100 100 种语言互译 150 亿 NLP Deep MindDeep Mind Gato 多面手的智能体 12 亿 多模态 Gopher 语言理解与生成 2800 亿 NLP AlphaCode 代码生成 414 亿 NLP Open AIOpen AI GPT4 语言理解与生成、推理等-NLP GPT3 语言理解与生成、推理等 1750 亿 NLP CLIP&DALL-E 图像生成、跨模态检索 120 亿 多模态 Codex 代码生成 120 亿 NLP ChatGPT 语言理解与生成、推理等-NLP 英伟达英伟达 Megatron-Turning NLG 语言理解与生成、推理 5300 亿 NLP Stability AIStability AI Stable Diffusion 语言理解与图像生成-多模态 来源：Open AI 官网，腾讯研究院，量子位，IDC，华为云公众号，央广网，国金证券研究所整理 1.3 AIGC1.3 AIGC 应用：各模态内容生产的变革应用：各模态内容生产的变革 AIGC 技术场景涵盖内容生产各环节，目前发展较成熟的是文本生成、图像生成及文字生成图像/音视频。1）文本生成：以 2022 年 12 月 Open AI 推出的 ChatGPT 为代表，能输入输出文本，ChatGPT 能实现更加顺畅、符合人类思维的答案，对未知问题的回答也更优。2）图像生成：比如 Midjourney，可实现输入文本，生成图像，且可以持续优化迭代。3）音视频生成：比如通过 NVIDIA 旗下 Vid2Vid Cameo，创作者可以从标准 2D 视频中捕捉面部动作和表情。4）跨模态：NVIDIA Audio2Face 可根据音频驱动人脸。传媒领域，在线阅读读物、游戏制作、影视剧制作、音视频制作、广告素材生成、虚拟人生成等各种形态的内容的生成方式均会发生质的变化，生成内容的速度、质量预计也将发生跃迁。图表图表5 5：A AIGCIGC 技术场景一览技术场景一览 来源：量子位智库，国金证券研究所绘制，注：蓝色为较广泛使用、技术细节有待进一步提升；绿色字体为底层技术原理基本明确，预计 1-2 年规模化应用；红色为底层技术原理仍待完善，增长可期 AIGCAIGC技术场景技术场景视频生成视频生成音频生成音频生成图像生成图像生成文本生成文本生成非交互式文本图像、视频、文本间跨模态生成图像、视频、文本间跨模态生成策略生成策略生成(以以Game AIGame AI中中Al botAl bot为代表为代表)Game AlGame Al虚拟人生成虚拟人生成交互性文本结构化写作(新闻播报等，有比较强的规律)非结构化写作(剧情续写、营销文本等，需要一定创意和个性化)辅助性写作（推荐相关内容、帮助润色，不属于严格AIGC)闲聊机器人(虚拟男/女友、心理咨询等)文本交互游戏等(Al dungeon等)语音克隆文本生成特定语音(生成虚拟人歌声/播报等)乐曲/歌曲生成（包含作曲及编曲，在实际应用中常包含自动作词)图像编辑工具（去除水印、提高分辨率、特定滤镜等)图像自主生成创意图像生成(随机或按照特定属性生成画作等)功能性图像生成（根据指定要求生成营销类海报、模特图、logo等)视频属性编辑（特定主体、生成特效、跟踪剪辑等)视频自动剪辑（对特定片段进行检测及合成)视频部分编辑(视频换脸等)文字生成图像(根据文字promnpt生成创意图像)文字生成演示视频（拼接图片素材生成视频)文字生成创意视频(完全从头生成特定主题视频)图像/视频到文本（视觉问答系统、自动配字幕/标盟等)AI BotNPC逻辑及剧情生成数字资产生成虚拟人视频生成虚拟人实时交互行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表6 6：A AIGCIGC 应用现状一览应用现状一览 来源：红杉资本，国金证券研究所 1.4 1.4 现象级产品现象级产品ChatGPTChatGPT 推动推动 AIGCAIGC 出圈，出圈，AIGCAIGC 发展有望加快发展有望加快 ChatGPT 展现出较强的文本处理能力。2018-20 年，基于 Transformer 模型，OpenAI相继推出 GPT-1、GPT-2、GPT-3，22 年在此基础上先后推出 InstructGPT、ChatGPT，相较之前的自然语言模型，ChatGPT 能实现更顺畅、符合人类思维的答案，对未知问题的回答更优，Similarweb 数据显示，23 年 1 月，ChatGPT 独立访问用户已超 1 亿。图表图表7 7：从从 TransformerTransformer 模型到模型到 GPTGPT-4 4：自然语言处理（：自然语言处理（NLPNLP）模型的进化）模型的进化 来源：OpenAI，arXiv，国金证券研究所 M ARKETI N GTextTextSALESSU PPO RT(CH AT/EM AI L)O TH ERKN O W LEDGEGEN ERAL W RI TI N GM O DELS:O PEN AI GPT-3DEEPM I N D GO PH ERFACEBO O K O PTH U GGI N G FACE BLO O M CO H ERE AN TH RO PI CAI 2ALI BABA，YAN DEX，ETCVideVideo oVI DEO EDI TI N G/GEN ERATI O NPERSO N ALI ZED VI DEO SM O DELS:M I CRO SO FT X-CLI PM ETA M AKE-A-VI DEOlm agelm ageTM AGEGEN ERATI O NCO N SU M ER/SO CI ALM EDI A/ADVERTI SI N GDESI GNM O DELS:O PEN AI DALL-E 2STABLE DI FFU SI O N CRAI YO NCO DE GEN ERATI O NCodeCodeDO CU M EN TATI O NW EB APP BU I LDERSTEXT TO SQ LM O DELS:O PEN AI GPT-3 TABN I N ESTABI LI TY.AI3D3D3D M O DELS/SCEN ESM O DELS:DREAM FU SI O N N VI DI A GET3DM DMSpeechSpeechM O DELS:O PEN AIVO I CE SYN TH ESI SGAM I N GRPAM U SI CAU DI OBI O LO GY/CH EM I STRYO therO therM O DELS:TO CO M ETransformerTransformer模型模型Google Brain推出，基于self-attention，首次用于自然语言处理。对比之前主流的自然语言处理领域的模型RNN：1、训练时长更短；2、训练出的模型可用语法解释。GPTGPT-1 1OpenAI推出，基于Transformer模型，用生成型预训练提高特定问题/场景下模型的语言理解力。1、参数量：1.171.17亿亿；2、pre-training后fine-tunning，在问答、文本相似性、语义蕴含判定及文本分类领域比基础的Transformer模型更优。GPTGPT-2 2OpenAI推出，在GPT-1基础上，提高模型面对未知任务的解答能力。1、参数量：1515亿亿；2、UnsupervisedMultitask Learner模型：较GPT-1更通用，可回答未知问题。GPTGPT-3 3OpenAI推出，在GPT-2基础上，进一步提高模型面对未知任务的解答能力。1、参数量：17501750亿亿；2、Few-Shot Learner模型：用户不提示或仅提供少量提示下提问就能获得高质量答案；3、初次商业化：初次商业化：提供GPT-2 API，完成语言任务；20年9月微软获得该模型独占许可，可独家接触GPT-3的源代码。20172017201820182019201920202020InstructGPTInstructGPTOpenAI推出，在GPT-3基础上，训练参数量大幅减少，但生成的答案更符合人类思维习惯。1、参数量：1313亿亿；2、引入RLHF（基于人类反馈的训练模型）：用数据对GPT-3 supervised learning答案样本数据标记团队打分排序，基于这些结果建立reward模型持续迭代InstructGPTChatGPTChatGPTOpenAI推出，基于GPT-3.5，对话更即时，增加聊天功能。1、参数量：2020亿亿；2、支持聊天，更智能；3、商业化：推出ChatGPT Plus服务，售价20美元/月。2022.032022.032022.112022.11ChatGPT训练方式大小大小价格（美元/张）价格（美元/张）1024*10240.020512*5120.018256*2560.016基础模型基础模型价格（美元/千tokens）价格（美元/千tokens）Ada0.0004Babbage0.0005Curie0.0020Davinci0.0200模型模型训练价格（美元/千tokens）训练价格（美元/千tokens）使用价格（美元/千tokens）使用价格（美元/千tokens）Ada0.00040.0016Babbage0.00060.0024Curie0.00300.0120Davinci0.03000.1200模型模型使用价格（美元/千tokens）使用价格（美元/千tokens）Ada0.0004Embedding模型（嵌入模型）Embedding模型（嵌入模型）图像模型图像模型语言模型语言模型Fine-tuned模型（微调模型）Fine-tuned模型（微调模型）API价格GPTGPT-4 4OpenAI推出，跨模态，输入文本或图像，生成文本；对文本处理更加顺畅，接近人类。1、可跨模态，在各种专业和学术基准上表现出人类水平的表现，包括以约前10%的分数通过模拟律师考试；2、对代码处理更成熟；3、对文本理解能力更强，伦理问题减弱，能理解网络梗图。2023.32023.3行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 2）海内外企业 AIGC 布局突显，有望加快 AIGC 技术进一步突破及未来应用。ChatGPT发布后，海内外多行业的企业宣布目前的相关 AI 布局或在研产品或未来布局，高度智能化的对话引爆各企业、市场关注及讨论后，后续步伐有望加快，且 ChatGPT 的应用也逐步显现，比如在文案撰写等内容生产方面、与搜索引擎的合作、智能客服等。图表图表8 8：ChatChatGPTGPT 聊天截图聊天截图 来源：Open AI，新京报，国金证券研究所 图表图表9 9：海内外海内外 ChatGPTChatGPT 相关相关 AIAI 布局（布局（ChatGPTChatGPT 发布后）发布后）时间时间 事件事件 2022/11/30 ChatGPT 发布 2022/12 多语言版本的 ChatGPT 推出 2023/1/24 微软官方博客宣布扩大与 OpenAI 的合作伙伴关系，追加数十亿美元的投资 2023/2/1 ChatGPT Plus 服务推出，收费为 20 美元/月。2023/2/7 百度官方微信公众号宣布将上线大模型新项目“文心一言”。2023/2/8 谷歌发布对话 AI 系统 Bard。2023/2/8 微软推出 ChatGPT 支持的必应和 Edge 浏览器。2023/2/8 据 21 财经，阿里达摩院正在研发类 ChatGPT 的对话机器人，目前已开放给公司内部员工测试。2023/2/8 据上证报，网易有道未来或将推出 ChatGPT 同源技术产品，应用场景围绕在线教育。2023/2/20 复旦发布国内首个类 ChatGPT 模型 MOSS。2023/2/24 截至 2 月 24 日，澎湃新闻等媒体机构、兴业银行等银行机构、中手游等游戏公司，多个行业中多家公司宣布接入百度“文心一言”。2023/3/3 Open AI 在其官方博客宣布，公司将开放 ChatGPT 和 Whisper 的模型 API，允许第三方开发者通过 API 将 ChatGPT 或 Wisper 集成至他们的应用程序和服务中。2023/3/15 Open AI 发布 GPT-4。2023/3/16 百度新闻发布会，主题围绕文心一言。来源：wind，Open AI，财联社，上证报，21 财经，各公司官网/官方公众号，国金证券研究所 时隔 4 个月，Open AI 推出自然语言处理能力更强的 GPT-4。2023 年 3 月 15 日，Open AI 推出 GPT-4，相较 ChatGPT,GPT-4 可跨模态，能输入文本、图像，输出文本，且对文本、代码的处理都更成熟、顺畅，对安全性问题（比如如何制造炸弹等）的解答进一步改进，甚至可以成功解读网络梗图，在各种专业和学术基准上表现出人类水平的表现，对比 GPT 3.5 和 GPT 4（no vision）模型，GPT 4 在多种专业考试中的排名都更靠前，且部分考试排名在前 10%，比如模拟律师考试。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1010：G GPTPT-4 4 对输入“文本对输入“文本 图像”形式内容的解答图像”形式内容的解答 图表图表1111：G GPT 3.5PT 3.5、G GPT 4PT 4（nono visionvision）、）、G GPT 4PT 4 多种考试多种考试的测评结果的测评结果 来源：Open AIGPT-4 Technical Report，国金证券研究所 来源：Open AIGPT-4 Technical Report，国金证券研究所 图表图表1212：G GPTPT-4 4 对安全性指标的改进对安全性指标的改进 来源：Open AIGPT-4 Technical Report，国金证券研究所 二、游戏领域应用：美术环节较成熟，未来有望辅助各环节 2.1 AIGC2.1 AIGC 可赋能游戏制作、运营可赋能游戏制作、运营 从游戏产业链看，AIGC 对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。1）对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文 AIGC 技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有 Midjourney 等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC 的赋能作用会越来越突出。2）游戏运营：AI 生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计 AIGC 的加持下广告素材生成会更高效、高质量。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1313：游戏产业链及游戏产业链及 A AIGCIGC 可赋能环节可赋能环节 来源：国金证券研究所，注：红色字体环节为 AI 可赋能环节 图表图表1414：游戏制作领域游戏制作领域 AIAIG GC C 应用现状一览应用现状一览 来源：国金证券研究所，注：底色体现应用成熟度，从高到低为：深绿浅绿橙色红色（NULL）2 2.2.2 游戏制作美术环节：原画设计已出现可投入应用的游戏制作美术环节：原画设计已出现可投入应用的 AIAI 工具工具 Midjourney 等 AI 绘画工具大幅提高原画生产效率。Midjourney 是搭载在 Discord平台的 AI 绘画工具，可实现输入文本，生成图像，并不断调整，已可辅助生成质量较高的 2D 角色、场景，2022 年使用 Midjourney 生成、Photoshop 人工润色的太空歌剧院获得美国科罗拉多州举办艺术博览会中的数字艺术类别冠军。但目前Midjourney 及相关工具所生成的图片尚有不合理之处，尤其是生成人物时对“手”的处理，目前仍需人工调整才可用于游戏制作，但可以大大提高生成效率及减低用工成本。游戏分发渠道游戏分发渠道文学文学/影视机构影视机构电信资源提供商电信资源提供商电信资源提供商电信资源提供商研发发行研发发行游戏媒体游戏媒体广告商广告商游戏用户游戏用户游戏研发商游戏研发商游戏运营商游戏运营商作品改编授权产品分成/代理金广告费用自主发行、联运分成佣金流水官方运营商店官方运营商店第三方应用市场第三方应用市场超级超级APPAPP视频网站视频网站游戏门户游戏门户广告收入分成广告投放营销/广告游戏制作游戏制作策划策划美术素材美术素材音乐和音效音乐和音效代码逻辑代码逻辑图像和文本素材ChatGPT原画设定(2D)MidjourneyStabled Diffusion3D游戏3D角色3D场景和物体3D角色模型3D角色动作3D角色表情3D技能持效NVIDIA OmniverseUnreal MetahumanNVIDIA ASENVIDIA Audio2FaceUnreal MetahumanNULLphoto-to-3Dtext-to-3DChatGPT-Code-DCC3D Scan(Laser Photos)NVIDIA Get3DHUAWEI 3D Modeling KitNVIDIA Magic3DGoogle DreamFusionChat GPTAutodest ReCap proUnreal QuixelProMAX2D角色2D角色设计2D角色动作2D角色表情2D技能持效MidjourneyStable DiffusionNULLNVDIA Vid2VidNULL2D游戏2D场景和物体MidjourneyStable DiffusionDALLE2Meta AudioGenGithub CopilotOpenAl Codex行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1515：获奖获奖 AIAI 画作画作太空歌剧院太空歌剧院 图表图表1616：借助借助 MidjourneyMidjourney 生成的生成的 2D2D 场景图场景图 来源：新浪财经，国金证券研究所 来源：CSDN，国金证券研究所 图表图表1717：AIAI 绘画工具绘画工具 MidjourneyMidjourney 自动生成图片自动生成图片 来源：Cocos 引擎视频号，国金证券研究所，注：红色圈中为部分不合理部位 2 2.3 3 2D2D 游戏美术环节：角色设计较成熟，动作游戏美术环节：角色设计较成熟，动作/特效有待发展特效有待发展 1）2D 角色：AIGC 成熟度从高到低为，角色模型角色表情角色动作=角色特效。角色设计较成熟，Midjourney、Stable Diffusion 等 AI 工具已可辅助快速、高质量生成 2D 素材，不过手等部位需要进行再调整。AI 生成角色表情应用成熟度较 2D角色设计低。NVIDIA Vid2Vid Cameo 可捕捉表情，用于简单的虚拟形象或动画生成。动作/特效：AI 生成内容连续度、风格统一度不够，无论是序列帧动画，还是骨骼动画的方式，AI 均无法直接采用生成，甚至 AI 生成、人工再打磨的方式会非常耗费精力，目前尚待进一步发展。但通过 Stable Diffusion 可以对 2D 真人视频风格化，直接完成动漫制作，AI 生成图像不确定导致画面抖动的问题被较大程度解决，虽然精美程度较当前市场上的动画仍有差距，但已呈现出较强的 AI 制作动画能力。2）2D 场景和物体：成熟度低于 2D 角色设计，但已有 Midjourney、Stable Diffusion、DALL E2（三者均为文字生成图像）为代表的工具辅助完整的 2D 场景和物体的生成。比如输入文字，DALL E2 可以对图片进行二次加工，将不同场景图结合起来。不过，同样面临其他图像生成工具面临的问题，目前仍需人工调整、润色。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1818：NVIDIA vid2vid CameoNVIDIA vid2vid Cameo 捕捉真人面部表情捕捉真人面部表情 图表图表1919：使用使用 DALLDALLE E 2 2 对图片二次创作对图片二次创作 来源：NVIDIA，知乎，国金证券研究所 来源：CSDN，国金证券研究所 图表图表2020：StableStable DiffusionDiffusion 将将 2 2D D 视频制作成动画视频制作成动画 来源：哔哩哔哩，Corridor digital，国金证券研究所 2 2.4 4 3D3D 游戏美术环节：角色设计及表情较成熟，动作生成游戏美术环节：角色设计及表情较成熟，动作生成在在发展中发展中，3 3D D 扫描生成场景及扫描生成场景及物体较成熟物体较成熟 1）3D 角色：目前成熟度从高到低为，角色模型=角色表情角色动作角色特效。角色模型/表情相对成熟，NVIDIA Omniverse 和 Unreal Metahuman 目前可生成 3D角色模型和表情，比如 NVIDIA 的 Audio2Face 功能可实现面部表情随音频变动，叠加Midjourney 等多个工具，可实现 3D 角色的表情变动。角色动作：目前较不成熟，但已出现 NVIDIA ASE 可实现 3D 角色动作，主要基于物理逻辑进行大规模训练生成，“飞天入地”等动作难实现。角色特效：目前无 AI 工具覆盖。图表图表2121：NVIDIA Omniverse Audio2FaceNVIDIA Omniverse Audio2Face 功能功能 图表图表2222：NVIDIA ASE 3DNVIDIA ASE 3D 角色动作训练角色动作训练 来源：NVIDIA，国金证券研究所 来源：NVIDIA，国金证券研究所 2）3D 场景和物体：4 条实现路径，3D 扫描目前最成熟。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 image 2 3D：代表性工具为 NVIDIA GET3D，根据 2D 图片生成 3D 物体和场景，但仍较粗糙，再加工工作量较大，无法应用于游戏制作中。text 2 3D：代表性工具为 NVIDIA Magic 3D，根据文字生成 3D 场景和物体，生成的内容也较粗糙，无法直接应用于游戏制作中，再加工工作量较大。ChatGPT-Code-DCC：代表性工具为 ChatGPT，可生成简单代码，对 3D 空间坐标的理解不够，但经过代码的训练未来或可实现。2023 年 3 月 15 日，Open AI 推出的GPT-4 对代码的处理也更加成熟，GPT-4 能实现 Discord 机器人的构建，它的工作是先用伪代码把东西写出来，然后再实际写代码。3D Scan：代表性工具为 Unreal Quixel 等，扫描出的场景和物体较逼真，可应用于游戏场景搭建。图表图表2323：NVIDIA GET3DNVIDIA GET3D 效果效果 图表图表2424：N NVIDIA Magic3DVIDIA Magic3D 效果效果 来源：NVIDIA，国金证券研究所 来源：NVIDIA，国金证券研究所 图表图表2525：ChatGPTChatGPT 生成代码生成代码 图表图表2626：Quixel 3DQuixel 3D 扫描物体扫描物体 来源：NVIDIA，国金证券研究所 来源：CSDN，Quixel，国金证券研究所 2 2.5 5 其他环节：策划及代码逻辑均出现较成熟的工具其他环节：策划及代码逻辑均出现较成熟的工具 游戏制作其他环节：策划：代表性工具是 ChatGPT，文本生成能力较强且脑洞较大，GPT-4 在此基础上进一步加强文本处理能力，且能回答“文本 图像”形式呈现的问题。音乐和音效：Meta 推出 AudioGen，可根据文本生成音频，目前应用较少；昆仑万维音乐 社交板块的 StarX 旗下 StarX MusicX Lab 音乐实验室完成首批五首完全由 AI 作曲的歌曲发布，目前这五首歌曲已在 Spotify、SoundCloud、QQ 音乐和网易云音乐等海内外 180 余个音乐平台上线，其出发点也是降低内容成本。代码逻辑：Github Copilot（基于 Open AI Codex）、Open AI Codex 可辅助代码编写，GPT-4 也能通过代码搭建 Discord 机器人。游戏运营：文本、图像、音视频生成技术同样可以赋能广告素材制作。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2727：Meta AudioGenMeta AudioGen 工作原理：工作原理：Decoder EncoderDecoder Encoder 图表图表2828：Github CopGithub Copilotilot 辅助代码生成辅助代码生成准确识别西班准确识别西班牙语并成功实现指令牙语并成功实现指令 来源：AUDIOGEN:Textually Guided Audio Generation，国金证券研究所 来源：CSDN，国金证券研究所 图表图表2929：昆仑万维旗下昆仑万维旗下 StarX Music Lab AIStarX Music Lab AI 生成曲目生成曲目 来源：QQ 音乐，昆仑万维公告，国金证券研究所 三、AIGC 在游戏领域应用的作用：降本增效，提升内容质量 3.1 3.1 辅助游戏制作和运营，降本增效辅助游戏制作和运营，降本增效 降本增效：作为生产工具，提升内容生产效率和质量，降低生产成本。1）以网文、游戏为例，内容生产成本较高：阅文集团内容成本占在线阅读业务比例整体在 30%以上，完美世界、吉比特研发费用中的职工薪酬占总收入比例整体在 15%以上，某些年份甚至超过 20%。图表图表3030：阅文集团内容成本及其占在线阅读收入的比例阅文集团内容成本及其占在线阅读收入的比例 图表图表3131：完美世界完美世界/三七互娱三七互娱/吉比特研发费用中职工薪吉比特研发费用中职工薪酬占收入比例酬占收入比例 来源：阅文集团公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 0%5 %05E00100015002000201720182019202020211H22内容成本（左轴：百万元）占在线业务收入比例0%5 % 1720182019202020211H22完美世界三七互娱吉比特行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 2）游戏质量越高，对美术要求越高，相应的成本越高，AI 工具的使用可大幅降低原画师、基础码农的用人。游戏研发成本占收入比约在 15%-35%，美术占比 50-70%，据伽马数据，2022 年中国游戏销售收入 2659 亿元，以 25%的研发成本、40%的成本可被优化计，整体而言可优化的成本占收入比约 10%，相应的绝对数值约 266 亿。3）NFT 游戏 Bearverse 开发应用 AI 技术后，角色设计成本压缩了 80%。据 GameLook，俄罗斯工作室 Lost Lore 研发的Bearverse（主打 NFT 集换概念），在角色设计阶段用 AI 技术后，相关开发成本从 5 万美元压缩至 1 万美元，工时从 6 个月大幅减少至 1 个月。加快大作制作速度。以 原神 为例，2017 年 1 月立项，2019 年 6 月开启原初测试，耗时 2 年左右，2020 年 9 月公测，又耗时 1 年 ，AI 工具赋能下，预计游戏制作时间有望缩短。NFT 游戏Bearverse开发应用 AI 技术后，工时从 6 个月压缩至 1 个月，减少 80% 。图表图表3232：游戏行业上市公司研发费用占收入比例游戏行业上市公司研发费用占收入比例 图表图表3333：以以 2222 年游戏收入计，可优化制作成本约年游戏收入计，可优化制作成本约 266266 亿亿 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：伽马数据，国金证券研究所测算 3 3.2.2 从创意、美术、交互性等角度，提高游戏内容质量从创意、美术、交互性等角度，提高游戏内容质量 AIGC 有望给创意产生提供思路，同时提升画质和交互性。AI 虽然与人类仍有较大差异，所呈现的内容也经常出现不符合常识或逻辑的情况，但“意料”之外的东西有望对头脑风暴产生助力，激发策划人员的创意。美术：AI 工具对原画设计的质量提升均有较大幅度的促进作用，中小厂商提升美术效果的成本降低，预计整体游戏画质有望提升。AI 赋能有望促进交互深入，比如更加智能化的 NPC。提高互动性及游戏体验。ChatGPT 及 GPT-4 所展示的较强的自然语言处理技术有望推动游戏中 NPC 更加智能化，提高游戏的趣味性、沉浸感及陪伴性，进而拉升用户盘子及活跃度。图表图表3434：原神原神 VS VS 羊了个羊画质对比羊了个羊画质对比 来源：原神官微，羊了个羊小程序，国金证券研究所 0 0P%三七互娱完美世界吉比特心动公司恺英网络巨人网络游族网络盛天网络电魂网络中手游2659亿元2022中国游戏收入155%研发成本：平均25&6亿元25%的研发成本被优化行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 四、投资建议 关注游戏上线节奏及确定性较强的公司，中长期看好 AIGC 对游戏行业降本增效、提质的作用。我们认为，AIGC 技术及产品目前已在游戏行业有部分应用，中长期来看，对游戏制作的降本增效、内容质量提升有较强的促进作用；当前游戏版号常态化发放，政策端不确定性降低，预计产品周期是业绩的关键驱动，关注游戏产品上线情况，建议关注腾讯控股、产品上线确定性较强的中手游和巨人网络。图表图表3535：传媒互联网领域上市公司传媒互联网领域上市公司 A AIGCIGC 相关布局相关布局 公司公司 股票代码股票代码 AIGCAIGC 相关业务相关业务 百度百度 BIDU.O 3 月 16 日召开新闻发布会，推出文心一言系列大模型，涵盖 NLP、CV、跨模态等模型，且数十个上市公司宣布与其合作。腾讯腾讯 0700.HK 拥有混元大模型，涵盖 NLP、CV、多模态等领域，可以理解生成语言、视觉识别等功能。阿里巴巴阿里巴巴 BABA.N 拥有通义大模型，涵盖 NLP、CV、多模态等领域，可以理解生成语言、视觉识别等功能。京东京东 9618.HK 京东云旗下言犀人工智能平台，依托 10 余年智能对话经验的积累，加上在京东零售、物流、金融、健康等各业务的多年实践，日均千万次智能交互，未来借助 ChatGPT 等相关技术成果，将加速在 AI 的应用落地。网易网易 9999.HK 2018 年启动生成式预训练模型研究，目前已自研数十个超大规模预训练模型，覆盖自然语言、跨模态等领域；旗下网易伏羲、网易互娱 AI LAB 两大游戏人工智能实验室，深耕自然语言处理、强化学习、计算机视觉、语音合成、虚拟人等技术领域的科研攻关与应用落地，并在 AI 图像生成、AI 智能捏脸、AI 智能 NPC等领域有诸多领先行业的创新探索。完美世界完美世界 002624.SZ 公司已将 AI 相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景建模、AI 剧情、AI 绘图等方面。相关技术对于开拓设计思路与创意灵感、提升游戏研发效率、优化玩家体验有很好的推动作用。三七互娱三七互娱 002555.SZ 3 月 7 日打造的首位虚拟人“葱妹”首次亮相公司 14 周年庆典；在元宇宙产业链上下游投资的企业已涵盖光学模组、显示、AR 智能眼镜、VR/AR 内容、云游戏、空间智能技术、XR/GPU 芯片算力等领域。昆仑万维昆仑万维 300418.SZ 公司发布了天工巧绘、天工乐府、天工妙笔、以及天工智码，布局了 AI 生成图像、音乐、文本、以及代码领域；StarX 旗下 StarX MusicX Lab 音乐实验室完成首批五首完全由 AI 作曲的歌曲发布。汤姆猫汤姆猫 300459.SZ 公司团队已尝试应用 GPT-3.5 模型进行 AI 语音互动产品功能原型测试，并已将汤姆猫 IP 形象植入产品功能原型当中，加入语音识别、语音合成、性格设定、内容过滤等功能，并测试了语音交互、连续对话等产品性能，初步验证了相关技术实现的可行性。目前已着手正式产品的开发。神州泰岳神州泰岳 300002.SZ 公司人工智能业务专注于自然语言处理（NLP）及大数据技术等的融合应用，面向公安、政府、金融等垂直行业提供人工智能及大数据解决方案，形成智慧政企、智慧金融、智慧园区三条核心业务线。遥望科技遥望科技 002291.SZ 利用 GPT 技术框架做直播带货的 AIGC 生成的项目目前正处于研究阶段，能否稳定商业化尚未有定论。蓝色光标蓝色光标 300058.SZ 旗下蓝标传媒已正式宣布与微软广告达成战略合作，并成为其官方代理商；同时，公司将与微软开展基于OpenAI 的技术产品合作，使更多出海客户享受到 AI 发展的红利。出海客户有望通过集成在 New Bing 中的ChatGPT 功能，与海外消费者进行更好的互动；蓝标传媒将在国际元宇宙团队设立“出海 AIGC 中心”，加速AIGC 赋能各项出海服务的业务需求。视觉中国视觉中国 000681.SZ 公司与百度旗下的 AI 作画平台文心一格将在创作者赋能和版权保护等方面展开多项合作，共探 AIGC 内容产业发展方向。风语筑风语筑 603466.SH 目前正在尝试将公司打造的数字人接入 ChatGPT，以强化数字虚拟人的场景识别和更新能力；公司是百度文心一言的首批生态合作伙伴。因赛集团因赛集团 300781.SZ 目前，公司的人工智能创意生成及管理平台“因赛引擎 INSIGHTengine”，正紧跟 AI 的技术迭代步伐，研发应用 ChatGPT 等相关的技术，持续开发自然语言处理（文章撰写、标题创作、创意文本）等方面的应用，与图像和视频 AIGC 技术协同，提升品牌的内容营销的质量和效率。中文在线中文在线 300364.SZ 公司与澜舟科技基于澜舟科技自主研发的类 ChatGPT 底层技术的 AI 大语言模型，并以公司海量正版内容及自有内容创作生态作为数据和生态支撑，共同探索 AIGC 技术在文学作品创作领域新的发展方向并进行商业化尝试，包括但不限于 AIGC 辅助创作、文本自动生成；公司已发布 AI 主播、AI 绘画、AI 文字创作为资深平台赋能。果麦文化果麦文化 301052.SZ 公司通过采集互联网大数据精选文章、本地文件导入转化为自己的内容库，有机训练：段落、词句、文章、行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 公司公司 股票代码股票代码 AIGCAIGC 相关业务相关业务 知识。机器通过持续深度学习，可以生成语句通顺、可读性强的优质内容，素材专业、多元实现一键自动成稿，改写后文意相同、内容相似，实现底稿优化转换。达到高效孵化图书营销软文的目的。易点天下易点天下 301171.SZ 公司在 2020 年已逐步尝试广告物料自动生成的领域，和阿里达摩院，华为云算法团队都有相关的合作项目，目前在广告物料生成，产品配图生成上有较成熟的使用，用于提升广告物料制作效率和广告效果；公司基于 AI 能力的 CyberCreative 创意平台，实现了多项前沿技术的商业化应用测试，主要包括：视频人脸融合、多图视频生成、文本 绿幕生成多语种视频、单文本生成数字人多语种视频等。浙数文化浙数文化 600633.SH 公司旗下杭州城市大脑公司积极探索机器学习、NLP（自然语言处理）、LSTM(长短时间记忆模型）、知识图谱等技术及在“一网统管”智慧城市建设、大数据趋势预测、智能客服体系建设等社会治理方面的应用；旗下传播大脑科技公司也密切关注相关技术的应用发展，探寻相关技术与业务的结合。浙文互联浙文互联 600986.SH 公司旗下米塔数字艺术作为元宇宙艺术创作社区，已开启 AIGC 模式，现支持 AI 绘画和手动绘画两种模式，打开 AI 绘画即可使用 AI 进行绘制。天娱数科天娱数科 002354.SZ 公司旗下虚拟数字人已经接入 ChatGPT 等模型；公司升级推出的“MetaSurfing-元享智能云平台”，首次纳入 AIGC 功能模块，并接入了 ChatGPT 等智能机器模型，进一步实现了从文本、音频等低密度模态向图像、视频、实时交互等信息密度更高模态的转化，并结合多模态智能算法，完成了 AIGC 互动直播功能的落地。掌阅科技掌阅科技 603533.SH 公司正在测试相关的 AIGC 技术，努力通过 AIGC 提升内容创作效率，降低内容创作成本；公司将利用在内容版权资源、创作者生态和海量用户资源等优势，将先进的人工智能技术在内容生产、营销推广、丰富产品形态等多方面深化应用。来源：各公司公告，财联社，国金证券研究所 图表图表3636：上市公司游戏储备上市公司游戏储备 公司名称公司名称 游戏储备游戏储备 腾讯控股腾讯控股 地下城与勇士 白夜极光 元梦之星 全境封锁 2 重生边缘 手工星球 艾兰岛 彩虹六号：围攻等 网易网易 燕云十六声 永劫无间手游 萤火突击 星海求生 冰汽时代：最后的家园 湮灭效应 代号：ATLAS 代号：邪神 零号任务 月神的迷宫 超凡先锋 代号：OIP等 完美世界完美世界 天龙八部 2：飞龙战天 朝与夜之国 一拳超人：世界 百万亚瑟王 神魔大陆 2 完美新世界 诛仙 2以及端游产品诛仙世界 Perfect New World Have a Nice Death等 三七互娱三七互娱 凡人修仙传 代号 S 代号魔幻 M 代号 GOE 霸业等 吉比特吉比特 超进化物语 2 超喵星计划（由青瓷游戏运营）代号 M66 重装前哨海外版本（OUTPOST 代号 BUG 代号原点 新庄园时代等 心动公司心动公司 火炬之光：无限 无尽旅途 Cargo等 中手游中手游 我的御剑日记 城主天下 仙剑世界等 巨人网络巨人网络 原始征途 龙与世界的尽头 王者征途等 来源：wind，各公司官网，国金证券研究所，注：上表为不完全统计 五、风险提示 AIGC 技术发展及应用不及预期风险。如果相关技术发展及应用不及预期，将影响对内容生成的赋能，影响降本增效和内容质量提升的落地。监管风险。AI 生成内容在版权归属、个人隐私、伦理等方面存在较大争议，面临一定监管风险，可能对技术及应用层也会带来一定影响。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 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半导体行业AI算力产业链梳理~技术迭代推动瓶颈突破AIGC场景增多驱动算力需求提升-230321（36页）.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 2121 日日 半导体半导体 行业分析行业分析 AIAI 算力产业链梳理算力产业链梳理技术迭代推动技术迭代推动瓶颈突破，瓶颈突破，A AIGCIGC 场景增多驱动算力需场景增多驱动算力需求提升求提升 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 首次首次评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 5.9 4.2-10.2 绝对收益绝对收益 4.0 4.3-16.8 马良马良 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060001 程宇婷程宇婷 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030002 相关报告相关报告 设备国产化关键环节，半导体零部件蓝海起航 2022-09-23 中芯国际拟再建新厂，持续推荐上游设备及材料 2022-08-30 国产替代渗透率提升 国产芯片开发需求增多，掩膜版行业进入高速增长通道 2022-08-26 晶圆平坦化的关键工艺，CMP设备材料国产替代快速推进 2022-06-10 市场空间广阔，电池管理（BMS/BMIC）芯片国产替代进程加速 2022-05-19 AIAI 大模型大模型引领引领应用层应用层百花齐放，算力层长期受益：百花齐放，算力层长期受益：ChatGPT、GPT4.0、Microsoft 365 Copilot、文心一言等相继发布，以 ChatGPT 为代表的 AI 大模型及其初步应用“一石激起千层浪”，其相关技术变革预计将对个体的工作、生活及社会组织方式带来的广泛影响。以海内外 IT 龙头为代表的企业界也开始深入挖掘此次技术变革对公司经营方式、商业模式的潜在颠覆性变化，并重新评估未来的发展战略。我们认为，AI 大模型在参数规模、计算量简化、安全性及多模态融合等方向虽然仍有迭代进步空间，但其迄今展示出的“思维能力”可作为先进生产力工具已是不争事实。随着多模态大模型 GPT-4 的发布，基于文字、图片等垂直场景的应用步伐有望“从 1 到 10”加速，类似于移动互联网时代各类型 APP 的百花齐放，其竞争格局也会逐步加剧。而类比 19 世纪末的美国西部“淘金热”对铲子、牛仔裤的大量需求，我们认为以 GPGPU 为代表的算力基础设施作为 AI 大模型底座将长期稳定受益。ChatGPTChatGPT 算力算力需求加速增长需求加速增长，基于基于大算力、先进制程领域的技大算力、先进制程领域的技术创新企业有望受益术创新企业有望受益：我们根据 GPT-4 对使用次数的限制推论，目前 AI 大模型的算力水平显著供不应求。以 Open AI 的算力基础设施为例，芯片层面 GPGPU 的需求最为直接受益，其次是 CPU、AI 推理芯片、FPGA 等。AI 服务器市场的扩容，同步带动高速网卡、HBM、DRAM、NAND、PCB 等需求提升。同时，围绕解决大算力场景下 GPU“功耗墙、内存墙”问题的相关技术不断升级，如存算一体、硅光/CPO 产业化进程有望提速；先进制程芯片演进中已有的 Chiplet 等技术路径也将受益；Risk-V 由于开源免费、开发者自由度高、自主可控度高、更适应 AIoT 处理器架构需求等优势，带动围绕 AI 场景的参与企业数量提升。本报告的创新点本报告的创新点：1）以 GPT-3 模型为例的 GPGPU 市场测算：预计用于高端 GPGPU 显卡的训练及推理部分市场空间合计约 145 亿元，其中训练市场规模约 28 亿元，推理市场规模约 117 亿元。分别对应约 3200 张和135031 张英伟达 A100 GPU 芯片。2）对 GPT-4 算力需求及未来趋势的推论：GPT-4 由于复杂度提升、图片识别功能加入，我们推测算力需求增至十倍以上。长期看来，-32%-22%-12%-2%8(8 22-032022-072022-112023-03半导体半导体沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业分析行业分析/半导体半导体 伴随编译器等软件端技术迭代，新产品推出有望提速。AI 大模型有望向小型化、高效化方向发展，对算力需求趋势从单模型所需高性能芯片价值转变为应用端规模增长带来的用量提升。3）重点技术梳理：存算一体技术、HBM 技术、Chiplet 技术、CPO 技术等技术。4）系统梳理潜在受益的产业链环节及标的。投资建议投资建议：我们建议关注国产大算力芯片、英伟达/AMD 产业链、上游硬件供应商、下游多模态应用落地等。1）GPU/AI 芯片：寒武纪、海光信息、景嘉微、澜起科技；2）英伟达产业链配套：胜宏科技、和林微纳；3）CPU：海光信息、龙芯中科、澜起科技；4）FPGA：紫光国微、复旦微电、安路科技；5）芯片 IP：芯原股份、华大九天;6）服务器：浪潮信息、工业富联、中科曙光;7）Chiplet 等先进封装相关：通富微电、长电科技、兴森科技、深南电路、生益科技、华正新材;8）光模块：天孚通信、新易盛、中际旭创;9）AIoT:乐鑫科技、恒玄股份、炬芯科技;10）SoC：晶晨股份、瑞芯微、全志科技、恒玄科技、富瀚微;11）Risk-V：兆易创新、芯原股份、国芯科技、北京君正;12）存算一体：兆易创新、恒烁股份;13）存储芯片/模组：兆易创新、佰维存储、江波龙、北京君正、聚辰股份;14）CPU/GPU 等供电芯片：杰华特、晶丰明源；15）多模态下游应用：海康威视、大华股份、萤石网络、漫步者等 风险提示：风险提示：技术技术研发研发不及预期不及预期的风险的风险；应用落地不及预期的风；应用落地不及预期的风险险；中美贸易摩擦的风险；中美贸易摩擦的风险。eZaVdXbZ9WbUfVfV7N9R6MsQqQpNtQlOrRsReRsQoMbRmMuMvPnRmOxNrRmN行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.ChatGPT 浪潮带动算力需求提升，以 GPU 为核心的硬件市场扩容.5 1.1.ChatGPT:基于生成式 AI 技术的大型语言模型，商业化迅速开启.5 1.2.采用 GPT-3.5 预训练模型，参数量随模型换代呈指数型增长.5 1.3.海量参数产生大算力需求，GPGPU 等高壁垒 AI 芯片受益.8 1.4.类 ChatGPT 成本高昂产品涌现，国产大模型方兴未艾.9 1.5.以 GPT-3 为例测算：大算力需求驱动 AI 硬件市场空间提升.12 1.6.GPT-4 模型算力需求扩增，架构升级降本增效未来可期.15 1.7.英伟达引领硬件端产品升级，国产 GPU 静待花开.16 2.大算力场景遇到的问题及解决途径.23 2.1.“内存墙”、“功耗墙”等掣肘 AI 的算力发展.23 2.2.“内存墙”、“功耗墙”等问题解决路径.25 2.2.1.存算一体技术：以 SRAM、RRAM 为主的新架构，大算力领域优势大.25 2.2.2.HBM 技术：高吞吐高带宽，AI 带动需求激增.28 2.2.3.Chiplet 技术：全产业链升级降本增效，国内外大厂前瞻布局.30 2.2.4.CPO 技术：提升数据中心及云计算效率，应用领域广泛.32 3.投资建议.33 4.风险提示.34 4.1.技术研发不及预期的风险.34 4.2.应用落地不及预期的风险.34 4.3.中美贸易摩擦的风险.34 图表目录图表目录 图 1.不同程序实现 1 亿月活跃用户所花费的时间.5 图 2.使用 ChatGPT 撰写博客内容.5 图 3.ChatGPT 预训练和推理过程.6 图 4.Transformer 架构示意图.7 图 5.RLHF 原理示意图.7 图 6.GPT-4 对图片输入的理解.8 图 7.GPT-4 考试表现相较 GPT-3.5 的提升.8 图 8.近年主流生成型 AI 对算力的需求.9 图 9.GPU 与 CPU 并行运算能力对比.9 图 10.近年英伟达 GPU 的 FLOPS 与带宽速率增长.9 图 11.Musk 和 Altman 关于 ChatGPT 对话成本聊天截图.10 图 12.2018-2022 年科技厂商资本支出（亿美元）.10 图 13.百度 AI 大底座示意图.12 图 14.GPT-3 模型大小、架构及参数.12 图 15.不同参数量模型的上下文学习曲线.12 图 16.用于训练语言模型所需要的算力情况.13 图 17.下游企业拥有英伟达 A100 GPU 数量（截止至 2022）.14 图 18.Vision Transformer 模型对图片进行切割输入.15 图 19.AI 大模型的参数规模持续加速攀升.16 图 20.小参数模型逐渐有出色表现.16 图 21.CPU 和 GPU 架构对比.17 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 22.GPU 架构演变历程.18 图 23.Grace Hopper 超级芯片示意图.18 图图 24.24.ROCm 5.0ROCm 5.0 生态技术生态技术.19 图 25.英伟达发展历程.20 图 26.2017-2020 年英伟达技术在 TOP500 超算的占比.20 图 27.英伟达产品规划图.21 图 28.存储计算“剪刀差”.24 图 29.冯诺依曼架构下的数据传输.24 图 30.AI 模型大小增长与 GPU 内存增长.25 图 31.AI 模型计算量增长速度.25 图 32.冯诺依曼架构 vs 存算一体架构.26 图 33.四种存算一体架构对比.26 图 34.HBM 设计结构.29 图 35.GDDR5 vs HBM.29 图 36.Chiplet 设计结构.30 图 37.UCIe 标准.31 图 38.共封装光学技术.33 表 1：ChatGPT 预训练相关概念.7 表 2：各代 GPT 系列所需要参数量.7 表 3：各 AI 芯片性能对比.9 表 4：ChatGPT 对话成本测算.10 表 5：各科技公司关于类 ChatGPT 的技术布局概览（统计截止日期：2023.03.19）.11 表 6：ChatGPT 对应 A100 GPU 市场规模.14 表 7：GPU 发展历程.17 表 8：AMD GPGPU 相关产品一览.19 表 9：英伟达 AI 相关产品一览.21 表 10：Nvidia A100 GPU 和 H100 GPU 规格对比.22 表 11：Nvidia 计算卡进化历程.22 表 12：国产 GPU 厂商情况.23 表 13：国产 GPU 与国际 GPU 参数对比.23 表 14：不同存储器介质对比.27 表 15：云和边缘大算力企业对比.28 表 16：端和边缘小算力企业对比.28 表 17：Chiplet 相关公司产品.32 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.ChatGPTChatGPT 浪潮带动算力需求提升，浪潮带动算力需求提升，以以 G GPUPU 为为核心核心的的硬件硬件市场扩容市场扩容 1.1.1.1.ChatChatGPTGPT:基于基于生成式生成式 A AI I 技术的大技术的大型语言型语言模型模型，商业化商业化迅速迅速开启开启 ChatGPTChatGPT（Chat Generative PreChat Generative Pre-trained Transformertrained Transformer）是由是由 OpenAIOpenAI 开发开发的聊天机器人程的聊天机器人程序，序，于于 20222022 年年 1111 月推出。月推出。ChatGPT 是目前为止最先进的语言生成模型之一，使用基于 GPT-3.5 架构的大型语言模型（LLM），并通过强化学习进行训练，拥有语言理解和文本生成能力，适用于问答、对话、生成文本等多种场景。ChatGPT 用户规模扩增迅速，根据 Similar Web 数据，数据，2023 年 1 月期间，ChatGPT 平均每天大约有 1300 万独立访客，数量是 2022 年 12 月的两倍多（Similarweb 数据）；根据瑞银公开报告数据，2023 年 1 月（即上线两个月后）实现全球 1 亿月活跃用户，是历史上增长最快的消费者应用程序。ChatGPTChatGPT 是生成式是生成式 AIAI 在文字生成领域的应用，在文字生成领域的应用，创造能力是创造能力是其核心优势。其核心优势。传统 AI 依靠逻辑进行分类和判断，而生成式 AI 的壁垒在于能够创造新内容，可以是多模态的、模仿人类情感的、具有互动和审美性质的。传统的聊天机器人（Chatbot），例如客服机器人，只能根据用户输入的内容在数据库中查询到对应答案，再机械地以模板的形式反馈给客户；而 ChatGPT采取生成式 AI 技术，并且有工作人员每日优化模型，在应对用户提问时会根据上下文内容调整回答内容，增强互动式、对话式的情感体验，更加智能。OpenAIOpenAI 开放开放 APIAPI，降本降本 9 90%0%扩大覆盖用户面。扩大覆盖用户面。2023 年 3 月 1 日，OpenAI 官网宣布 ChatGPT 和Whisper（OpenAI 去年发行的语音识别生成模型）的 API 开放使用，开发者可将模型集成到APP 和其他产品中。ChatGPT API 接入的模型为 GPT-3.5-turbo，与 GPT-3.5 相比更加快捷、准确，成本也更低，定价为每 1000 个 tokens（约 750 个单词）0.002 美元，用户则需要按照输入和输出的 tokens 总数来付费。OpenAI 官方表示自 2022 年 12 月以来 ChatGPT 降低了90%的成本，开放 API 旨在使更多人受益于生成式 AI 技术。图图1.1.不同程序实现不同程序实现 1 亿月活跃用户所花费的时间亿月活跃用户所花费的时间 图图2.2.使用使用 ChatGPT 撰写博客内容撰写博客内容 资料来源：Yahoo Finance，安信证券研究中心 资料来源：CSDN，ChatGPT，安信证券研究中心 1.2.1.2.采采用用 GPTGPT-3.53.5 预训练模型，参数量随模型换代呈指数型增长预训练模型，参数量随模型换代呈指数型增长 GPTGPT3.53.5 是一种大型语言模型（是一种大型语言模型（LLMLLM），参数量大，参数量大，精准度高精准度高。GPT-3.5 采用深度学习中的Transformer 架构，并通过大规模预训练（pre-training）的方式来学习自然语言处理任务，可以进行文本生成、对话生成、文本分类、命名实体识别、关键词提取等自然语言处理任务。语言模型（语言模型（LMLM）是指对语句概率分布的建模。具体是判断语句的语序是否正常，是否可以被人类理解。它根据句子中先前出现的单词，利用正确的语序预测句子中下一个单词，以达到正确的语义。例如，模型比较“我是人类”和“是人类我”出现的概率，前者是 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 正确语序，后者是错误语序，因此前者出现的概率比后者高，则生成的语句为“我是人类”。大型语言模型（大型语言模型（LLMLLM）是基于海量数据集进行内容识别、总结、翻译、预测或生成文本等的语言模型。相比于一般的语言模型，LLM 识别和生成的精准度会随参数量的提升大幅提高。ChatGPTChatGPT 需要通过预需要通过预训练训练来形成来形成 GPTGPT3.53.5 的模型，从而可以在用户端的网页或的模型，从而可以在用户端的网页或 APPAPP 进行推理。进行推理。预训练预训练指先通过一部分数据进行初步训练，再在这个初步训练好的模型基础上进行重复训练，或者说是“微调”；推理推理指将预训练学习到的内容作为参考，对新的内容进行生成或判断。预训练是模型运作的主要部分，所需要的精度较高，算力需求也较高；推理则相反。C ChathatGPTGPT 通过通过 T Transformerransformer 和和 RLHFRLHF 两种语言模型两种语言模型进行预训练，进行预训练，可并行训练并大量优化反馈可并行训练并大量优化反馈。采用深度学习中的 Transformer 架构，并通过大规模预训练（pre-training）的方式来学习自然语言处理任务，可以进行文本生成、对话生成、文本分类、命名实体识别、关键词提取等自然语言处理任务。长短期记忆网络算法长短期记忆网络算法（LSTMLSTM）是一种时间循环神经网络。传统的循环神经网络（RNN）拥有链式形式，就像人脑会忘记很久以前发生的事件，RNN 也会忘记它在较长序列中学习的内容，因此具有短时记忆。LSTM 是一种特殊的 RNN，它解决了传统 RNN 的短时记忆问题，在 Transformer 问世前曾主导 NLP 领域，但也拥有无法并行训练、建模长度有限的缺点。TransformerTransformer 是一个完全依赖于自注意力机制来计算其输入和输出的表示的转换模型，所以与 LSTM 的顺序处理不同，它可以并行同时处理所有的输入数据，模仿人类联系上下文的习惯，从而更好地为 LLM 注入意义并支持处理更大的数据集。人类反馈信号强化学习人类反馈信号强化学习（RLHFRLHF）指使用强化学习的方式直接优化带有人类反馈的语言模型，使得语言模型能够与复杂的人类价值观“对齐”。它负责 ChatGPT 预训练中微调的部分，首先在人类的帮助下训练一个奖赏网络（RM），RM 对多个聊天回复的质量进行排序，从而增加 ChatGPT 对话信息量，使其回答具有人类偏好。ChatGPTChatGPT 的预训练需要的预训练需要处理处理海量参数海量参数，从而，从而实现实现超高文本识别率超高文本识别率。OpenAI 目前没有公布ChatGPT 所使用的 GPT-3.5 的相关数据，由表 2 可知，随着新模型推出，新的参数量需求呈翻倍式增长。OpenAI 首席执行官 Sam Altman 接受公开采访表示，GTP-4 参数量为 GTP-3 的20 倍，需要的计算量为 GTP-3 的 10 倍；GTP-5 在 2024 年底至 2025 年发布，它的参数量为GTP-3 的 100 倍，需要的计算量为 GTP-3 的 200-400 倍。图图3.3.ChatGPT 预训练和推理过程预训练和推理过程 资料来源：OpenAI 官网，安信证券研究中心 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 表表1 1：ChatGPTChatGPT 预训练相关概念预训练相关概念 中文名称中文名称 英文缩写英文缩写/名称名称 特性特性/作用作用 ChatGPTChatGPT 是否使用是否使用 语言模型 LM 根据语句概率进行文字预测 是 大型语言模型 LLM 需要海量数据集的 LM 是 循环神经网络 RNN 顺序处理；短时记忆 否 长短期记忆网络算法 LSTM 顺序处理；建模长度有限 否/Transformer 并行处理；注意力机制 是 人类反馈信号强化学习 RLHF 使模型与人类价值观对齐 是 奖赏网络 RM RLHF 的重要步骤 是 资料来源：CSDN，电子发烧友，澎湃新闻，安信证券研究中心 图图4.4.TransformerTransformer 架构示意图架构示意图 图图5.5.RLHFRLHF 原理示意图原理示意图 资料来源：Attention is all you need，安信证券研究中心 资料来源：OpenAI 官网，安信证券研究中心 表表2 2：各代各代 GPTGPT 系列所需要参数量系列所需要参数量 模型模型 发布时间发布时间 参数量参数量 GPT-1 2018 年 6 月 1.17 亿 GPT-2 2019 年 2 月 15 亿 GPT-3 2020 年 5 月 1750 亿 GPT-4 2023 年 3 月 暂未公布 GPT-5（预期）2021 年底至 2025 年 175000 亿 资料来源：OpenAI 官网，安信证券研究中心 G GPTPT-4 4 功能升级，功能升级，多模态拓展应用场景。多模态拓展应用场景。2023 年 3 月 14 日，OpenAI 正式发布 GPT-4 模型，早于此前 23 年下半年发布的时间规划。根据 OpenAI 官方，GPT-4 模型于 2022 年 8 月完成训练，之后通过 6 个月时间对模型进行了安全性研究、风险评估和迭代。GPT-4 作为大型多模态模型，在多方面提升显著：1）多模态大模型新增接受图片和文本输入并产生文本输出能力，能分析图片的符号意义，如理解图片中的“笑梗”;文字方面，GPT-4 的输入限制由 3000 字提升至 2.5 万字，对于英语以外的语种支持有更多优化。2）提升各种专业和学术水准并有较好表现。能处理更长更复杂的文本，在没有针对考试内容进行特别训练的基础上，GPT-4 在各项测试中均取得较高成绩，如 GPT-4 在 GRE 考试中取得332 4 分，GPT-4（no vision）取得 322 4 分，而 GPT-3.5 分数为 301 4 分。3）在安全、一致性上有较为明显的提升。根据 OpenAI 的对抗性测试和红队测试结果，相比GPT-3.5，GPT-4 产生客观事实回答的可能性提升 40%，响应违禁内容请求的可能性降低 82%。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 根据公开新闻整理，目前接入 GPT-4 支持的应用端已有微软的必应浏览器 new Bing、嵌入于办公软件的 Microsoft 365 Copilot 人工智能服务，外语培训教育机构多邻国的付费产品DuolingoMax、摩根士丹利等。我们我们认为，随着认为，随着 G GPTPT-4 4 等等模型复杂度升级，模型复杂度升级，并逐步支持图片视并逐步支持图片视频识别等多模态频识别等多模态，对应的算力，对应的算力及及基础设施基础设施需求有望持续增长；需求有望持续增长；下游下游则则有望有望拓展拓展更多更多图片视频图片视频内容端内容端的的商业化应用场景商业化应用场景。图图6.6.GPT-4 对图片输入的理解对图片输入的理解 图图7.7.GPT-4 考试表现相较考试表现相较 GPT-3.5 的提升的提升 资料来源：GPT-4 Technical Report，安信证券研究中心 资料来源：GPT-4 Technical Report，安信证券研究中心 1.3.1.3.海海量参数产生量参数产生大算力需求，大算力需求，GPGPUGPGPU 等等高壁垒高壁垒 AIAI 芯片受益芯片受益 ChatGPTChatGPT 算力需求算力需求与与参数量呈正相关，对硬件的内存容量和带宽提出参数量呈正相关，对硬件的内存容量和带宽提出高要求高要求。算力即计算能力，具体指硬件对数据收集、传输、计算和存储的能力，算力的大小表明了对数字化信息处理能力的强弱，常用计量单位是 FLOPS（Floating-point operations per second），表示每秒浮点的运算次数。硬件方面，运算量取决于 GPU 运算执行时间的长短，而参数量取决于占用显存的量。运算量（FLOPS）的数值通常与参数量（parameter count）成比例，不同模型架构的换算关系不同。模型越复杂、参数量越大，所需计算量越大。GPGPUGPGPU 拥有硬件技术的核心壁垒：大显存带宽，进行超高能效比的并行运算，可同时用于拥有硬件技术的核心壁垒：大显存带宽，进行超高能效比的并行运算，可同时用于 GPTGPT模型的训练和推理过程。模型的训练和推理过程。GPGPU（通用图像处理器）是一种由 GPU 去除图形处理和输出，仅保留科学计算、AI 训练和推理功能的 GPU（图形处理器）。GPU 芯片最初用于计算机系统图像显示的运算，但因其相比于擅长横向计算的 CPU 更擅长于并行计算，在涉及到大量的矩阵或向量计算的 AI 计算中很有优势，GPGPU 应运而生。目前，GPGPU 的制造工艺在英伟达等企业的领导下已趋向成熟，成本在 AI 芯片中也较低，成为市场主流选择，ChatGPT 引起的 AI 浪潮有望提升其应用规模。FPGAFPGA 具有可编程的灵活性，具有可编程的灵活性，ASIC ASIC 性能佳、具有定制化特点，但成本方面与性能佳、具有定制化特点，但成本方面与 GPUGPU 相比稍显劣相比稍显劣势，在势，在 GPTGPT 等等 AIAI 模型的运用占比较模型的运用占比较 GPUGPU 低。低。FPGA 指现场可编程逻辑门阵列，具有静态可重复编程和动态在系统重构的特性，但其开发难度大、只适合定点运算，同时价格也比较昂贵，性能方面也不及 GPU 与 ASIC，只在精度较低的推理过程有所应用。ASIC 指专用集成电路，是一种应不同用户需求和不同系统需要而设计、制造的集成电路。ASIC 芯片的性能较 GPU 佳，能耗也较低，但因其定制性价格昂贵，在人工智能平台和推理过程中有部分应用。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图8.8.近年主流生成型近年主流生成型 AI 对算力的需求对算力的需求 图图9.9.GPU 与与 CPU 并行运算能力对比并行运算能力对比 资料来源：NextBigFuture，安信证券研究中心 资料来源：维基百科，安信证券研究中心 图图10.10.近年英伟达近年英伟达 GPU 的的 FLOPS 与带宽速率增长与带宽速率增长 资料来源：Semianalysis，安信证券研究中心 表表3 3：各各 AIAI 芯片性能对比芯片性能对比 类别 GPU FPGA ASIC 优点 性能高 通用性好 可编程性 灵活 定制化设计 性能稳定 功耗控制优秀 缺点 功耗高 开发难度大 价格昂贵 灵活性不足 价格昂贵 代表公司 英伟达 AMD Altera（Intel 收购）Xilinx（AMD 收购）寒武纪 地平线 谷歌（TPU）资料来源：CSDN，安信证券研究中心 1.4.1.4.类类 ChatGPTChatGPT 成本高昂成本高昂产品产品涌现，涌现，国产大模型方兴未艾国产大模型方兴未艾 大模型大模型运行运行成本高昂，成本高昂，准入壁垒较高准入壁垒较高。大模型对于训练时间和参数量都有高要求，以 OpenAI CEO Altman 在推特上回复马斯克的留言可知，ChatGPT 平均一次聊天成本为几美分。根据Similar Web 数据，2023 年月 27 日至 2 月 3 日 ChatGPT 日活跃用户达 2500 万人。中性假设下，以平均单人单日对话 7 次，每次 3 美分成本进行测算，对应一年支出对话成本约为19.2 亿美元。根据英伟达官网，A100 作为 DGX A100 系统的一部分进行销售，该系统搭载 8 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 个 A100 GPU，一个由 5 台 DGX A100 系统组成的机架可替代一个包括 AI 训练和推理基础设施的数据中心，且功耗仅为其 1/20，成本为其 1/10，系统售价 19.9 万美元。因此，在中性假设条件下，考虑到服务器约占数据中心成本的 70%（中商产业研究院），则 ChatGPT 运营一年将需要 6741 个 DGX A100 系统用于支撑访问量。因此我们推断，在高昂成本及大数据量需求的限制下，仅有限数量的科技巨头具备参与 AI 竞赛的实力。图图11.11.MuskMusk 和和 AltmanAltman 关于关于 ChatGPTChatGPT 对话成本聊天截图对话成本聊天截图 图图12.12.2018-2022 年年科技厂商资本科技厂商资本支出支出（亿美元）（亿美元）资料来源：Twitter，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表4 4：ChatGPTChatGPT 对话成本测算对话成本测算 对话成本对话成本 保守 中性 乐观 日活跃用户（万）2500 2500 2500 对话次数（次）5 7 10 每次对话成本（美元）0.02 0.03 0.05 每年总成本（亿美元）9.1 19.2 45.6 服务器成本占比 70pp%服务器总成本（亿美元）6.4 13.4 31.9 DGX A100 系统价格（美元）199000 199000 199000 DGX A100 系统需求量（个）3210 6741 16049 资料来源：Similar Web，英伟达官网，Twitter，安信证券研究中心 C ChatGPThatGPT带动大模型竞品发布带动大模型竞品发布，海内外海内外科技巨头科技巨头先后加码先后加码AIAI布局布局。1）谷歌向AI公司Anthropic投资近 4 亿美元，后者正在测试生成式 AI 工具 Claude，且谷歌也推出对标 ChatGPT 的聊天机器人 Bard。2）微软以 100 亿美元投资 ChatGPT 的开发商 OpenAI，并获得其 49%股权。2023年 2 月，微软发布基于 ChatGPT 的 new Bing。3）亚马逊云服务 AWS 宣布与 AI 公司 Hugging Face 开展合作，Hugging Face 将在 AWS 上开发针对 ChatGPT 的开源竞品，构建开源语言模型的下个版本 Bloom。4）阿里达摩院正研发类 ChatGPT 的对话机器人，目前已处于内测阶段。5）百度开发类 ChatGPT 项目“文心一言”（ERINE Bot）。6）京东推出产业版 ChatJD。010020030040050060070020182019202020212022GoogleMicrosoftMetaAmazonApple百度阿里巴巴腾讯京东 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表5 5：各科技公司关于类各科技公司关于类 ChatGPTChatGPT 的技术布局概的技术布局概览览（统计截止日期：统计截止日期：2 2023.03.1023.03.19 9）公司公司 AIAI 模型模型 参数规模参数规模 领域领域 应用场景应用场景 Google BERT 4810 亿 NLP 语言理解与生成 LaMDA 1370 亿 NLP 对话系统 PaLM 5620 亿 多模态 语言理解与图像生成 Imagen 110 亿 多模态 语言理解与图像生成 Parti 200 亿 多模态 语言理解与图像生成 Microsoft FIorence 6.4 亿 CV 视觉识别 Turing-NLG 170 亿 NLP 语言理解、生成 Meta 0PT-175B 1750 亿 NLP 语言模型 M2M-100 154 亿 NLP 100 种语言互译 Deep Mind Gato 12 亿 多模态 通才智能体 Gopher 2800 亿 NLP 语言理解与生成 AIphaCode 414 亿 NLP 代码生成 OpenAI CLIP&DALL-E 120 亿 NLP 图像生成、跨模态检索 Codex 120 亿 多模态 代码生成 ChatGPT-NLP 语言理解与生成、推理等 百度 NLP 大模型 千亿 NLP 语言理解、生成 跨模态大模型 240 亿 多模态 语言理解与图像生成 CV 大模型 170 亿 多模态 语言理解与图像生成 生物计算大模型-CV 化合物表征学习、分子结构预测 阿里巴巴 M6 十万亿 多模态 语言理解与图像生成 腾讯 混元大模型 万亿 NLP 语言理解与生成 京东 K-PLUG 10 亿 NLP 语言理解与生成、推理、代码生成 华为 盘古大模型 2000 亿 NLP、CV、多模态 内容生成与理解、分类分割检测、跨模态检索 复旦大学 MOSS 175 亿 NLP 语言理解与生成 360 -NLP 智能搜索 字节跳动 DA-NLP 语言理解 资料来源：IT 资讯、虎嗅网、华为云官网、腾讯云官网、百度云官网、量子位、超大规模多模态预训练模型 M6 的关键技术及产业应用,公开信息整理，安信证券研究中心 基于昆仑芯基于昆仑芯 飞桨飞桨 文心大模型文心大模型 AIAI 底座，百度推出“文心一言”拉开国产底座，百度推出“文心一言”拉开国产生成式生成式 AIAI 序幕。序幕。2023年 3 月 16 日，百度正式推出国内首款生成式 AI 产品“文心一言”，可支持文学创作、文案创作、数理推算、多模态生成等功能，目前已有多家厂商宣布接入。“文心一言”基于全栈自研的 AI 基础设施进行学习和训练：昆仑芯 2 代 AI 芯片：“文心一言”的芯片层核心能力，采用自研 XPU-R 架构，通用性和性能显著提升；256 TOPSINT8 和 128 TFLOPSFP16 的算力水平，较一代提升 2-3 倍，保障“文心一言”算力需求；采用 7nm 先进工艺，GDDR6 高速显存，支持虚拟化，芯片间互联和视频编解码等功能。飞桨深度学习平台：“文心一言”的框架层核心能力，系业内首个动静统一的框架、首个通用异构参数服务器架构，支持端边云多硬件和多操作系统，为文心大模型提供有效、快捷、完整的训练框架。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 文心知识增强大模型：“文心一言”的模型层核心能力，该产品主要采用 ERNIE 系列文心NLP 模型，拥有千亿参数级别的 ERNIE 3.0 Zeus 为该系列最新模型，进一步提升了模型对于不同下游任务的建模能力，大大拓宽了“文心一言”的应用场景。我们认为，随着国产 AI 大模型应用的不断拓展，算力基础设施加速升级，伴随产业链自主研发需求及地缘政治不确定性，关于进口高端 AI 芯片及服务器中美博弈升级，国产高算力 GPU芯片、服务器及数据中心等厂商有望加速迭代，长期充分受益。图图13.13.百度百度 AI 大底座示意图大底座示意图 资料来源：百度智能云官网，安信证券研究中心 1.5.1.5.以以 G GPTPT-3 3 为例测算：为例测算：大大算力需求算力需求驱动驱动 AIAI 硬件硬件市场空间市场空间提升提升 GPT-3（Generative Pre-trained Transformer 是 GPT-3.5 的上一代语言模型，目前一般所说的 GPT-3 即为拥有 1750 亿参数的最大 GPT-3 模型，OpenAI 在公开发表的论文Language Models are Few-Shot Learners中对 GPT-3 模型进行了详细分析。对于以 ChatGPT 为例的大模型算力需求，根据测算，我们预计用于高端高端 G GPGPUPGPU 显卡的显卡的训练及推理部分市场空间合计训练及推理部分市场空间合计约约 1 145.345.32 2 亿元，其中训练市场规模为亿元，其中训练市场规模为 2 27.87.84 4 亿元，推理市场规模为亿元，推理市场规模为 1 117.4817.48 亿元。亿元。图图14.14.GPT-3 模型大小、架构及参数模型大小、架构及参数 图图15.15.不同参数量模型的上下文学习曲线不同参数量模型的上下文学习曲线 资料来源：Language Models are Few-Shot Learners，安信证券研究中心 资料来源：Language Models are Few-Shot Learners，安信证券研究中心 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图16.16.用用于训练语言模型所需要的算力情况于训练语言模型所需要的算力情况 资料来源：Language Models are Few-Shot Learners，安信证券研究中心 具体分为训练及推理两部分进行分别测算:训练部分：训练部分：以 Nvidia A100 GPU 为例，其理论峰值算力为 312 TFLOPS，Nvidia 联合发表的论文Efficient Large-Scale Language Model Training on GPU Clusters Using Megatron-LM中,通过使用流水线并行（pipeline parallelism）、张量并行（tensor parallelism）和数据并行（data parallelism）等并行技术将 GPU 的算力利用率提升到52%。我们参考 OpenAI 论文公开数据，标准 GPT-3 模型的 175B 模型参数(parameter)，完整训练需要 3.14E 23 FLOPs。单个模型训练时间越短，所需 GPU 越多，反之亦然。我们假设 GPT-3 模型训练时长为一周，以此作为参考，则该训练过程所需 A100 GPU 数量约为 3200 张。根据中关村在线数据，单张 A100 80G 售价约 87000 元，我们假设将有 10家科技厂商采购 A100 卡参与 AI 大模型训练，则 A100 GPU 对应市场规模预计为 27.84亿元。计算过程如下：1.单张 A100 GPU 实际使用过程中的算力=312 TFLOPS*52%=162*1012 FLOPS 2.训练一周所需时间=7days*24h/day*60min/h*60s/min =604800s 3.A100 GPU 所需数量=总算力需求/(单张 GPU 实际算力*训练一周时间)=3.14*1023/(162*1012*604800)=3200 张 4.A100 GPU 市场规模=A100 数量*单价*厂商数 =3200*87000*10=27.84 亿元 推理互动部分：推理互动部分：推理端需求较训练端占比逐渐提升。根据 Similar Web 数据，每人每天平均 1000 词左右问题回答，目前 ChatGPT 日活跃用户为 2500 万人，即合计每日产生 250亿单词，相当于 333 亿 tokens（根据 OpenAI 官网，token 是一种非结构化文本单位，英文语境下 1 个 token 相当于 4 个字母，0.75 个词，中文语境下 1 个中文字被视为 1 个token）。根据马里兰大学副教授 Tom Goldstein 推文表示，30 亿参数模型使用单张 A100 GPU（使用半精度、TensorRT 和激活缓存）生成 1 个 token 需要 6ms，扩大至 1750 亿参数模型则需要350ms(=1750/30*6)。以单日时长计算，推理过程需要135031张A100 GPU，对应市场规模 117.48 亿元。计算过程如下：1.用户每日产生总 token 数 =日活跃人数*平均问题字数/0.75 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 =2500*104*1000/0.75 =333.33 亿个 2.模型生成总 token 数所需时间 =总 token 数*单 A100 GPU 输出单 token 所需时间 =333.33*108*350ms =116.67*108s 3.A100 GPU 所需数量 =模型所需总时间/一天时间 =116.67*108/(24*60*60)=135031 张 4.A100 GPU 市场规模 =A100 数量*单价 =135031*87000=117.48 亿元 表表6 6：ChatGPTChatGPT 对应对应 A A100 100 GPUGPU 市场规模市场规模 训练部分 算力总需求量 3.14E 23 FLOPs A100 GPU 算力 312 TFLOPS 算力利用率 5200 GPU 实际算力 162 TFLOPS 训练时长（s）7days*24h*3600s A100 GPU 所需数量 3200 A100 GPU 单价（元）87000 参与厂商数量（个）10 A100 GPU 市场空间（亿元）27.84 推理互动部分 日活跃用户（万）2500 每人问题单词数（words）1000 单 token 对应单词数（个）0.75 24h 生成总 token 数（亿个）333.33 单 GPU 输出单 token 所需时间 350ms 单日 token 输出所需总时间（s）116.67*108 A100 GPU 所需数量 135031 A100 GPU 市场空间（亿元）117.48 资料来源：英伟达官网，Efficient Large-Scale Language Model Training on GPU Clusters Using Megatron-LM，Twitter，Similar Web，中关村在线，安信证券研究中心 图图17.17.下游企业拥有英伟达下游企业拥有英伟达 A100 GPU 数量（数量（截止至截止至 2022）资料来源：tateof.AI，安信证券研究中心 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 1.6.1.6.GPTGPT-4 4 模型算力需求模型算力需求扩增扩增，架构升级架构升级降本降本增效增效未来可期未来可期 根据 OpenAI 官网显示，目前 GPT-4 每 4 小时只能处理 100 条消息，且并没有开放图片识别功能。大模型升级带来的运算需求逐渐加码，且可推测目前算力已处于供不应求状态。多模态拓展，多模态拓展，图片识别算力图片识别算力需求需求升级十倍升级十倍以上以上。关于从图片到 token 的转换方式，OpenAI 未公布 GPT-4 的模型参数,假设 GPT-4 处理图片视觉任务使用 VisionTransformer 模型（ViT），则输入图片尺寸必须为 224224（ViT-B/16 版本）。根据 2021 年 ICLR 论文，模型原理大致为把一张图片分成 nxn 个 Patch，每一个 Patch 作为一个 Token。即把一张 2242243 的图片，切分为 1616 大小的 Patch，每个 Patch 是三通道小图片，得到 16163=768 个 token并作为向量输入。相较之下，根据前文 GPT-3 部分假设，假设每个文字问题 50-100 词，即67-133token。我们可以粗略我们可以粗略推论推论，图像识别的所需算力是文字推理部分所需算力的十倍以，图像识别的所需算力是文字推理部分所需算力的十倍以上级别。上级别。图图18.18.Vision Transformer 模型对图片进行切割输入模型对图片进行切割输入 资料来源：ICLR，安信证券研究中心 编译器性能升级编译器性能升级,带动带动大模型大模型产品加速迭代。产品加速迭代。随着 2023 年 3 月 15 日 Pytorch2.0 正式版的发布，编译器的性能有大幅提升。Pytorch 作为主流深度学习框架，用于构建及训练深度学习模型。Pytorch2.0 正式版包含的新高性能 TransformAPI 能使 GPT-3 等使用的先进transformer 模型的训练和部署更加容易、快速。根据 PyTorch 基金会数据，在 Nvidia A100 GPU 上使用 PyTorch 2.0 对 163 个开源模型进行的基准测试，其中包括图像分类、目标检测、图像生成，以及各种 NLP 任务，2.0 版本的编译时间比 1.0 提高 43%。我们认为，编译器性我们认为，编译器性能的提升带动能的提升带动 A AI I 大模型编译时间缩短，新产品大模型编译时间缩短，新产品推出进展或将超预期推出进展或将超预期。同时我们认为，目前模型的计算成本高，参数量大，长期看模型架构的升级将缩小训练成本，同时我们认为，目前模型的计算成本高，参数量大，长期看模型架构的升级将缩小训练成本，并并拓宽边缘设备等部署场景拓宽边缘设备等部署场景，对算力的需求有望从单模型，对算力的需求有望从单模型所需所需芯片价值量高的芯片价值量高的推演推演转变为应转变为应用场景快速拓展的量的增长用场景快速拓展的量的增长。（1）根据 Nature2023 年 3 月 8 日文章，有观点认为，更大参数量的模型只是在回答训练数据相关范围的查询上表现更好，并不具备获得回答新问题的更优能力。过往几年，AI 大模型的训练使用更高的算力和参数量，但一些小型性能好的模型涌现，在训练中用了更高数据。具体而言，2023 年 2 月 Meta 发布 LLaMA 小参数模型，130 亿参数但训练量多达 1.4 万亿个，表现优于 GPT-3。而同年 3 月 14 日，斯坦福发布基于LLaMA 的 AIpaca7B 微调模型，其 52000 个指令的 OpenAI API 总成本不到 500 美元；微调过程在云计算平台使用 8 个 A100 80GB GPU，用时 3 小时，成本约 100 美元。测试结果表明AIpaca7B 性能和其指令资料来源的 GPT-3 模型相近。长期来看，大模型有望向规模更小、更智能高效的方向演进。（2）多模态方面，举例说明，根据清华大学 2021 年论文，ViT 的最终预测仅基于信息最丰富 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 的 token 的一个子集，该子集足以进行图像准确识别，论文提出的动态 token 稀疏化框架可以理解为轻量化预测模块，估计每个 token 的重要性，从而动态删除冗余 token，其框架的结论减少了 31-37%FLOPS，提升 40%以上吞吐量，同时精度下降小于 5%。图图19.19.AI 大大模型模型的的参数规模持续加速攀升参数规模持续加速攀升 资料来源：Nature，安信证券研究中心 图图20.20.小参数模型小参数模型逐渐逐渐有出色表现有出色表现 资料来源：Nature，安信证券研究中心 1.7.1.7.英英伟达引领硬件端产品升级，国产伟达引领硬件端产品升级，国产 G GPUPU 静待花开静待花开 大大 GPUGPU 优势在于通过并行计算实现大量重复性计算。优势在于通过并行计算实现大量重复性计算。GPGPU（General Purpose GPU）即通用GPU，能够帮助 CPU 进行非图形相关程序的运算。在类似的价格和功率范围内，GPU 能提供比 CPU 高得多的指令吞吐量和内存带宽。GPGPU 架构设计时去掉了 GPU 为了图形处理而设计的加速硬件单元，保留了 GPU 的 SIMT(Single Instruction Multiple Threads)架构和通用计算单元，通过 GPU 多条流水线的并行计算来实现大量计算。所以基于 GPU 的图形任务无法直接运行在 GPGPU 上，但对于科学计算，AI 训练、推理任务（主要是矩阵运算）等通用计算类型的任务仍然保留了 GPU 的优势，即高效的搬运和运算有海量数据的重复性任务。目前主要用于例如物理计算、加密解密、科学计算以及比特币等加密货币的生成。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图21.21.CPU 和和 GPU 架构对比架构对比 资料来源：腾讯技术工程，安信证券研究中心 表表7 7：GPUGPU 发展历程发展历程 时间时间 类型类型 相关标准相关标准 代表产品代表产品 基本特征基本特征 意义意义 80 年代 图形显示 CGA.VGA IBM 5150 光栅生成器 最早图形显示控制器 80 年代末 2D 加速 GDl,DirectFB S3 86C911 2D 图元加速 开启 2D 图形硬件加速时 90 年代初 部分 3D 加速 OpenGL(1.14.1),DirectX(6.0-11)3DLabs Glint300SX 硬件 T&L 第一颗用于PC的3D图形加速芯片 90 年代后期 固定管线 NVIDIA GeForce256 shader 功能固定 首次提出 GPU 概念 20042010 统一渲染 NVIDIA G80 多功能 shader CUDA 与 G80 一同发布 2011至今 通用计算 CUDA,Open CL1.22.0 NVIDIA TESLA 完成与图形处理无关的科学计算 NVIDIA 正式将用于计算的GPU 产品线独立出采 资料来源：半导体行业观察，安信证券研究中心 英伟达英伟达 CUDACUDA 架构引领架构引领 GPGPUGPGPU 开发市场，算力底座筑造核心护城河。开发市场，算力底座筑造核心护城河。随着超算等高并发性计算的需求不断提升，英伟达以推动 GPU 从专用计算芯片走向通用计算处理器为目标推出了GPGPU，并于 2006 年前瞻性发布并行编程模型 CUDA，以及对应工业标准的 OpenCL。CUDA 是英伟达的一种通用并行计算平台和编程模型，它通过利用图形处理器(GPU)的处理能力，可大幅提升计算性能。CUDA 使英伟达的 GPU 能够执行使用 C、C 、Fortran、OpenCL、DirectCompute 和其他语言编写的程序。在 CUDA 问世之前，对 GPU 编程必须要编写大量的底层语言代码；CUDA 可以让普通程序员可以利用 C 语言、C 等为 CUDA 架构编写程序在 GPU平台上进行大规模并行计算，在全球 GPGPU 开发市场占比已超过 80%。GPGPUGPGPU 与与 CUDACUDA 组成的组成的软硬件底座，构成了英伟达引领软硬件底座，构成了英伟达引领 AIAI 计算计算及数据中心领域及数据中心领域的根基。的根基。通过与云通过与云计算计算平台平台的的集成，集成，C CUDAUDA 可在未购买可在未购买 GPUGPU 硬件的基础上提供强大计算能力。硬件的基础上提供强大计算能力。例如，假设客户需要训练一个深度学习模型需要大量的计算资源和时间，通过在 AWS 上租用一个带有NVIDIA GPU 的实例，并在该实例上安装 CUDA，客户可以使用 CUDA API 和库来利用 GPU 的计算能力运行计算密集型工作负载，从而可以无需购买GPU硬件并快速完成训练任务。除了AWS，其他云计算提供商如 Microsoft Azure、Google Cloud Platform 等也提供了与 CUDA 集成的服务。这些服务可以为客户提供强大的 GPU 计算能力，从而加速计算密集型工作负载的处理速度。GPUGPU 架构升级过程架构升级过程计算能力不断强计算能力不断强化化，HopperHopper 架构适用于高性能计算（架构适用于高性能计算（HPCHPC）和）和 AIAI 工作负载工作负载。英伟达在架构设计上，不断加强 GPU 的计算能力和能源效率。在英伟达 GPU 架构的演变中，从最先 Tesla 架构，分别经过 Fermi、Kepler、Maxwell、Pascal、Volta、Turing、Ampere至发展为今天的 Hopper 架构。以 Pascal 架构为分界点，自 2016 年后英伟达逐步开始向深度学习方向演进。根据英伟达官网，P Pascalascal 架构，架构，与上一代 Maxwell 相比，神经网络训练速 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 度提高 12 倍多，并将深度学习推理吞吐量提升了 7 倍。VoltaVolta 架构，架构，配备 640 个 Tensor 内核增强性能，可提供每秒超过 100 万亿次（TFLOPS）的深度学习性能，是上一代 Pascal 架构的 5 倍以上。TuringTuring 架构架构，配备全新 Tensor Core，每秒可提供高达 500 万亿次的张量运算。AmpereAmpere 架构，架构，采用全新精度标准 Tensor Float 32（TF32），无需更改任何程序代码即可将AI 训练速度提升至 20 倍。最新最新 HopperHopper 架构架构是第一个真正异构加速平台是第一个真正异构加速平台，采用台积电 4nm 工艺，拥有超 800 亿晶体管，主要由 Hopper GPU、Grace CPU、NVLINK C2C 互联和 NVSwitch 交换芯片组成，根据英伟达官网介绍，其性能相较于上一代 Megatron 530B 拥有 30 倍 AI 推理速度的提升。图图22.22.GPU 架构演变历程架构演变历程 资料来源：汽车人参考，安信证券研究中心 图图23.23.Grace Hopper 超级芯片示意图超级芯片示意图 资料来源：英伟达官网，安信证券研究中心 AMDAMD 数据中心领域布局全面，形成数据中心领域布局全面，形成 CPU GPU FPGA DPUCPU GPU FPGA DPU 产品矩阵。产品矩阵。与英伟达相比，AMD 在服务器端 CPU 业务表现较好，根据 Passmark 数据显示，2021 年 Q4 AMD EPYC 霄龙系列在英特尔垄断下有所增长，占全球服务器 CPU 市场的 6%。依据 CPU 业务的优势，AMD 在研发 GPGPU 产品时推出 Infinity Fabric 技术，将 EPYC 霄龙系列 CPU 与 Instinct MI 系列 GPU 直接相连，实现一致的高速缓存，形成协同效应。此外，AMD 分别于 2022 年 2 月、4 月收购 Xilinx 和Pensando，补齐 FPGA 与 DPU 短板，全面进军数据中心领域。软件方面，软件方面，AMDAMD 推出推出 ROCmROCm 平台打造平台打造 CDNACDNA 架构，但无法替代英伟达架构，但无法替代英伟达 CUDACUDA 生态。生态。AMD 最新的面向 GPGPU 架构为 CDNA 系列架构，CDNA 架构使用 ROCm 自主生态进行编写。AMD 的 ROCm 生态采取 HIP 编程模型，但 HIP 与 CUDA 的编程语法极为相似，开发者可以模仿 CUDA 的编程方式 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 为 AMD 的 GPU 产品编程，从而在源代码层面上兼容 CUDA。所以从本质上来看，ROCm 生态只是借用了 CUDA 的技术，无法真正替代 CUDA 产生壁垒。表表8 8：AMDAMD GPGPUGPGPU 相关产品一览相关产品一览 系列系列 产品产品 主要参数主要参数 Instinct MI 系列 GPU MI50 7nm Vega20 架构，3840 个流处理器，32GB 显存，1024GB/s 带宽，单精度 13.3T MI60 7nm Vega20 架构，4096 个流处理器，32GB 显存，1024GB/s 带宽，单精度 14.75T MI100 7nm CDNA 架构，7680 个流处理器，32GB 显存，1228.8GB/s 带宽，单精度 23.1T MI210 6nm CDNA2 架构，6656 个流处理器，64GB 显存，1638.4GB/s 带宽，单精度 22.6T MI250 6nm CDNA2 架构，13312 个流处理器，128GB 显存，3276.8GB/s 带宽，单精度 45.3T MI250X 6nm CDNA2 架构，14080 个流处理器，128GB 显存，3276.8GB/s 带宽，单精度 47.9T 资料来源：AMD 官网，安信证券研究中心 图图24.24.ROCmROCm 5.05.0 生态技术生态技术 资料来源：AMD 官网，安信证券研究中心 前瞻性布局前瞻性布局 AIAI 和云计算领域，英伟达独占鳌头。和云计算领域，英伟达独占鳌头。回顾英伟达发展历程，在传统游戏业务外，公司始终关注数据中心业务布局：英伟达早在 2006 年便推出 CUDA 架构，提高 GPU 解决复杂计算的能力；2007 年推出专为高性能计算设计的 Tesla 系列 GPU 产品，此后开始快速迭代，性能不断提升，至今已发展出 8 个架构；2016 年推出世上首款台式超级计算机 DGX-1，主要应用于 AI 领域；2019 年收购 Mellanox，降低云数据中心的运营成本。与 AMD、英特尔相比，英伟达在 AI 计算领域独占鳌头：在 2020 年全球 TOP500 超级计算机榜单中，有 333 台超级计算机采用了英伟达的技术，占总数的 66.6%，英伟达的统治地位可见一斑。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图25.25.英伟达发展历程英伟达发展历程 资料来源：英伟达官网，安信证券研究中心 图图26.26.2017-2020 年年英伟达技术在英伟达技术在 TOP500 超算的占比超算的占比 资料来源：英伟达官网，安信证券研究中心 软硬件共同布局形成生态系统，造就英伟达核心技术壁垒。软硬件共同布局形成生态系统，造就英伟达核心技术壁垒。硬件端：硬件端：基于基于 GPUGPU、DPUDPU 和和 CPUCPU 构建英伟达加速计算平台构建英伟达加速计算平台生态：生态：（1）主要产品 Tesla GPU 系列迭代速度快，从 2008 年至 2022 年，先后推出 8 种 GPU 架构，平均两年多推出新架构，半年推出新产品。超快的迭代速度使英伟达的 GPU 性能走在 AI 芯片行业前沿，引领人工智能计算领域发生变革。（2）DPU 方面，英伟达于 2019 年战略性收购以色列超算以太网公司 Mellanox，利用其InfiniBand（无限带宽）技术设计出 Bluefield 系列 DPU 芯片，弥补其生态在数据交互方面的不足。InfiniBand 与以太网相同，是一种计算机网络通信标准，但它具有极高的吞吐量和极低的延迟，通常用于超级计算机的互联。英伟达的 Bluefield DPU 芯片可用于分担 CPU 的网络连接算力需求，从而提高云数据中心的效率，降低运营成本。（3）CPU 方面，自主设计 Grace CPU 并推出 Grace Hopper 超级芯片，解决内存带宽瓶颈问题。采用 x86 CPU 的传统数据中心会受到 PCIe 总线规格的限制，CPU 到 GPU 的带宽较小，计算效率受到影响；而 Grace Hopper 超级芯片提供自研 Grace CPU GPU 相结合的一致内存模型，从而可以使用英伟达 NVLink-C2C 技术快速传输，其带宽是第 5 代 PCIe 带宽的 7 倍，极大提高了数据中心的运行性能。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表9 9：英伟达英伟达 AIAI 相关产品一览相关产品一览 系列系列 产品产品 功能功能 主要参数主要参数 Tesla GPU P100 进行 AI 领域高性能计算 Pascal 架构，3584 个 CUDA 核心，16GB 显存，732GB/s 带宽，单精度 10.6T P4 Pascal 架构，3584 个 CUDA 核心，8GB 显存，192GB/s 带宽，单精度 5.5T V100 Volta 架构，5120 个 CUDA 核心，32GB 显存，1134GB/s 带宽，单精度 16.4T T4 Turing 架构，2560 个 CUDA 核心，16GB 显存，300GB/s 带宽，单精度 8.1T A100 Ampere 架构，6912 个 CUDA 核心，80GB 显存，2039GB/s 带宽，单精度 19.5T H100 Hopper 架构，7296 个 CUDA 核心，80GB 显存，3.35TB/s 带宽，单精度 60T DGX DGX-1 针对企业和组织的大规模 AI 基础架构，一站式超级计算机 8 块 V100 GPU，双路英特尔至强 E5-2698 CPU，512GB DDR4 DGX-2 16 块 V100 GPU，双路英特尔至强 8168 CPU，1.5TB 内存 DGX-A100 8 块 A100 GPU，双路 AMD Rome 7742 CPU，2TB内存 DGX-H100 8 块 H100 GPU，双路 x86 CPU，2TB 内存 Grace CPU Grace CPU 超高内存带宽，专为搭载英伟达 GPU的数据中心而设计 144 个 Arm Neoverse V2 核心，1TB 带宽，封装密度是 DIMM 的两倍 Grace Hopper 适用于大规模 AI 和 HPC 应用，提供CPU GPU 相结合的一致内存模型 900 GB/s 一致性接口，比 PCIe 5.0 快 7 倍 Bluefield DPU Bluefield-2 DPU 为云端、数据中心或边缘计算等环境中的各种工作负载提供安全加速 速度 100GB/s 双端口或 200GB/s 单端口，8GB/16GB DDR4 Bluefield-3 DPU 速度最高 400GB/s，1/2/4 个端口，16GB DDR5 资料来源：英伟达官网，安信证券研究中心 图图27.27.英伟达产品规划图英伟达产品规划图 资料来源：英伟达官网，安信证券研究中心 相较于相较于 A A100 100 GPUGPU，H H100100 性能再次大幅提升。性能再次大幅提升。在 H100 配备第四代 Tensor Core 和 Transformer引擎（FP8 精度），同上一代 A100 相比，AI 推理能力提升 30 倍。其核心采用的是 TSMC 目前最先进的 4nm 工艺，H100 使用双精度 Tensor Core 的 FLOPS 提升 3 倍。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 表表1010：NvidiaNvidia A A100 100 GPUGPU 和和 H H100 100 GPUGPU 规格对比规格对比 规格规格 A A100 100 SXMSXM A A100 100 PCIPCIe e H H100 SXM100 SXM H H100 PCIe100 PCIe FP64 9.7 TFLOPS 34 TFLOPS 26 TFLOPS FP64 Tensor Core 19.5 TFLOPS 67 TFLOPS 51 TFLOPS FP32 19.5 TFLOPS 67 TFLOPS 51 TFLOPS TF32 156 TFLOPS|312 TFLOPS*989 TFLOPS*756 TFL0PS*BFLOAT16 Tensor Core 312 TFLOPS|624 TFLOPS*1979 TFLOPS*l513 TFLOPS*FP16 Tensor Core 312 TFLOPS|624 TFLOPS*1979 TFLOPS*l513 TFLOPS*FP8 Tensor Core-3958 TFLOPS*3026 TFLOPS*INT8 Tensor Core 624 TOPS|1248 TOPS 3958 TOPS*3026 TOPS*GPU 显存 8OGB HBM2e 80GB HBM 80GB 80GB GPU 显存带宽 2039 GB/s 1935 GB/s 3.35 TB/S 2 TB/s 解码器-7 NVDEC 7 JPEG 7 NVDEC 7 JPEG 最大热设计功率（TDP）400W 300W 700W（可配置）300-350W（可配置）多实例 GPU 最大为 7 MIG 10GB 最大为 7 MIG 5G8 最多 7 个 MIG 每个 10GB 互连 NVLink:600 GB/s PCle4.0:64 GB/s NVIDIA R NVLink R桥接器 2 块 GPU:600GB/s PCle 4.0:64 GB/s NVLink:900GB/S PCIe 5.0:128GB/S NVLink:600GB/S PCIe 5.0:I28GB/S 资料来源：英伟达官网，安信证券研究中心（注：*采用稀疏技术显示。在不采用稀疏技术的情况下，规格降一半）表表1111：NvidiaNvidia 计算卡进化历程计算卡进化历程 训练训练 K K4040 M M4040 P P100100 V V100100 A A100100 发布时间发布时间 2013.11 2015.11 2016.4 2017.05 2020.05 架构架构 Kepler Maxwell Pascal Volta Ampere 制程制程 28nm 28nm 16nm 12nm 7nm 晶体管数量晶体管数量 71 亿 80 亿 153 亿 211 亿 510 亿 Die SizeDie Size 551mm2 601mm2 610mm2 815mm2 826mm2 最大功耗最大功耗 235W 250W 300W 300W 400W S Streaming treaming MultiprocessorsMultiprocessors 15 24 56 80 108 T Tensor Coresensor Cores NA NA NA 640 432 F FP64 CUDA CoresP64 CUDA Cores 960 960 1792 2560 3456 F FP32 CUDA CoresP32 CUDA Cores 2880 3072 3584 5120 6912 F FP32 P32 峰值算力峰值算力 5.04 TFLOPS 6.08 TFLOPS 10.6 TFLOPS 15.7 TFLOPS 19.5 TFLOPS 稀疏稀疏 T Tensor Core ensor Core FP32FP32 峰值算力峰值算力 NA NA NA NA 312TFLOPS 资料来源：英伟达官网，安信证券研究中心 国内国内 GPGPUGPGPU 生态起步生态起步较较晚，国产晚，国产 GPUGPU 亟待补位。亟待补位。根据华为 2021 年9 月发布的 智能世界 2030报告，人类将于 2030 年进入 YB 数据时代，通用算力相较 2020 年增长 10 倍、人工智能算力 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 增长 500 倍。在算力需求快速增长的进程中，国产 GPU 正面临机遇与挑战并存的局面。目前，国产 GPU 厂商的核心架构多为自研，难度极高，需投入海量资金以及高昂的人力和时间成本。由于我国 GPU 行业起步较晚，缺乏相应生态，目前同国际一流厂商仍存在较大差距。在中美摩擦加剧、经济全球化逆行的背景下，以海光信息、天数智芯、壁仞科技和摩尔线程等为代表的国内 GPU 厂商进展迅速，国产 GPU 自主可控未来可期。表表1212：国产国产 G GPUPU 厂商情况厂商情况 公司名称 成立时间 核心产品 海光信息海光信息 2014 年 DCU 8000 系列 天数智芯天数智芯 2015 年 天垓 100、智铠 100 壁仞科技壁仞科技 2019 年 壁砺TM100P、壁砺TM104P 摩尔线程摩尔线程 2020 年 MTT S80、MTT S50、MTT S3000 景嘉微景嘉微 2006 年 JM5、JM7、JM9 系列 沐曦集成电路沐曦集成电路 2020 年 MXN、MXC、MXG 芯瞳半导体芯瞳半导体 2019 年 GenBu01 龙芯龙芯中科中科 2010 年 龙芯 7A1000、7A2000 芯动科技芯动科技 2007 年 风华系列 GPU 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 表表1313：国产国产 GPUGPU 与国际与国际 GPUGPU 参数对比参数对比 厂商厂商 海光海光 NVIDIA AMD 品牌品牌 深算一号 A100 MI100 生产工艺生产工艺 7nm 7nm 7nm 核心数量核心数量 4096(64CUs)2560 CUDA processors 640 Tensor processors 120CUs 内核频率内核频率 Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.7GHz(FP32)Up to 1.53Ghz Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.7Ghz(FP32)显存容量显存容量 32GB HBM2 80GB HBM2e 32GB HBM2 显存位宽显存位宽 4096 bit 5120 bit 4096bit 显存频率显存频率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 显存带宽显存带宽 1024 GB/s 2039 GB/s 1228 GB/s TDPTDP 350W 400W 300W CPUCPU toto GPUGPU 互联互联 PCIe Gen4 x16 PCIe Gen4 x16 PCIe GEN4 x16 GPUGPU t to GPUo GPU 互联互联 xGMI x 2 Up to 184 GB/s NVLink up to 600 GB/s Infinity Fabric x3 up to 276 GB/s 资料来源：中国计量科学研究院，海光信息招股书，安信证券研究中心 2.2.大算力场景遇到的问题及解决途径大算力场景遇到的问题及解决途径 2.1.2.1.“内存墙”、“功耗墙”等掣肘“内存墙”、“功耗墙”等掣肘 A AI I 的算力发展的算力发展 “存”“算”性能失配，内存墙导致访存时延高，效率低。“存”“算”性能失配，内存墙导致访存时延高，效率低。内存墙，指内存的容量或传输带宽有限而严重限制 CPU 性能发挥的现象。内存的性能指标主要有“带宽”(Bandwidth)和“等待时间”(Latency)。近 20 年间，运算设备的算力提高了 90000 倍，提升非常快。虽然存储器从 DDR 发展到 GDDR6x，能够用于显卡、游戏终端和高性能运算，接口标准也从 PCIe1.0a 升级到 NVLink3.0，但是通讯带宽的增长只有 30 倍，和算力相比提高幅度非常缓慢。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图28.28.存储计算“剪刀差”存储计算“剪刀差”资料来源：OneFlow 公司公众号，安信证券研究中心 冯诺依曼架构下，数据传输导致严重的功耗损失。冯诺依曼架构下，数据传输导致严重的功耗损失。冯诺依曼架构要求数据在存储器单元和处理单元之间不断地“读写”，这样数据在两者之间来回传输就会消耗很多的传输功耗。根据英特尔的研究表明，当半导体工艺达到 7nm 时，数据搬运功耗高达 35pJ/bit，占总功耗的63.7%。数据传输造成的功耗损失越来越严重，限制了芯片发展的速度和效率，形成了“功耗墙”问题。图图29.29.冯诺依曼架构下的数据传输冯诺依曼架构下的数据传输 资料来源：中国科学信息科学，安信证券研究中心 A AI I 模型参数量极速扩大，模型参数量极速扩大，G GPUPU 内存内存增长速度增长速度捉襟见肘捉襟见肘。在 GPT-2 之前的模型时代，GPU 内存还能满足 AI 大模型的需求。近年来，随着 Transformer 模型的大规模发展和应用，模型大小每两年平均增长了 240 倍。GPT-3 等大模型的参数增长已经超过了 GPU 内存的增长。传统的设计趋势已经不能适应当前的需求，芯片内部、芯片之间或 AI 加速器之间的通信成为了 AI训练的瓶颈。AI 训练不可避免地遇到了“内存墙”问题。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图图30.30.AI 模型大小增长与模型大小增长与 GPU 内存增长内存增长 资料来源：OneFlow 公司公众号，安信证券研究中心 AIAI 模型模型运算量增长速度不断加快，推动运算量增长速度不断加快，推动硬件算力增长。硬件算力增长。预训练技术的进步导致了各领域模型计算量的快速增长，大约每两年就要增加 15 倍。而 Transformer 类模型的运算量更是每两年就要增加 750 倍。这种近乎指数的增长趋势促使 AI 硬件的研发方向发生变化，需要更高的峰值算力。当前的研究为了实现更高的算力，甚至不惜简化或者优化其他部分组件，例如内存的分层架构，将 DRAM 容量用于需要高性能访问的热数据，将容量层用于处理需要大容量但性能要求不那么高的任务，以适应不同的数据类型、用例、技术需求和预算限制，适用于 AI、ML 和 HPC 等众多应用场景，能帮助企业以经济高效的方式满足内存需求。图图31.31.AI 模型计算量增长速度模型计算量增长速度 资料来源：OneFlow 公司公众号，安信证券研究中心 2.2.2.2.“内存墙”、“功耗墙”等问题解决路径“内存墙”、“功耗墙”等问题解决路径 2.2.1.2.2.1.存算一体技术：以存算一体技术：以 SRAMSRAM、RRAMRRAM 为主的新架构，为主的新架构，大算力领域优势大大算力领域优势大 存算一体存算一体在存储器中嵌入计算能力，以新在存储器中嵌入计算能力，以新的的运算架构进行乘加运算运算架构进行乘加运算。存算一体是一种以数据为中心的非冯诺依曼架构，它将存储功能和计算功能有机结合起来，直接在存储单元中处理数据。存算一体通过改造“读”电路的存内计算架构，可以直接从“读”电路中得到运算结果，并将结果“写”回存储器的目标地址，避免了在存储单元和计算单元之间频繁地转移数据。存算一体减少了不必要的数据搬移造成的开销，不仅大幅降低了功耗（降至 1/101/100），还可以利用存储单元进行逻辑计算提高算力，显著提升计算效率。它不仅适用于 AI 计算，也适用于感存算一体芯片和类脑芯片，是未来大数据计算芯片架构的主流方向。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图32.32.冯诺依曼架构冯诺依曼架构 vs 存算一体架构存算一体架构 资料来源：九章智驾，安信证券研究中心 存算一体技术可分为查存计算存算一体技术可分为查存计算、近存计算、存内计算和存内逻辑、近存计算、存内计算和存内逻辑，提供多种方式解决内存墙，提供多种方式解决内存墙问题问题。查存计算查存计算：早期技术，在存储芯片内部查表来完成计算操作。近存计算：近存计算：早已成熟，计算操作由位于存储区域外部的独立计算芯片/模块完成。典型代表是 AMD 的 Zen 系列 CPU，以及封装 HBM 内存（包括三星的 HBM-PIM）与计算模组（裸Die）的芯片。存内计算：存内计算：计算操作由位于存储芯片/区域内部的独立计算单元完成，存储和计算可以是模拟或数字的。典型代表是 Mythic、千芯科技、闪亿、知存、九天睿芯等。存内逻辑：存内逻辑：通过在内部存储中添加计算逻辑，直接在内部存储执行数据计算。典型代表包括 TSMC（在 2021 ISSCC 发表论文）和千芯科技。图图33.33.四种存算一体架构对比四种存算一体架构对比 资料来源：清华大学微电子所，安信证券研究中心 SRAMSRAM、R RRAMRAM 是存算一体介质的主流研究方向。是存算一体介质的主流研究方向。存算一体的成熟存储器有几种，比如 NOR FLASH、SRAM、DRAM、RRAM、MRAM 等 NVRAM。FLASH 是非易失性存储，成本低，可靠性高，但制程有瓶颈。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 SRAM 速度快，能效比高，在存内逻辑技术发展后有高能效和高精度的特点。DRAM 容量大，成本低，但速度慢，需要不断刷新电力。新型存储器 PCAM、MRAM、RRAM 和 FRAM 也适用于存算一体。其中 RRAM 在神经网络计算中有优势，是下一代存算一体介质的主流方向之一。除了 SRAM 之外，RRAM 也是未来发展最快的新型存储器之一，它结构简单，速度高，但材料不稳定，工艺还需 2-5 年才能成熟。表表1414：不同存储器介质对比不同存储器介质对比 存储器类型存储器类型 优势优势 不足不足 适合场景适合场景 SRAM(数字模式)能效比高，高速高精度，对噪声不敏感，工艺成熟先进，适合 IP化 存储密度略低 大算力、云计算、边缘计算 SRAM(模拟模式)能效比高，工艺成熟先进 对 PVT 变化敏感，对信噪比敏感，存储密度略低 小算力、端侧、不要求待机功耗 各类 NVRAM（包括RRAM/MRAM 等）能效比高，高密度，非易失，低漏电 对 PVT 变化敏感，有限写次数，相对低速，工艺良率尚在爬坡中 小 算 力、端 侧/边 缘Inference、待机时间长的场景力 Flash 高密度低成本，非易失，低漏电 对 PVT 变化敏感，精度不高，工艺迭代时间长 小算力、端侧、低成本、待机时间长的场景 DRAM 高存储密度，整合方案成熟 只能做近存计算，速度略低，工艺迭代慢 适合现有冯氏架构向存算过渡 资料来源：陈巍谈芯，安信证券研究中心 存算一体有着广泛的应用场景，在不同大小设备上均有需求存算一体有着广泛的应用场景，在不同大小设备上均有需求。从技术领域来看，存算一体可以应用于：（1）AI 和大数据计算：将 AI 计算中大量乘加计算的权重部分存在存储单元中，从而在读取的同时进行数据输入和计算处理，在存储阵列中完成卷积运算。（2）感存算一体：集传感、储存和运算为一体构建感存算一体架构，在传感器自身包含的 AI存算一体芯片上运算，来实现零延时和超低功耗的智能视觉处理能力。（3）类脑计算：使计算机像人脑一样将存储和计算合二为一，从而高速处理信息。存算一体天然是将存储和计算结合在一起的技术，是未来类脑计算的首选和产品快速落地的关键。从应用场景来分，存算一体可以适用于各类人工智能场景和元宇宙计算，如可穿戴设备、移动终端、智能驾驶、数据中心等。（1）针对端侧的可穿戴等小设备，对成本、功耗、时延难度很敏感。端侧竞品众多，应用场景碎片化，面临成本与功效的难题。存算一体技术在端侧的竞争力影响约占 30%。（例如 arm占 30%，降噪或 ISP 占 40%，AI 加速能力只占 30%）（2）针对云计算和边缘计算的大算力设备，是存算一体芯片的优势领域。存算一体在大算力领域的竞争力影响约占 90%。传统存储大厂纷纷入局，新兴公司不断涌现传统存储大厂纷纷入局，新兴公司不断涌现。（1）国外方面，三星电子在多个技术路线进行尝试，发布新型 HBM-PIM（存内计算）芯片、全球首个基于 MRAM（磁性随机存储器）的存内计算研究等。台积电在 ISSCC 2021 上提出基于数字改良的 SRAM 设计存内计算方案。英特尔也早早提出近内存计算战略，将数据在存储层级向上移动，使其更接近处理单元进行计算。（2）国内方面，阿里达摩院成功研发全球首款基于 DRAM 的 3D 键合堆叠存算一体芯片，可突破冯 诺依曼架构的性能瓶颈。千芯科技是可重构存算一体 AI 芯片的领导者和先驱，核心产品包括高算力低功耗的存算一体 AI 芯片/IP 核（支持多领域多模态人工智能算法）。后摩智能致力于突破智能计算芯片性能及功耗瓶颈，其提供的大算力、低功耗的高能效比芯片及解决方案，可应用于无人车、泛机器人等边缘端，以及云端推荐、图像分析等云端推理场景。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 表表1515：云和边缘大算力企业对比云和边缘大算力企业对比 企业名称企业名称 标识 场景 架构类型 存储器类型 主力产品 算力(TOPS)其他 亿铸科技亿铸科技 边缘为主大算力(ADAS)全数字存算一体 RRAM 未公布 未公布 上海 千芯科技千芯科技 云和边缘大算力 存内计算/存内逻辑 RRAM/SRAM 云计算卡 G40710E、G41210E、F11610E、F12010 1000-4000INT8 北京，最早支持多实例(虚拟化)计算的存算一体架构 后摩智能后摩智能 边缘为主大算力(ADAS)模拟存内计算 SRAM/MRAM/RRAM 智能驾驶芯片 20TOPS 上海 中科声龙中科声龙 云为主大算力 近存计算 SRAM 矿机 北京 d d-MatrixMatrix Transformer 加速 近存 or 存内 SRAM 计算卡 未公布 结合 Chiplet 资料来源：陈巍谈芯，安信证券研究中心 表表1616：端和边缘小算力企业对比端和边缘小算力企业对比 企业名称企业名称 标识 场景 架构类型 存储器类型 主力产品 算力(TOPS)其他 闪易半导体闪易半导体/闪亿闪亿 端侧小算力 模拟存内计算 闪存/自主核心工艺 语音/图像 HEXA01 未公布能效比明显优于某家 陈大同投资产品量产 MythicMythic 边缘小算力 模拟存内计算 闪存 MP10304 100 SST/CypressSST/Cypress 端侧小算力 模拟存内计算 闪存/SF memBrainIP 核 未公布 2017 年设计memBrain 技术 知存科技知存科技 端侧小算力 模拟存内计算 闪存/SF 语音 WTM2101 0.05INT8(50GOPS）使用了 SST 工艺单元，产品量产 每刻深思每刻深思 端侧小算力 模拟存内计算 SRAM 未公布 感存算一体 九天睿芯九天睿芯 端侧小算力 模拟存内计算 SRAM 图像 ADA20X 0.3-200INT8 感存算一体 恒烁半导体恒烁半导体 端侧小算力 模拟存内计算 闪存/ETOX CiNOR 未公布 已 IPO 上市 新忆科技新忆科技 端侧小算力 模拟存内计算 RRAM xuanwu 未公布 智芯科智芯科 端侧小算力 模拟存内计算 SRAM 语音 AT660 x 未公布 苹芯科技苹芯科技 端侧小算力 存内计算 SRAM 图像 PIMCHIP-S200、语音 PIMCHIP-S100 未公布 资料来源：陈巍谈芯，安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.H HBMBM 技术：高吞吐高带宽，技术：高吞吐高带宽，A AI I 带动需求激增带动需求激增 HBMHBM（High Bandwidth MemoryHigh Bandwidth Memory）意为高带宽存储器，是一种硬件存储介质）意为高带宽存储器，是一种硬件存储介质，是高性能，是高性能 G GPUPU 的的核心组件核心组件。HBM 具有高吞吐高带宽的特性，受到工业界和学术界的关注。它单颗粒的带宽可以达到 256 GB/s，远超过 DDR4 和 GDDR6。DDR4 是 CPU 和硬件处理单元的常用外挂存储设备，但是它的吞吐能力不足以满足当今计算需求，特别是在 AI 计算、区块链和数字货币挖矿等大数据处理访存需求极高的领域。GDDR6 也比不上 HBM，它单颗粒的带宽只有 64 GB/s，是HBM 的 1/4。而 DDR4 3200 需要至少 8 颗粒才能提供 25.6 GB/s 的带宽，是 HBM 的 1/10。H HBMBM 使用多根数据线实现高带宽使用多根数据线实现高带宽，完美解决传统存储效率低的问题，完美解决传统存储效率低的问题。HBM 的核心原理和普通的 DDR、GDDR 完全一样，但是 HBM 使用多根数据线实现了高带宽。HBM/HBM2 使用 1024 根数据线传输数据，作为对比，GDDR 是 32 根，DDR 是 64 根。HBM 需要使用额外的硅联通层，通过晶片堆叠技术与处理器连接。这么多的连接线保持高传输频率会带来高功耗。因此 HBM 的数据传输频率相对很低，HBM2 也只有 2 Gbps，作为对比，GDDR6 是 16 Gbps，DDR4 3200 是3.2 Gbps。这些特点导致了 HBM 技术高成本，容量不可扩，高延迟等缺点。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图34.34.HBM 设计结构设计结构 资料来源：AMD 官网，安信证券研究中心 图图35.35.GDDR5 vs HBM 资料来源：AMD 官网，安信证券研究中心 H HBMBM 可以被广泛的应用到汽车高带宽存储器，可以被广泛的应用到汽车高带宽存储器，GPUGPU 显存芯片显存芯片，部分部分 CPUCPU 的内存芯片的内存芯片，边缘边缘 A AI I加速卡，加速卡，ChipletsChiplets 等硬件中。等硬件中。在高端 GPU 芯片产品中，比如 NVDIA 面向数据中心的 A100 等加速卡中就使用了 HBM；部分 CPU 的内存芯片，如目前富岳中的 A64FX 等 HPC 芯片中也有应用到。车辆在快速移动时，摄像头、传感器会捕获大量的数据，为了更快速的处理数据，HBM是最合适的选择。Chiplets 在设计过程中没有降低对内存的需求，随着异构计算（尤其是小芯片）的发展，芯片会加速对高带宽内存的需求，无论是 HBM、GDDR6 还是 LPDDR6。H HBMBM 缓解带宽瓶颈，缓解带宽瓶颈，是是 A AI I 时代不可或缺的关键技术。时代不可或缺的关键技术。AI 处理器架构的探讨从学术界开始，当时的模型简单，算力低，后来模型加深，算力需求增加，带宽瓶颈出现，也就是 IO 问题。这个问题可以通过增大片内缓存、优化调度模型等方法解决。但是随着 AI 大模型和云端 AI处理的发展，计算单元剧增，IO 问题更严重了。要解决这个问题需要付出很高的代价（比如增加 DDR 接口通道数量、片内缓存容量、多芯片互联），这便是 HBM 出现的意义。HBM 用晶片堆叠技术和硅联通层把处理器和存储器连接起来，把 AI/深度学习完全放到片上，提高集成度，降低功耗，不受芯片引脚数量的限制。HBM 在一定程度上解决了 IO 瓶颈。未来人工智能的数据量、计算量会越来越大，超过现有的 DDR/GDDR 带宽瓶颈，HBM 可能会是唯一的解决方案。巨头领跑，各大巨头领跑，各大存储存储公司都已公司都已在在 HBMHBM 领域领域参与参与角逐角逐。SK 海力士、三星、美光等存储巨头在HBM 领域展开了升级竞赛，国内佰维存储等公司持续关注 HBM 领域。SK 海力士早在 2021 年10 月就开发出全球首款 HBM3，2022 年 6 月量产了 HBM3 DRAM 芯片，并将供货英伟达，持续 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 巩固其市场领先地位。三星也在积极跟进，在 2022 年技术发布会上发布的内存技术发展路线图中，HBM3 技术已经量产。伴随着 ChatGPT 的火热，整个市场对于高性能计算卡等硬件产品的需求水涨船高，上游大厂如三星和海力士目前的 DRAM 业务相关订单激增。GPU 公司英伟达一直在要求 SK 海力士提供最新的 HBM3 内存颗粒。服务器 CPU 公司英特尔在全新的第四代至强可扩展处理器当中也推出了配备 SK 海力士 HBM 的产品。2.2.3.2.2.3.C Chiplethiplet 技术：全产业链升级降本增效，国内外大厂前瞻布局技术：全产业链升级降本增效，国内外大厂前瞻布局 ChipletChiplet 即根据计算单元或功能单元将即根据计算单元或功能单元将 S SOCOC 进行分解，分别选择合适制程工艺制造。进行分解，分别选择合适制程工艺制造。随着处理器的核越来越多，芯片复杂度增加、设计周期越来越长，SoC 芯片验证的时间、成本也急剧增加，特别是高端处理芯片、大芯片。当前集成电路工艺在物理、化学很多方面都达到了极限，大芯片快要接近制造瓶颈，传统的 SoC 已经很难继续被采纳。Chiplet，俗称小芯片、芯粒，是将一块原本复杂的 SoC 芯片，从设计的时候就按照不同的计算单元或功能单元进行分解，然后每个单元分别选择最合适的半导体制程工艺进行制造，再通过先进封装技术将各自单元彼此互联。Chiplet 是一种类似搭乐高积木的方法，能将采用不同制造商、不同制程工艺的各种功能芯片进行组装，从而实现更高良率、更低成本。图图36.36.Chiplet 设计结构设计结构 资料来源：eefocus，安信证券研究中心 ChipletChiplet 可以从多个维度降低成本，延续摩尔定律的“经济效益”。可以从多个维度降低成本，延续摩尔定律的“经济效益”。随着半导体工艺制程推进，晶体管尺寸越来越逼近物理极限，所耗费的时间及成本越来越高，同时所能够带来的“经济效益”的也越来越有限。Chiplet 技术可从三个不同的维度来降低成本：（1）可大幅度提高大型芯片的良率：芯片的良率与芯片面积有关，Chiplet 设计将大芯片分成小模块可以有效改善良率，降低因不良率导致的成本增加。（2）可降低设计的复杂度和设计成本：Chiplet 通过在芯片设计阶段就将 Soc 按照不同功能模块分解成可重复云涌的小芯粒，是一种新形式的 IP 复用，可大幅度降低设计复杂度和成本累次增加。（3）可降低芯片制造的成本：在 Soc 中的一些主要逻辑计算单元是依赖于先进工艺制程来提升性能，但其他部分对制程的要求并不高，一些成熟制程即可满足需求。将Soc进行Chiplet化后对于不同的芯粒可选择对应合适的工艺制程进行分开制造，极大降低芯片的制造成本。C Ch hipletiplet 为全产业链提供了升级机会。为全产业链提供了升级机会。在后摩尔时代，Chiplet 可以开启一个新的芯片生态。2022年3月，Chiplet的高速互联标准UCIe（UniversalChiplet Interconnect Express，通用芯粒互联技术）正式推出，旨在芯片封装层面确立互联互通的统一标准，打造一个开放性的 Chiplet 生态系统。巨头们合力搭建起了统一的 Chiplet 互联标准，将加速推动开放的Chiplet 平台发展，并横跨 x86、Arm、RISC-V 等架构和指令集。Chiplet 的影响力也从设计端走到芯片制造与封装环节。在芯片小型化的设计过程中，需要添加更多 I/O 与其他芯片芯 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 片接口，裸片尺寸必须要保持较大的空白空间。而且，要想保证 Chiplet 的信号传输质量就需要发展高密度、大宽带布线的先进封装技术。另外，Chiplet 也影响到从 EDA 厂商、晶圆制造和封装公司、芯粒 IP 供应商、Chiplet 产品及系统设计公司到 Fabless 设计厂商的产业链各个环节的参与者。图图37.37.UCIe 标准标准 资料来源：UCIe，安信证券研究中心 乾坤未定，乾坤未定，ChipletChiplet 是国内芯片相关公司的重要发展机遇。是国内芯片相关公司的重要发展机遇。（1）最先受到影响的是芯片 IP 设计企业，Chiplet 本质就是不同的 IP 芯片化，国内类似 IP 商均有望参与其中，比如华为海思有 IP 甚至指令集开发实力的公司，推出基于 RISC-V 内核的处理器（玄铁 910）阿里平头哥半导体公司，独立的第三方 IP 厂商，如芯动科技、芯原股份、芯耀辉、锐成芯微、芯来等众多 IP 公司等。（2）Chiplet 需要 EDA 工具从架构探索、芯片设计、物理及封装实现等提供全面支持，为国内 EDA 企业发展带来了突破口。芯和半导体已全面支持 2.5D Interposer、3DIC 和 Chiplet 设计。（3）Chiplet 也推动了先进封装技术的发展。根据长电科技公告，在封测技术领域取得新的突破。4nm 芯片作为先进硅节点技术，是导入 Chiplet 封装的一部分通富微电提供晶圆级及基板级封装两种解决方案，其中晶圆级 TSV 技术是 Chiplet 技术路径的一个重要部分。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 表表1717：ChipletChiplet 相关公司产品相关公司产品 产业链产业链 公司公司 相关研发相关研发 芯片 IP 华为海思 有自己的 IP 甚至指令集开发实力，但不对外 阿里平头哥 在 2019 年推出基于 RISC-V 内核的处理器（玄铁 910）芯原股份 基于 Chiplet 架构所设计了高端应用处理器平台 芯动科技 发布了自研的首套跨工艺、跨封装物理层兼容 UCIe 国际标准的Innolink Chiplet 解决方案。提供从 0.18um 到 5nm 全套高速混合电路IP 核 芯来科技 RISC-V 生态引领者 华夏芯 拥有完全自主知识产权的 CPU、DSP、GPU 和 AI 处理器 IP 华大九天 高速接口 IP EDA 工具 芯和半导体 首发了“3DIC 先进封装设计分析全流程”EDA 平台，是业界首个用于3DIC 多芯片系统设计分析的统一平台，全面支持 2.5D Interposer、3DIC 和 Chiplet 设计 瞬曜 只面 Chiplet 设计方法学对数字验证的新挑战，为解决系统级高速验证和仿真方面的需求做出了攻关 先进封装 大和股份 掌握了 2.5D、3D 先进封装的关键掌握了 TSV 技术 长电科技 在封测技术领域取得新的突破，实现 4nm 工艺制程手机芯片的封装，以及 CPU、GPU 和射频芯片的集成封装。4nm 芯片作为先进硅节点技术，也是导入 Chiplet 封装的一部分 通富微电 公司技术布局进展顺利，已开始大规模生产 Chiplet 产品，工艺节点方面 7nm 产品实现量产，5nm 产品完成研发。针对 Chiplet，通富微电提供晶圆级及基板级封装两种解决方案，其中晶圆级 TSV 技术是 Chiplet 技术路径的一个重要部分 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 国外芯片厂国外芯片厂率先发力率先发力，通过，通过 ChipletChiplet 实现实现收益。收益。AMD 的 EPYC 率先采用了 Chiplet 结构，实现了在服务器 CPU 市场上的翻身。随后，Ryzen 产品上重用了 EYPC Rome 的 CCD，这样的 chiplet 设计极好的降低了总研发费用。2023 年 1 月，Intel 发布了采用了 Chiplet 技术的第四代至强可扩展处理器 Sapphire Rapids 以及英特尔数据中心 GPU Max 系列等。Sapphire Rapids是 Intel 首个基于 Chiplet 设计的处理器，被称为“算力神器”。Xilinx 的 2011 Virtex-7 2000T 是 4 个裸片的 Chiplet 设计。Xilinx 也是业界唯一的同构和异构的 3D IC。2.2.4.2.2.4.CPOCPO 技术：提升数据中心及云计算效率，应用领域广泛技术：提升数据中心及云计算效率，应用领域广泛 C CPOPO（CoCo-packagedpackaged，共封装光学技术）是高速电信号能够高质量的在交换芯，共封装光学技术）是高速电信号能够高质量的在交换芯片和光引擎之间片和光引擎之间传输。传输。在 5G 时代，计算、传输、存储的带宽要求越来越高，同时硅光技术也越来越成熟，因此板上和板间的光互连成为了一种必要的方式。随着通道数大幅增加，需要专用集成电路（ASIC）来控制多个光收发模块。传统的连接方式是 Pluggable（可插拔），即光引擎是可插拔的光模块，通过光纤和 SerDes 通道与网络交换芯片（AISC）连接。之后发展出了 NPO（Near-packaged，近封装光学），一种将光引擎和交换芯片分别装配在同一块 PCB 基板上的方式。而CPO 是一种将交换芯片和光引擎共同装配在同一个 Socketed（插槽）上的方式，形成芯片和模组的共封装，从而降低网络设备的功耗和散热问题。NPO 是 CPO 的过渡阶段，相对容易实现，而 CPO 是最终解决方案。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 图图38.38.共封装光学技术共封装光学技术 资料来源：CSDN，安信证券研究中心 随着大数据及随着大数据及 A AI I 的发展，数据中心的需求激增，的发展，数据中心的需求激增，C CPOPO 有着广泛的应用前景。有着广泛的应用前景。在数据中心领域，CPO 技术可以实现更高的数据密度和更快的数据传输速度，还可以减少系统的功耗和空间占用，降低数据中心的能源消耗和维护成本，能够应用于高速网络交换、服务器互联和分布式存储等领域，例如，Facebook 在其自研的数据中心网络 Fabric Aggregator 中采用了CPO 技术，提高了网络的速度和质量。在云计算领域，CPO 技术可以实现高速云计算和大规模数据处理。例如微软在其云计算平台 Azure 中采用了 CPO 技术，实现更高的数据密度和更快的数据传输速度，提高云计算的效率和性能。在 5G 通信领域，CPO 技术可以实现更快的无线数据传输和更稳定的网络连接。例如华为在其 5G 通信系统中采用了 CPO 技术，将收发器和芯片封装在同一个封装体中，从而实现了高速、高密度、低功耗的通信。除此之外，5G/6G 用户的增加，人工智能、机器学习(ML)、物联网(IoT)和虚拟现实流量的延迟敏感型流量激增，对光收发器的数据速率要求将快速增长；AI、ML、VR 和 AR 对数据中心的带宽要求巨大，并且对低延迟有极高的要求，未来 CPO 的市场规模将持续高速扩大。C CPOPO 技术壁垒高，通信公司技术壁垒高，通信公司成为主要参与者，发展迅速成为主要参与者，发展迅速。锐捷网络于 2022 年正式推出了首款应用 CPO 技术的数据中心交换机，截至目前正式发布了多款同时应用硅光技术和液冷技术的交换机，散热成本对比同性能的可插拔光模块设备降低了 35%。联特科技专注研发基于 EML（电吸收调制激器）、SIP（硅光）、TFLN（薄膜铌酸锂）调制技术的 800G 光模块，以及用于下一代产品 NPO（近封装光学）/CPO（共封装光学）所需的高速光连接技术、激光器技术和芯片级光电混合封装技术等。新易盛的光膜块 400G 已广泛应用在各大数据中心，更高端的800G 已实现产业化出货走在行业引领前端，且光模块已突破低功耗极限，同时布局了光电共同封装（CPO）技术，双重受益，行业需求增量大。中际旭创 400G 系列相干产品已逐步在国内主流设备商和互联网云厂商中得到了应用，同时也发布了 800G 的解决方案，部分光模块使用自家研制的硅光芯片。3.3.投资建议投资建议 通过探讨对 AI 大模型的算力需求及相关衍生问题，我们梳理了硬件及应用端的产业链和核心技术路径，建议关注如下国内标的：（1）GPU/AI 芯片：寒武纪、海光信息、景嘉微、澜起科技（2）英伟达产业链配套：胜宏科技、和林微纳（3）CPU：海光信息、龙芯中科、澜起科技（4）FPGA：紫光国微、复旦微电、安路科技（5）芯片 IP：芯原股份、华大九天（6）服务器：浪潮信息、工业富联、中科曙光 行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34（7）Chiplet 等先进封装相关：通富微电、长电科技、兴森科技、深南电路、生益科技、华正新材（8）光模块：天孚通信、新易盛、中际旭创（9）AIoT:乐鑫科技、恒玄科技、炬芯科技（10）SoC：富瀚微、晶晨股份、瑞芯微、全志科技、恒玄股份（11）Risk-V：兆易创新、芯原股份、国芯科技、北京君正（12）存算一体：兆易创新、恒烁股份（13）存储芯片/模组：兆易创新、佰维存储、江波龙、北京君正、聚辰股份（14）CPU/GPU 等供电芯片：杰华特、晶丰明源（15）多模态下游应用：海康威视、大华股份、萤石网络、漫步者等 4.4.风险提示风险提示 4.1.4.1.技术研发不及预期的风险技术研发不及预期的风险 大语言模型涉及对高性能硬件（如 GPU、TPU）、大规模高质量数据集的需求以及软件算法的提高等多方面要求。如果公司不能紧跟 AI 模型的技术发展趋势，及时进行技术升级迭代，公司将面临市场竞争力下降的风险，公司产品和技术存在被替代的风险。4.2.4.2.应用落地不及预期的风险应用落地不及预期的风险 AI 大模型发展时间较短，尚处于商业化探索的早期阶段。如果公司无法研发出具有商业应用价值的 AI 产品，或者相关 AI 产品不符合市场需求、性价比超出市场承受能力，公司将面临研发投入无法获得收入回报的风险。4.3.4.3.中美贸易摩擦的风险中美贸易摩擦的风险 我国 AI 进度和 GPU 芯片与国际巨头存在差距，如果未来中美贸易摩擦进一步加剧，可能会对公司供应稳定性、及时性和价格产生不利影响，进而影响公司技术迭代升级和业务发展，从而可能对公司生产经营和盈利能力带来潜在的不利影响。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业分析行业分析/半导体半导体 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 03 月 20 日 推荐推荐（维持）（维持）体育体育用品用品行业深度行业深度报告系列报告系列（四四）消费品/轻工纺服 本篇报告回顾了本篇报告回顾了 Nike 如何如何依靠技术升级、依靠技术升级、设计多元化设计多元化、丰富顶级丰富顶级球员资源等方球员资源等方式式在全球篮球鞋市场在全球篮球鞋市场占据绝对领先地位占据绝对领先地位。深度剖析深度剖析中国本土品牌中国本土品牌如何在设计、如何在设计、产品开发、营销方面产品开发、营销方面实现和国际品牌的差异化竞争实现和国际品牌的差异化竞争，获得获得更多市场份额更多市场份额。篮球鞋发展历史复盘篮球鞋发展历史复盘。篮球运动热度提升导致消费者对篮球鞋的功能性、设计感要求持续增加。Nike 利用产品功能性强、配色丰富、顶级球星资源垄断等优势超越 Adidas、锐步占据全球篮球鞋市场龙头地位。从中国市场看，国内篮球人口基数大，同时政策强化篮球场地建设和日常运动积极性，国内篮球鞋消费需求提升，头部品牌依靠较强的产品力和营销力实现份额提升。他山之石：他山之石：Nike 强大的设计开发能力强大的设计开发能力&超巨资源丰富实现降维打击。超巨资源丰富实现降维打击。Nike 在篮球鞋市场从默默无闻到一超多强主要在技术、产品、营销等方面实现突破。1）行业技术创新引领者行业技术创新引领者：持续对中底气垫（Nike Air、zoom）、中底材料（phylon、React、Joyride）进行创新升级，技术水平领先行业。2）前瞻性）前瞻性营销：营销：签约众多篮球新秀，如乔丹、詹姆斯、杜兰特等，随着新秀成长为超巨，Nike 的知名度和曝光度快速提升。3）产品开发及设计能力出众：）产品开发及设计能力出众：Nike产品的设计风格引领行业潮流。率先推出球员签售款系列提升品牌力，并开发团队鞋及球星支线系列快速放量。球星资源提档球星资源提档&设计元素丰富设计元素丰富&实战实战鞋高性价比助力国货差异化竞争鞋高性价比助力国货差异化竞争。国货品牌技术突破实现产品功能性提升。签约多位 NBA 球星实现资源提档提升品牌曝光。融合多元化设计元素。并针对中国市场篮球爱好者偏多的特点，重点开发高性价比实战篮球鞋，实现和国际品牌的差异化竞争。国内标的推荐国内标的推荐 李宁：李宁：中底材料&鞋底结构技术国内领先，签约韦德并开发韦德之道系列提升品牌知名度。配色及设计元素丰富强化产品竞争力，全城、驭帅等实战系列篮球鞋开发完善产品矩阵，持续扩大客群。李宁在阿里平台市场份额 20% 超越 Nike，有望加速提升篮球鞋市场份额。安踏：安踏：产品迭代速度明显提升，签约汤普森并开发 KT 系列广受好评。打造要疯赛事 IP 推高品牌热度，推出要疯系列实战球鞋开发潜在客群，量价持续提升，安踏在阿里平台篮球鞋份额 15%。361 度：度：签约戈登&丁威迪提升品牌曝光度。AG 系列产品配色和功能性提升，开发部分中高端篮球鞋矩阵，产品力被逐步认可，阿里平台份额 2%左右。特步：特步：签约林书豪&拓展篮球产品矩阵，作为初入篮球领域的玩家，深耕产品功能性提升和矩阵丰富度，产品和品牌认可度仍有较大提升空间。风险提示：风险提示：原材料价格上涨对利润空间的侵蚀风险原材料价格上涨对利润空间的侵蚀风险；客流恢复不及预期影响客流恢复不及预期影响销售表现风险；销售表现风险；外资竞品库存较重外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）311 6.3 总市值（亿元）21109 2.5 流通市值（亿元）16034 2.3 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 6.9 6.4 相对表现 6.3 12.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、李宁（2331.hk)产品力领先&渠道供应链升级，有望率先迎来复苏2022-12-15 2、安踏体育（2020.hk)多品牌全球化布局之典范，经营质量逆势提升2022-12-05 3、体育用品行业深度报告系列（三）跑鞋赛道：技术迭代&精准卡位，本土品牌蓄势待发2022-10-26 刘丽刘丽 S1090517080006 赵中平赵中平 S1090521080001 王梓旭王梓旭 研究助理 -20-15-10-50510Mar/22Jul/22Nov/22Feb/23(%)轻工纺服沪深300篮球篮球鞋赛道鞋赛道：设计水平提升设计水平提升&高性价比高性价比，本土品牌本土品牌错位竞争错位竞争 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、产品功能性、设计水平、球星影响力驱动篮球鞋行业发展.5 1、发展史：实战功能&球星背书&设计水平成为市场竞争核心要素.5 2、中国篮球人口基数大&场地面积广，篮球鞋空间广阔.5 3、竞争格局：Nike 占据龙头地位，国货品牌差异化竞争提份额.6 二、他山之石：Nike 超强设计开发能力&超巨资源垄断引领行业发展.7 1、行业技术创新引领者，篮球鞋功能持续升级.7 2、Nike 超巨资源丰富，球星影响力提升强化品牌竞争优势.8 3、围绕顶级球星开发正代签名系列提升品牌影响力.9 4、功能性优异的团队鞋及热门复刻款推升销量.10 5、设计元素及配色丰富，轻量化拓展篮球鞋应用场景.11 三、科技及设计提升、球星资源提档、高性价比助力本土品牌差异化竞争.12 1、中底科技突破实现产品功能提升.12 2、球星资源提档，草根篮球赛事提升品牌曝光度.12 3、设计元素多元化，中国风元素融合凸显品牌民族自信.13 4、专注高性价比实战鞋开发实现与 Nike 错位竞争.14 四、本土品牌卡位大众篮球鞋市场多维发力，持续抢占国际品牌份额.15 1、李宁：设计风格引领国内篮球行业潮流，份额逐步超越国际品牌.15 2、安踏：赛事 IP 驱动品牌热度，实战类产品迭代速度加快.16 3、361 度：球星资源&产品矩阵&设计配色逐步丰富，口碑持续提升.18 4、特步：初步进入篮球领域，技术驱动产品矩阵持续丰富.19 五、风险提示.20 9W8XfVaYaVfYeUfV8O9RbRmOrRmOoNlOnNpMlOoMsQbRoOxPxNtPtQNZnPnR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表图表目录目录 图 1：全球篮球鞋发展历程.5 图 2：中国篮球场地数量不断增加（万）.6 图 3：中国篮球场占地面积居三大球之首（亿平方米）.6 图 4：篮球鞋市场竞争格局.6 图 5：NBA 球星穿着球鞋品牌比重.6 图 6：阿里平台重点品牌市场销售占比.7 图 7：NBA 球星穿着国货品牌比重.7 图 8：Nike 气垫技术和缓震材料.7 图 9：Nike 七大巨星合照.9 图 10：2020-2021 赛季 NBA 球鞋占比.9 图 11：各品牌热门签名球鞋对比.9 图 12：Hyperdunk 系列成为 2008、2012 和 2016 年连续三届奥运会的御用战靴.10 图 13：Air Jordan 系列部分复刻款.11 图 14：Air Jordan 系列的发售配色逐渐丰富.11 图 15：正代签名鞋以球星个人元素为核心设计元素.11 图 16：Air Jordan 系列具有丰富的轻量化经验.12 图 17：国货品牌技术实现突破.12 图 18：国货品牌签约的代表性球星.13 图 19：国货品牌热门签名球鞋.13 图 20：国民品牌创办或赞助的热门草根篮球赛事.13 图 21：国产品牌球鞋丰富的设计元素.14 图 22：国产品牌实战支线系列.14 图 23：近十二个月阿里平台重点品牌篮球鞋价格带分布.15 图 24：李宁韦德之道的迭代和升级.15 图 25：韦德全城系列以高性价比优势快速放量.15 图 26：李宁球星款及支线产品补充篮球矩阵.16 图 27：李宁签约众多篮球巨星.16 图 28：李宁在阿里平台篮球鞋品类市场份额.16 图 29：李宁篮球鞋在阿里平台客单价持续提升.16 图 30：KT 系列科技升级、产品迭代.17 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 31：要疯系列矩阵不断丰富.17 图 32：安踏签约众多篮球巨星.17 图 33：安踏在阿里平台篮球鞋品类市场份额.18 图 34：安踏篮球鞋在阿里平台客单价持续提升.18 图 35：361 度签约多名国内外篮球明星.18 图 36：篮球矩阵持续拓展.18 图 37：配色及技术持续迭代.18 图 38：361 度在阿里平台篮球鞋品类市场份额.19 图 39：361 度篮球鞋在阿里平台客单价持续提升.19 图 40：特步签约林书豪.19 图 41：特步篮球鞋矩阵持续拓展.19 图 42：特步在阿里平台篮球鞋品类市场份额.19 图 43：特步篮球鞋在阿里平台客单价持续提升.19 表 1：中国对于跑步运动的政策支持.5 表 2：国际知名品牌签约顶级 NBA 球星对比.8 表 3：国际知名品牌旗下热门签名鞋.9 表 4：各知名运动品牌丰富的团队鞋款.10 表 5：国产品牌球鞋轻量化举措.14 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、产品功能性、产品功能性、设计设计水平、球星影响力水平、球星影响力驱动驱动篮球鞋篮球鞋行业发展行业发展 1、发展发展史：史：实战功能实战功能&球星背书球星背书&设计设计水平水平成为成为市场市场竞争竞争核心要素核心要素 复盘篮球鞋发展历史，产品功能性复盘篮球鞋发展历史，产品功能性及及签约签约球星球星知名度成为品牌竞争核心要素。我们将篮球鞋发展分为三个阶段：知名度成为品牌竞争核心要素。我们将篮球鞋发展分为三个阶段：（1）从无到有，走入赛场（）从无到有，走入赛场（1970-1990 年）：年）：篮球赛事中球星穿着球鞋由帆布鞋逐步转变为专业篮球鞋，运动员更注重产品包裹性和稳定性，在此期间 Adidas 和匡威在篮球鞋市场独占鳌头。（2）功能）功能性性及设计感提升，球星签约款风靡及设计感提升，球星签约款风靡市场市场（1991-2000 年）：年）：球星对篮球鞋的功能性和设计感提出较高要求。其中 Nike 签约巨星乔丹推出 AJ 系列，利用独家气垫技术提升产品功能性，并推出更丰富的配色，迅速占领市场。在此期间，Nike、锐步、Adidas 通过签约球星、提升产品科技和设计感来抢夺市场份额。（3）强者恒强，国货品牌推出高性价比实战鞋提升国内市场份额强者恒强，国货品牌推出高性价比实战鞋提升国内市场份额（2001 年至今）：年至今）：随着 NBA 风靡全球，篮球鞋市场竞争核心变为签约球星热度及篮球鞋的功能性。在此期间，Nike 凭借 NBA 顶级球星资源丰富、产品功能性优异、设计引领潮流等优势成为篮球鞋市场龙头，占据市场份额第一的位置。在中国市场国货品牌则通过签约 NBA 巨星将品牌提档，并提供性价比更高的功能性篮球鞋产品实现和国际品牌的差异化竞争，逐步提升市场份额。图图 1：全球篮球鞋发展历程：全球篮球鞋发展历程 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、Brooks 官网、美津浓官网、亚瑟士官网、艾瑞咨询、招商证券 2、中国篮球中国篮球人口基数大人口基数大&场地面积场地面积广广，篮球鞋空间广阔，篮球鞋空间广阔 政策推动篮球产业发展政策推动篮球产业发展。自 2015 年之后，国家推出多项政策推动篮球发展。从职业化篮球到大众篮球项目均有相应的政策支撑，督促各地方建设篮球运动基础设施，充分激发青少年的篮球热情，推动篮球市场发展。表表 1：中国对于跑步运动的政策支持中国对于跑步运动的政策支持 时间时间 文件文件 机构机构 内容内容 2016.05.05 体育发展“十三五”规划 国家体育总局 建立 30 个以上的篮球重点后备人才培养基地。2016.08.30 竞技体育“十三五”规划 国家体育总局 探索篮球职业联赛管理体制改革，实行全国男子篮球联赛（NBL 联赛）的管办分离，成立 CBA 联赛公司，实现 CBA 联赛管办分离改革。2018.12.21 关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见 国务院办公厅 着力发展篮球等职业联赛。2019.09.17 关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的国务院办公厅 合理利用公园绿地、市政用地等建设篮球场。敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 意见 2020.10.15 关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 指导学生掌握篮球等专项运动技能。2021.04.27 “十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案 国家体育总局、国家发展和改革委员会 支持新建或改扩建占地面积不低于 10 万平方米的体育公园内部的健身设施，包括篮球场等。2021.10.25“十四五”体育发展规划 国家体育总局 建立学校、体校、俱乐部一体化青少年篮球发展机制,推动小篮球联赛与四级校园赛事规模质量全面发展,小篮球赛事活动参与人数不低于 1000 万。2022.03.23 关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见 中共中央办公厅 建立篮球业余竞赛体系。资料来源：国务院办公厅、国家体育总局、国家发改委、招商证券 篮球人口基数高，场地数量及面积位居第一。篮球人口基数高，场地数量及面积位居第一。根据中国篮协数据，中国篮球人口约 1.25 亿人，其中核心篮球人口约7610 万人，篮球人口基数全球第一。篮球场面积从 2018 年的 5.44 亿平方米增加到 2021 年的 6.22 亿平方米；篮球场数量在 2020 年突破 100 万个，占地面积及场地数量位居中国球类运动第一，中国篮球运动产业有加大的发展空间。图图 2：中国篮球场地数量不断增中国篮球场地数量不断增加（万）加（万）图图 3：中国篮球场占地中国篮球场占地面积居三大球之首（亿平方米）面积居三大球之首（亿平方米）资料来源：国家体育总局、招商证券 资料来源：国家体育总局、招商证券 3、竞争格局：竞争格局：Nike 占据占据龙头地位龙头地位，国货品牌，国货品牌差异化竞争提份额差异化竞争提份额 全球范围内一超多强的竞争格局延续。全球范围内一超多强的竞争格局延续。Nike 围绕多名签约的 NBA 划时代巨星开发产品系列，并利用先进的产品科技推出多款热销团队实战鞋系列，在篮球鞋行业具有绝对龙头地位。Adidas、安德玛分居二三位。从 NBA 球员所着跑鞋比例来看，Nike 自 12 年之后始终占据第一位置，且占比达 50%以上。图图 4：篮球鞋市场竞争格局篮球鞋市场竞争格局 图图 5：NBA 球星穿着球鞋品牌比重球星穿着球鞋品牌比重 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、安德玛官网、招商证券 资料来源：Baller Shoes DB、招商证券 从中国市场看，从中国市场看，国产品牌抢占外资品牌份额国产品牌抢占外资品牌份额。国货品牌通过技术突破提升产品功能性，推出性价比更高的篮球鞋实现和国际品牌差异化竞争，在中国篮球鞋的市场份额逐步赶超国际品牌。其中李宁通过签约韦德提高品牌声量、应用科技提升篮球鞋功能性。从阿里平台看 2019-2022 年李宁在篮球鞋市场份额从 12.6%提升至 20.3%。疫情期间受到0204060801001202018201920202021篮球场数量（万个）足球场数量（万个）排球场数量（万个）012345672018201920202021篮球场面积（亿平方米）足球场（亿平方米）排球场（亿平方米）0 0Pp%NikeAdidasAJUApuma201220182021 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 物流受阻、供应链扰动、国潮兴起的背景下国际品牌销售放缓，李宁趁此机会超越 Nike 占据阿里平台篮球鞋市场份额第一的位置。图图 6：阿里阿里平台重点品牌市场销售占比平台重点品牌市场销售占比 图图 7：NBA 球星穿着国货品牌比重球星穿着国货品牌比重 资料来源：魔镜、招商证券 资料来源：Baller Shoes DB、招商证券 二、二、他山之石：他山之石：Nike 超强超强设计开发能力设计开发能力&超巨超巨资源垄断资源垄断引领行业发展引领行业发展 1、行业技术创新引领者行业技术创新引领者，篮球鞋篮球鞋功能功能持续持续升级升级 如体育用品行业深度报告系列（三）所述，各大运动品牌厂商在中底方面广泛采用发泡技术使其具备高回弹的特性。并采用碳板 TPU 的方式实现抗扭转。在过去的 40 多年里，Nike 进行了多项技术创新引领行业发展：Nike 持续对中底气垫进行创新升级，如持续对中底气垫进行创新升级，如 Nike Air、Zoom、ZoomX 等，将缓震、稳定、轻量功能持续提升。等，将缓震、稳定、轻量功能持续提升。并于 90 年代中期开始，针对中高端篮球鞋在鞋的外底和中底之间置入碳纤维板，增强鞋底的支撑性和稳定性，这一技术后来也被众多运动品牌所应用。目前 Nike 的中底气垫技术属于全球领先水平。持续开发中底缓震材料，如持续开发中底缓震材料，如 phylon、lunarlon、React、Joyride 等，达到减震效果的同时，提升耐久和安全等，达到减震效果的同时，提升耐久和安全性性，目前 Nike 中底缓震材料性能全球领先，并不断研发中底缓震材料，为产品创造提供更多可能性。图图 8：Nike 气垫气垫技术和缓震材料技术和缓震材料 资料来源：NIKE 官网、招商证券 0%5 %0%李宁安踏NikeAdidas20192020202120220%1%2%3%4%李宁安踏匹克201220182021 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2、Nike 超巨资源丰富超巨资源丰富，球星影响力，球星影响力提升提升强化品牌竞争优势强化品牌竞争优势 在在 NBA 热度快速提升阶段热度快速提升阶段，Nike 通过产品升级、配色丰富、前瞻战略眼光独到等优势快速抢夺顶级通过产品升级、配色丰富、前瞻战略眼光独到等优势快速抢夺顶级 NBA 巨星资源，巨星资源，实现对其他品牌的降维打击。实现对其他品牌的降维打击。据据 Baller Shoes DB 统计，统计，2014-2021 年赛季期间，年赛季期间，NBA 赛场上球员穿着的球鞋中，赛场上球员穿着的球鞋中，耐克占占比耐克占占比 60% 。Nike 签约签约篮球球星篮球球星的发的发展历程可分为三个阶段：展历程可分为三个阶段：崭露头角，强势破局（崭露头角，强势破局（1982 年年-2002 年）：年）：1984 年耐克签约新秀迈克尔 乔丹并推出 AJ 系列，乔丹三次三连冠及 AJ 丰富的配色和优异的功能性让耐克在篮球领域的知名度不断提高。在 1984-2002 年期间，耐克又签下科比 布莱恩特、查尔斯 巴克利、斯科蒂 皮蓬等知名球星。Nike 自此成为 NBA 篮球鞋领域的重要玩家。独具慧眼，独具慧眼，投资潜力新星获得高营销回报投资潜力新星获得高营销回报（2003 年年-2012 年）：年）：此阶段 Nike 签约大量新秀球员，如 2003 年签约勒布朗 詹姆斯，2007 年签约凯文 杜兰特，2009 年签约德玛尔 德罗赞，2011 年签约凯里 欧文等，这些新秀逐渐成长为顶级球星，耐克声量快速提升，在篮球鞋领域影响力逐步超越 Adidas 和锐步。资源垄断资源垄断占据占据篮球鞋市场篮球鞋市场绝对优势（绝对优势（2013 年至今）：年至今）：在此阶段，Nike 已经成为高代言费及高曝光度的代名词，叠加 Nike 球鞋领先全球的功能性，NBA 新秀及巨星对签约 Nike 的诉求提升，彻底形成资源垄断。表表 2：国际知名品牌签约顶级国际知名品牌签约顶级 NBA 球星对比球星对比 品牌品牌 签约明星签约明星 签约期间主要成就签约期间主要成就 签约时间签约时间 Nike 迈克尔 乔丹 1992年成为史上第一位在同一年里囊括四大荣誉“年度MVP、总冠军、总决赛 MVP、奥运金牌”的球员；获得 3 次 NBA 全明星 MVP，5 次常规赛 MVP，6 次总决赛 MVP，14 次入选 NBA 全明星赛阵容 1984 年-终身 科比 布莱恩特 3 次 NBA 总冠军、2 次 NBA 得分王、2 次 NBA 总决赛 MVP、1 次NBA 常规赛 MVP、2 次 NBA 全明星赛 MVP、14 次 NBA 全明星 2003 年-2020 年；（系列开发为终身）勒布朗 詹姆斯 2012年成为史上第二位在同一年里囊括四大荣誉“年度MVP、总冠军、总决赛 MVP、奥运金牌”的球员；获得 4 次 NBA 总冠军，4 次常规赛MVP，4 次总决赛 MVP，17 次入选全明星并 3 次获全明星 MVP、1次得分王 2003 年-终身 凯文 杜兰特 2 次 NBA 总冠军、1 次 NBA 全明星新秀赛 MVP、2 次 NBA 全明星赛MVP、2 次 NBA 总决赛 MVP、1 次 NBA 常规赛 MVP、4 次得分王 2007 年至今 保罗 乔治 4 次入选 NBA 全明星；1 次 NBA 最佳阵容一阵 2010 年至今 凯里 欧文 1 次 NBA 总决赛冠军、1 次 NBA 常规赛最佳新秀、1 次全明星赛 MVP 2011 年至今 扬尼斯 阿德托昆博 2 次 NBA 常规赛 MVP、1 次 NBA 全明星赛 MVP、1 次总决赛 MVP、1 次 NBA 总冠军 2013 年至今 Adidas 科比 布莱恩特 1 次 NBA 全明星赛扣篮大赛冠军、2 次 NBA 总冠军、1 次 NBA 全明星赛 MVP、4 次 NBA 全明星 1996 年-2002 年 蒂姆 邓肯 2 次常规赛 MVP；2 次总决赛 MVP；15 次入选 NBA 最佳阵容及最佳防守阵容；15 次入选 NBA 全明星赛 2002 年-2016 年 特雷西 麦克格雷迪 6 次 NBA 全明星阵容；2 次 NBA 得分王；NBA 最佳阵容一阵；NBA最佳阵容二阵；NBA 最佳阵容三阵 2002 年-终身 詹姆斯 哈登 1 次 NBA 常规赛 MVP；8 次 NBA 全明星阵容；NBA 助攻王；3 次NBA 得分王 2015 年至今 Reebok 沙奎尔 奥尼尔 1 次 NBA 最佳新秀；1 次 NBA 新秀阵容一阵；2 次 NBA 得分王；8次 NBA 最佳阵容一队；4 次 NBA 总冠军；NBA 常规赛 MVP；3 次NBA 总决赛 MVP；2 次 NBA 全明星赛 MVP 1992 年-2006 年 阿伦 艾弗森 1 次新秀全明星 MVP；1 次年度最佳新秀；3 次 NBA 抢断王；1 次NBA 常规赛 MVP；4 次 NBA 得分王 1996 年-终身 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 Under Armour 斯蒂芬 库里 8 次全明星西部首发阵容；1 次全明星三分球大赛冠军；2 次最佳阵容第一阵容（；2 次常规赛 MVP；4 次 NBA 总冠军；1 次 NBA 全明星赛 MVP 2013 年至今 乔尔 恩比德 3 次 NBA 全明星阵容；1 次 NBA 常规赛 MVP 2018 年至今 资料来源：各品牌官网、招商证券 图图 9：Nike 七大巨星合照七大巨星合照 图图 10：2020-2021 赛季赛季 NBA 球鞋占比球鞋占比 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：Baller Shoes DB、招商证券 3、围绕顶级球星开发正代签名系列提升品牌围绕顶级球星开发正代签名系列提升品牌影响力影响力 顶级球星签名篮球鞋发售提升品牌影响力。顶级球星签名篮球鞋发售提升品牌影响力。1985 年耐克推出以乔丹名字命名的 Air Jordan 系列篮球鞋，开创球星签名球鞋先河。通过营销投入加大及乔丹在全球知名度提升，Air Jordan 系列成为篮球鞋领域的潮流风向标。耐克旗下热门签名球鞋还有 Kobe 系列、Lebron 系列、KD 系列等，品牌影响力和消费者认可度达到顶峰。表表 3：国际知名品牌旗下热门签名鞋：国际知名品牌旗下热门签名鞋 品牌品牌 旗下热门签名鞋系列旗下热门签名鞋系列 Nike Air Jordan 系列（迈克尔 乔丹）；Kobe 系列（科比 布莱恩特）；Lebron 系列（勒布朗 詹姆斯）；Kyrie系列（凯里 欧文）；KD 系列（凯文 杜兰特）；Freak 系列（扬尼斯 阿德托昆博）；Jordan Melon 系列（卡梅隆 安东尼）；CP 系列（克里斯 保罗）；FLY WADE 系列（德维恩 韦德）；Why Not Zer0.系列（拉塞尔 威斯布鲁克）；Zion 系列（蔡恩 威廉森）；Luka 系列（卢卡 东契奇）等 Adidas T-MAC 系列（特雷西 麦克格雷迪）；D-cool 系列（蒂姆 邓肯）；The Garnett 系列（凯文 加内特）；D Howard（德怀特 霍华德）；D Rose 系列（德里克 罗斯）；Harden 系列（詹姆斯 哈登）等 Reebok Kamikaze 系列（肖恩 坎普）；Shaqnosis 系列（沙奎尔 奥尼尔）；Question 系列（阿伦 艾弗森）等 Under Armour Curry 系列（斯蒂芬 库里）；Embiid 系列（乔尔 恩比德）等 资料来源：Nike 官网、Jordan Brand 官网、Adidas 官网、Reebok 官网、安德玛官网、招商证券 图图 11：各品牌热门签名球鞋对比：各品牌热门签名球鞋对比 资料来源：Nike 官网、Jordan Brand 官网、Adidas 官网、Reebok 官网、安德玛官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 4、功能性优异的功能性优异的团队鞋及团队鞋及热门热门复刻款推升销量复刻款推升销量 团队鞋团队鞋快速放量快速放量。团队鞋应用顶级科技并强化球鞋实战综合表现力。其中 Nike 开发的 Hyperdunk 系列是全球最具盛名的团队鞋款，目前已经迭代至第 10 代。Hyperdunk 系列获得科比、詹姆斯、姚明、欧文等众多球星的喜爱，并成为美国队 2008、2012 和 2016 年连续三届奥运会的御用战靴。同时也弥补了明星签售款限量的缺陷，快速放量。图图 12：Hyperdunk 系列成为系列成为 2008、2012 和和 2016 年连续三届奥运会的御用战靴年连续三届奥运会的御用战靴 资料来源：Nike 官网、招商证券 表表 4：各知名运动品牌丰富的团队鞋款各知名运动品牌丰富的团队鞋款 品牌品牌 产品系列产品系列 推出时间推出时间 价格价格 迭代情况迭代情况 Nike Nike Hyperdunk 系列 2008 1099 第 10 代 Nike Hyperrev 系列 2014 1099 第 3 代 Nike Zoom Rize 系列 2019 1099 第 2 代 Nike G.T.系列 2021 1399 第 1 代 Adidas Adidas Crazy Explosive 系列 2016 1499 第 2 代 Adidas Crazylight Boost 系列 2016 999 第 2 代 Adidas ProBounce 系列 2018 799 第 2 代 Adidas Crazy BYW X 系列 2018 1599 第 2 代 Under Armour UA Lockdown 系列 2016 649 第 5 代 Hovr Havoc 系列 2019 999 第 4 代 UA JET21 系列 2021 649 第 1 代 Reebok Pump Omni Zone 系列 1991 1199 第 2 代 Jordan Brand Super.Fly 系列 2014 1099 第 5 代 Jumpman 系列 2018 799 第 4 代 资料来源：Nike 官网、Adidas 官网、UA 官网、Reebok 官网、Jordan Brand 官网、招商证券 除团队鞋外，除团队鞋外，Nike 推出推出 AJ 热门热门经典复刻款持续放量。复刻主要有两种方式：经典复刻款持续放量。复刻主要有两种方式：1）复刻元年经典鞋型配色复刻元年经典鞋型配色：此类复刻会在球鞋的材质、科技、配色和鞋型等方面最大程度还原元年版本的风格，深受球迷的喜爱。2）传统鞋型的基础上传统鞋型的基础上发售发售全新全新配色配色和差异化设计和差异化设计：此类复刻会在推出新配色的同时在元年版本球鞋的材质、科技和鞋型等方面进行改动。如 2022 年推出的 Air Jordan 4“Cement Gray”使用新颖的帆布鞋面代替了元年版本的皮质鞋面；2020 年推出的 Air Jordan 11 Adapt 运用 Nike Adapt 科技实现了球鞋无鞋带化。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 13：Air Jordan 系列部分复刻款系列部分复刻款 资料来源：Jordan Brand 官网、招商证券 5、设计元素设计元素及配色及配色丰富，轻量化丰富，轻量化拓展篮球鞋应用场景拓展篮球鞋应用场景 产品的发售配色逐渐多样化。产品的发售配色逐渐多样化。以 Air Jordan 系列为例，第 28 代以前的产品以推出黑、红、白配色为主。从第 28 代开始，每一代产品都推出更加鲜艳且富有冲击力的颜色来扩大年轻客群。图图 14：Air Jordan 系列的发售配色逐渐丰富系列的发售配色逐渐丰富 资料来源：Jordan Brand 官网、招商证券 设计元素设计元素：各品牌在开发球星正代签名鞋时会融入球星众多的个人元素各品牌在开发球星正代签名鞋时会融入球星众多的个人元素，如球星个人的性格与喜好、打球的风格、获得的荣誉等。除此之外，还可能以迭代数字为设计元素，如数字 8、数字 10。图图 15：正代签名鞋以球星个人元素为核心设计元素正代签名鞋以球星个人元素为核心设计元素 资料来源：Nike 官网、Jordan Brand 官网、Reebok 官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 轻量化轻量化：提升赛场表现力的同时满足日常休闲穿着需求：提升赛场表现力的同时满足日常休闲穿着需求。Nike 将鞋面科技由皮质与尼龙网升级为 Leno-weave 科技，结合中底镂空设计，实现篮球鞋的轻薄透气及质轻的特性。轻量化后的篮球鞋能一定程度的提升篮球性能，同时满足部分爱好者日常休闲穿着需求，拓展篮球鞋的应用场景。图图 16：Air Jordan 系列具有丰富的轻量化经验系列具有丰富的轻量化经验 资料来源：Jordan Brand 官网、招商证券 三、三、科技及设计提升、科技及设计提升、球星资源提档球星资源提档、高性价比助力、高性价比助力本土本土品牌差异化竞争品牌差异化竞争 1、中底科技突破实现产品功能提升中底科技突破实现产品功能提升 中底科技实现突破。中底科技实现突破。国内品牌自 2008 年后重视跑鞋开发，但中底科技始终较国际品牌有较大差距。经过近十年的技术积累，国货品牌在发泡技术上实现突破，2019 年以来，李宁推出科技，安踏推出氮科技，特步推出动力巢-X-PB，361 度推出新一代 QU!KFLAME；中底材料的回弹性有大幅度提升。图图 17：国货品牌技术：国货品牌技术实现突破实现突破 资料来源：李宁年报、安踏年报、特步年报、361 度年报、匹克官网、乔丹官网、招商证券 2、球星资源提档，球星资源提档，草根篮球草根篮球赛事提升品牌曝光度赛事提升品牌曝光度 国货品牌签约国货品牌签约 NBA 球星球星提升品牌影响力提升品牌影响力。国内经过多年的技术积淀后，实现中底核心客户突破，产品性能提升。同时签约明星球员从 NBA 二线球星转为一线巨星，并开发签名系列款提升品牌知名度和影响力。如李宁签约韦德，安踏签约汤普森，匹克签约威金斯，361 度签约戈登和丁威迪。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 18：国货品牌签约的代表性球星国货品牌签约的代表性球星 资料来源：李宁官网、安踏官网、匹克官网、361 度官网、特步官网、招商证券 图图 19：国货品牌热门签名球鞋国货品牌热门签名球鞋 资料来源：李宁官网、安踏官网、匹克官网、招商证券 国内品牌通过国内品牌通过草根篮球赛事草根篮球赛事扩大客群扩大客群并推升品牌曝光度并推升品牌曝光度。草根篮球是非职业的篮球赛事，草根篮球赛采用在短视频平台直播的运营方式提高观看受众和热度。国内品牌主要通过赞助或自建热门 IP 赛事拓展篮球爱好者客群。图图 20：国民品牌创办或赞助的热门草根篮球赛事：国民品牌创办或赞助的热门草根篮球赛事 资料来源：李宁官网、安踏官网、匹克官网、361 度官网、特步官网、招商证券 3、设计设计元素多元化元素多元化，中国风元素融合凸显品牌民族自信，中国风元素融合凸显品牌民族自信 设计元素多元化设计元素多元化。国内品牌广泛汲取设计灵感，除采用签约球星个人特征元素外，融合较多的中国传统文化元素。如李宁驭帅系列以“昭陵六骏”石刻为设计灵感；安踏 KT 系列以青花瓷为设计灵感；361 度禅戈以古代兵戈为设计灵感；匹克闪电系列以西游记为设计灵感。敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 图图 21：国产品牌球鞋丰富的设计元素国产品牌球鞋丰富的设计元素 资料来源：李宁官网、安踏官网、361 度官网、匹克官网、招商证券 考虑到实战性能提升、穿着舒适度、日常通勤需求等多重因素，国货品牌同样利用中底材料及结构、轻量化鞋面材料完成轻量化设计。目前轻量化设计正逐步应用至品牌全系列产品。表表 5：国产品牌球鞋轻量化举措：国产品牌球鞋轻量化举措 品牌品牌 鞋面鞋面 中底中底 轻量化特点轻量化特点 代表产品代表产品 李宁李宁 Mono 纱 内靴网纱材料 前掌科技 全掌LightFoam Mono 纱材质很薄，坚韧且轻盈。前掌的科技轻质且薄。CJ 1、驭帅 14、全城10、韦德之道 9 安踏安踏 A-SHOCK FIBER 轻量化鞋面 全掌氮科技 鞋面科技轻薄透气，减轻束缚。氮科技回弹、轻质、持久。KT 7、狂潮 4、轻狂3、水花 4 匹克匹克 Surface 科技/高性能网布 PP 膜 前/全掌超级魔弹科技 后掌轻量化态极科技 Surface 科技鞋面轻量透气耐折。轻量化态极科技轻质且缓震。态极大三角、帕克 4、闪现 4 特步特步 Mono 纱/梭织网布 FeatherFoam 轻弹中底材料/特轻弹中底系统 梭织网布轻量透气。FeatherFoam 更轻，更弹，更持久。林书豪 2、轻灵、轻羽 2、游云 6 资料来源：李宁官网、安踏官网、361 度官网、匹克官网、招商证券 4、专注专注高性价比高性价比实战鞋实战鞋开发实现与开发实现与 Nike 错位竞争错位竞争 国货品牌注重国货品牌注重高性价比高性价比实战篮球鞋开发实战篮球鞋开发提振销量提振销量。本土品牌除学习本土品牌除学习 Nike 在技术、营销、设计方面的发展策略外，重在技术、营销、设计方面的发展策略外，重点卡位大众篮球鞋市场，专注点卡位大众篮球鞋市场，专注开发球星限售支线产品及定位实战的全新系列产品，满足篮球爱好者日常运动需求，实现和国际品牌的错位竞争。其中李宁开发的支线韦德全城系列是国货支线产品的佼佼者，目前已迭代至第 10 代，较高的性价比赢得众多实战选手的喜爱。安踏推出要疯系列产品也广受好评。图图 22：国产品牌实战支线系列国产品牌实战支线系列 资料来源：李宁官网、安踏官网、361 度官网、匹克官网、招商证券 从阿里平台看，国内品牌的篮球鞋价格带集中在 200-800 元，实现和 Nike（主要价格带在 600 以上）错位竞争。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图 23：近十二个月阿里平台重点品牌篮球鞋价格带分布近十二个月阿里平台重点品牌篮球鞋价格带分布 资料来源：魔镜、招商证券 四、四、本土本土品牌品牌卡位大众篮球鞋市场卡位大众篮球鞋市场多维发力，多维发力，持续持续抢占国际品牌抢占国际品牌份额份额 1、李宁：设计李宁：设计风格风格引领引领国内国内篮球行业潮流，份额篮球行业潮流，份额逐步超越国际品牌逐步超越国际品牌 技术突破助力产品技术突破助力产品力提升力提升，韦德之道系列引领国内篮球潮流韦德之道系列引领国内篮球潮流。2019 年 1 月李宁发布“李宁”轻弹科技平台，并率应用至韦德之道系列，韦德之道系列产品性能显著提升。同时在设计方面自 6 代产品开始由李宁首席设计师周世杰主导设计，在保留实战性的同时，融合多元化设计元素，配色更加大胆，逐步引领国内篮球鞋的设计潮流。图图 24：李宁韦德之道的迭代和升级李宁韦德之道的迭代和升级 资料来源：李宁年报、李宁官网、招商证券 韦德之道限量发售提升品牌热度，并使用支线产品快速放量。韦德之道限量发售提升品牌热度，并使用支线产品快速放量。公司开发韦德全城系列主打实战性及超高性价比。在应用科技后，因为适配水泥地实战的耐磨性而导致脚感偏硬的缺点被改善，受到消费者的广泛认可，快速放量。图图 25：韦德全城系列以高性价比优势快速放量韦德全城系列以高性价比优势快速放量 资料来源：李宁年报、李宁官网、招商证券 球星代言球鞋系列持续增加，包括巴特勒驭帅系列、麦科勒姆音速系列、范弗利特闪击系列等。球星代言球鞋系列持续增加，包括巴特勒驭帅系列、麦科勒姆音速系列、范弗利特闪击系列等。同时空袭、利刃、魅影系列篮球鞋完善实战性价比篮球鞋矩阵，目前公司拥有从低中高端的完善篮球鞋矩阵，不断拓展客群。0 0Pp0%李宁安踏361特步耐克jordan阿迪达斯安德玛020020040040060060080080010001000 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 26：李宁球星款及支线产品补充篮球矩阵李宁球星款及支线产品补充篮球矩阵 资料来源：李宁年报、李宁官网、招商证券 公司 2012 年与 NBA 巨星韦德展开合作，2020 年签约巴特勒，并与国内顶级球星周琦、新生代球星曾凡博签约，不断提升品牌曝光度。图图 27：李宁签约众多篮球巨星李宁签约众多篮球巨星 资料来源：李宁年报、李宁官网、招商证券 科技科技&设计能力增强设计能力增强提升提升市场市场份额。份额。李宁通过产品力和设计力的双重提升，篮球鞋领域的认可度增强，量价齐升。从阿里平台看，李宁篮球鞋市场份额从 2019 年 13%提升至 2022 年的 20%，超越 Nike 成为第一。篮球鞋客单价从 370元提升至 2022 年 520 元，累计增幅达 38%。图图 28：李宁在：李宁在阿里平台阿里平台篮球鞋品类市场份额篮球鞋品类市场份额 图图 29：李宁篮球鞋在李宁篮球鞋在阿里阿里平台客单价持续提升平台客单价持续提升 资料来源：魔镜、招商证券 资料来源：魔镜、招商证券 2、安踏：赛事安踏：赛事 IP 驱动品牌热度，驱动品牌热度，实战类实战类产品迭代速度产品迭代速度加快加快 材料材料&科技持续升级。科技持续升级。安踏自 2015 年后注重产品科技升级和优质材料开发，陆续开发出虫洞科技、蓄力胶囊、氢科技、舒弹科技、C37 科技、氮科技等多种中底材料和科技，大幅提升安踏产品的缓震、回弹等功能性属性。推出汤普森签名篮球鞋推出汤普森签名篮球鞋 KT 系列广受好评。系列广受好评。2015 年签约汤普森后，安踏在篮球鞋产品端开始发力，推出了 KT1 系列，打破此前安踏签名球鞋 399 元的定价天花板。利用公司不断迭代的技术升级，KT 系列产品功能性增强，2021 年推出KT7 采用最新的氮科技中底，较上一代重量降低 7%，回弹提升 20%，截至 2021 年，KT1 至 KT7 系列累计批发数量接近 1000 万双。0%5 %05234562019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02李宁篮球鞋销售额（亿元）李宁篮球鞋份额3003504004505005506002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 图图 30：KT 系列科技升级、产品迭代系列科技升级、产品迭代 资料来源：安踏年报、安踏官网、招商证券 2017 年公司打造“要疯”赛事 IP，将汤普森与中国草根篮球手联动，提升赛事知名度，在全国范围内掀起篮球热。推出多款“要疯”系列篮球鞋，包括横扫、狂潮、热浪等系列，通过开发更富有视觉冲击力的颜色拓展年轻新客群。图图 31：要疯系列矩阵不断丰富：要疯系列矩阵不断丰富 资料来源：安踏年报、安踏官网、招商证券 丰富球星资源。丰富球星资源。签约凯文加内特、拉简隆多、克莱汤普森、特雷杨等 NBA 篮球巨星，增强品牌影响力。图图 32：安踏签约众多篮球巨星安踏签约众多篮球巨星 资料来源：安踏年报、安踏官网、招商证券 产品迭代推动份额及客单价提升。产品迭代推动份额及客单价提升。公司篮球鞋系列保持每年迭代一次的速度，从配色、材料、性能等多角度升级。其中汤普森签名产品系列价格带从 599 元提升至 999 元，要疯系列产品价格带从 299 元提升至 599 元。阿里平台看，踏篮球鞋 2019 年-2022 年关键月份（6 月、11 月）销售占比持续提升，2019 年-2020 年销售占比 10%-15%，2021年-2022 年销售占比 15%-20%。安踏篮球鞋客单价从 2019 年 350 元提升至 2022 年 450 元，累计增幅为 29%。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 33：安踏在：安踏在阿里平台阿里平台篮球鞋品类市场份额篮球鞋品类市场份额 图图 34：安踏篮球鞋在安踏篮球鞋在阿里阿里平台客单价持续提升平台客单价持续提升 资料来源：魔镜、招商证券 资料来源：魔镜、招商证券 3、361 度：球星资源度：球星资源&产品矩阵产品矩阵&设计配色逐步丰富，设计配色逐步丰富，口碑持续提升口碑持续提升 国际线回归助力国内线产品科技水平实现质的突破。国际线回归助力国内线产品科技水平实现质的突破。推出 ENRG-X 及 QU!KFLAME 中底材料，回弹性能达到 65%和75%。在运营跑鞋的过程中，将中底材料应用至篮球鞋中，实现产品性能升级。并签约可兰白克、阿隆戈登、丁威迪等篮球明星提升品牌影响力。公司围绕签约球星推出可兰白克签名战靴克制系列、戈登签名战靴 AG 系列。并推出实战篮球鞋禅系列，持续完善篮球矩阵。其中 AG 系列产品的科技持续升级，产品配色逐步丰富，不断扩大客群。图图 35：361 度签约多名国内外篮球明星度签约多名国内外篮球明星 图图 36：篮球矩阵持续拓展篮球矩阵持续拓展 资料来源：361 度年报、361 度官网、招商证券 资料来源：361 度年报、361 度官网、招商证券 图图 37：配色及技术持续迭代配色及技术持续迭代 资料来源：361 度年报、361 度官网、招商证券 签名正代鞋款增加提升产品客单价。签名正代鞋款增加提升产品客单价。361 度加速推出球星签名款，包括 AG 系列、克制系列产品，其中 AG 系列价格带在 600 元左右，克制系列价格带在 400 元左右，拉动公司篮球鞋客单价。阿里平台看，361 度篮球鞋市场份额从2019 年 0.5%提升至 2022 年 2%左右。篮球鞋客单价从 250 元提升至 410 元，累计增幅达 64%。0%5 % 19-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-023003504004505005506006502019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 38：361 度在度在阿里平台阿里平台篮球鞋品类市场份额篮球鞋品类市场份额 图图 39：361 度篮球鞋在度篮球鞋在阿里阿里平台客单价持续提升平台客单价持续提升 资料来源：魔镜、招商证券 资料来源：魔镜、招商证券 4、特步：初步进入篮球领域，技术驱动产品矩阵持续丰富特步：初步进入篮球领域，技术驱动产品矩阵持续丰富 特步以跑步鞋为核心，开发出 Energetex 聚能弹、动力巢、X-dynamic form、X-DYNAMIC FOAM PB 等多种中底材料，回弹缓震效果达 80%。2019 年公司签约林书豪正式进军篮球领域，2021 年推出林书豪二代，采用 X-TEP BOOM特轻弹中底和 3D 人体工学 X 型纤维碳板，保证缓震的同时增强抗扭转性，采用立体 TPU 保证稳定性。同时推出轻羽篮球鞋系列，持续补充篮球鞋矩阵。图图 40：特步签约林书豪特步签约林书豪 图图 41：特步篮球鞋矩阵持续拓展特步篮球鞋矩阵持续拓展 资料来源：特步官网、招商证券 资料来源：特步官网、招商证券 线上份额仍有较大提升空间。线上份额仍有较大提升空间。特步最初推出游云系列实战篮球鞋，产品价格为 200-300 元，随后 2019 年打造林书豪签名战靴系列，产品价格在 600-800 元，20 年推出轻羽篮球鞋系列，产品价格位 300-500 元。随着品牌和产品的认可度提升，阿里平台特步篮球鞋市场份额达 1%，客单价从2019 年的200 元提升至2022年 300元，累计增幅达 50%。图图 42：特步在：特步在阿里平台阿里平台篮球鞋品类市场份额篮球鞋品类市场份额 图图 43：特步篮球鞋在特步篮球鞋在阿里阿里平台客单价持续提升平台客单价持续提升 资料来源：魔镜、招商证券 资料来源：魔镜、招商证券 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.0000020003000400050006000700080002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02361篮球鞋销售额（万元）361篮球鞋份额2002503003504004505005502019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-020.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.600100015002000250030002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02特步篮球鞋销售额（万元）特步篮球鞋份额1502002503003504002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、原材料价格上涨对利润空间的侵蚀风险；2、客流恢复不及预期影响销售表现风险；3、外资竞品库存较重引发价格战影响公司折扣及新品售罄风险。敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021 年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王月：王月：香港理工大学运筹学及风险分析硕士，华北电力大学工学学士，曾就职于基金公司，2021-2023 年就职于天风证券研究所轻工组，2023 年加入招商证券，研究方向为轻工新消费。王梓旭：王梓旭：中央财经大学硕士，2022 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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电子行业：从ChatGPT看芯片产业机遇ChatGPT引发算力革命AI芯片产业链有望率先受益-230319（58页）.pdf

中泰电子王芳团队中泰电子王芳团队分析师：王芳分析师：王芳执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002分析师：李雪峰分析师：李雪峰执业证书编号：执业证书编号：S0740522080004证券研究报告证券研究报告20232023年年0303月月1919日日1ChatGPT引发算力革命，引发算力革命，AI芯片产业链有望率先受益芯片产业链有望率先受益从从 ChatGPT看芯片产业机遇看芯片产业机遇分析师：杨旭分析师：杨旭执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001分析师：游凡分析师：游凡执业证书编号：执业证书编号：S0740522120002目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，多场景创新产业链空间广阔浪潮，多场景创新产业链空间广阔1.1 AI创新浪潮兴起，多模态赋能下游行业创新浪潮兴起，多模态赋能下游行业1.2 算力芯片迎来产业机遇算力芯片迎来产业机遇二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示2mMoP2YfWcWeUqUeXMB6M8QaQmOrRmOnOeRoOsRkPmOnM6MnNuMwMtPpPuOnOwPChatGPT快速渗透，快速渗透，AI产业迎发展新机产业迎发展新机3来源：OpenAI官网，World of Engineering，中泰证券研究所ChatGPT是由是由OpenAI公司开发的人工智能聊天机器人程序公司开发的人工智能聊天机器人程序，于于2022年年11月发布月发布，推出不久便在全球范围内爆火推出不久便在全球范围内爆火。根据World of Engineering数据显示，ChatGPT达到1亿用户量用时仅2个月，成为史上用户增长速度最快的消费级应用程序。与之相比，TikTok达到1亿用户用了9个月，Instagram则花了2年半的时间。从用户体验来看，ChatGPT不仅能实现流畅的文字聊天，还可以胜任翻译、作诗、写新闻、做报表、编代码等相对复杂的语言工作。ChatGPT爆火的背后是人工智能算法的迭代升级爆火的背后是人工智能算法的迭代升级。ChatGPT是基于GPT-3.5微调得到的新版本模型，能够借助人类反馈的强化学习（RLHF）技术来指导模型训练，实现模型输出与人类预期的需求，使对话内容更加人性化和富有逻辑性。从2008年第一代生成式预训练模型GPT-1诞生以来，GPT系列模型几乎按照每年一代的速度进行迭代升级，未来随着大语言模型（LLM）技术的不断突破，AI相关应用有望加速落地，AI产业或将迎来新一轮发展机遇。图表：应用程序达到图表：应用程序达到1亿用户量所需时间（月数）亿用户量所需时间（月数）图表：图表：GPT模型迭代过程模型迭代过程ChatGPT激起激起AI浪潮，大算力芯片迎来产业机遇浪潮，大算力芯片迎来产业机遇4来源：甲子光年，中泰证券研究所ChatGPT是生成式人工智能技术是生成式人工智能技术（AIGC）的一种的一种，与传统的决策与传统的决策/分析式分析式AI相比相比，生成式生成式AI并非通过简单分析已有数据来进并非通过简单分析已有数据来进行分析与决策行分析与决策，而是在学习归纳已有数据后进行演技创造而是在学习归纳已有数据后进行演技创造，基于历史进行模仿式基于历史进行模仿式、缝合式创作缝合式创作，生成全新的内容生成全新的内容。AIGC的应用非常广泛，包括自然语言生成、图像生成、视频生成、音乐生成、艺术创作等领域。AIGC产业链主要分为上游算力硬件层产业链主要分为上游算力硬件层、中游数据中游数据/算法软件层和下游行业应用层算法软件层和下游行业应用层。硬件层依靠高性能AI芯片、服务器和数据中心为AIGC模型的训练提供算力支持，是承载行业发展的基础设施；数据/算法层软件层主要负责AI数据的采集、清洗、标注及模型的开发与训练，多方厂商入局自然语言处理、计算机视觉、多模态模型等领域；行业应用层目前主要涉及搜索、对话、推荐等场景，未来有望在多个行业呈现井喷式革新。图表：图表：AIGC产业链全景图产业链全景图5来源：腾讯AIGC发展报告2023，中泰证券研究所多模态大模型有望成为多模态大模型有望成为AI主流主流，赋能下游行业智能升级赋能下游行业智能升级。生成式AI主要依赖于人工智能大模型，如Transformer、BERT、GPT系列等。这些模型通常包含数十亿至数万亿个参数，需要庞大的数据集进行训练，致使AI算力的需求也呈现出指数级的增长。多模态是一种全新的交互、生成模式，集合了图像、语音、文本等方式，因其可以结合多种数据类型和模态的学习，将有望彻底改变我们与机器互动的方式，快速占据人工智能主导地位。我们认为多模态大模型长期来看不仅可以从成本端降本增效，需求端也将通过快速渗透推广为下游行业带来持续增长需求，从而快速推动下游行业智慧化应用升级。图表：国外部分图表：国外部分AIGC预训练模型一览预训练模型一览厂商厂商预训练模型预训练模型应用应用参数量参数量领域领域谷歌BERT语言理解与生成4810亿NLPPaLM语言理解与生成、推理、代码生成5400亿NLPImagen语言理解与图像生成110亿多模态Parti语言理解与图像生成200亿多模态微软Florence视觉识别6.4亿CVTuring-NLG语言理解、生成170亿NLPDeep MindGato多面手的智能体12亿多模态Gopher语言理解与生成2800亿NLPAlphaCode代码生成414亿NLPOpen AlGPT3语言理解与生成、推理等1750亿NLPCLIP&DALL-E图像生成、跨模态检索120亿多模态Codex代码生成120亿NLPChatGPT语言理解与生成、推理等13-1750亿NLP多模态赋能下游行业智慧化升级多模态赋能下游行业智慧化升级6来源：OpenAI官网，中泰证券研究所从从GPT-1到到ChatGPT，模型参数与训练数据量不断增加模型参数与训练数据量不断增加，所需算力资源不断提升：所需算力资源不断提升：GPT-1：最早的GPT模型之一，包含了1.17亿个参数，预训练数据量约为5GB。GPT-2：参数数量达到了1.5亿个，预训练数据量达40GB。GPT-3：是目前为止最大的语言模型之一，包含了1750亿个参数，预训练数据量为45TB。ChatGPT：基于GPT-3模型的变种之一，参数量预计与GPT-3相近。模型模型发布时间发布时间参数量参数量预训练数据量预训练数据量预估成本预估成本消耗资源消耗资源GPT-12018年6月1.17亿约5GB在8个GPU上训练一个月GPT-22019年2月15亿40GB在256个Google Cloud TPU v3上训练一周GPT-32020年5月1750亿45TB训练一次460万美元，总成本1200万美元在355个GPU上训练一年ChatGPT2022年11月未公布未公布训练一次成本超过1200万美元根据参数量而定图表：四代图表：四代GPT模型参数与预训练数据量对比模型参数与预训练数据量对比模型更新升级带动下游行业不断发展模型更新升级带动下游行业不断发展GPT-4性能提升显著，性能提升显著，AIGC应用市场空间广阔应用市场空间广阔7来源：SEQUOIA，OpenAI，前瞻产业研究院，中泰证券研究所多模态模型是实现人工智能应用的关键多模态模型是实现人工智能应用的关键。3月月14日日OpenAI发布发布GPT-4多模态大模型多模态大模型，拥有拥有1）强大的识图能力；强大的识图能力；2）文字输文字输入限制提升至入限制提升至2.5万字；万字；3）回答准确性显著提高；回答准确性显著提高；4）能够生成歌词能够生成歌词、创意文本创意文本、实现风格变化实现风格变化。在各种专业和学术基准上，GPT-4已具备与人类水平相当表现。如在模拟律师考试中，其分数在应试者前10%，相比下GPT-3.5在倒数10%左右。多模态大模型在整体复杂度及交互性上已有较大提升，模型升级有望加速细分垂直应用成熟，赋能下游智慧化升级，带动需求快速增长。AIGC下游市场渗透率低下游市场渗透率低，增长空间广阔增长空间广阔。根据 Gartner数据，目前由人工智能生成的数据占所有数据的 1%以下，预计2023年将有 20%的内容被生成式AI 所创建，2025 年人工智能生成数据占比将达到 10%。根据前瞻产业研究院数据，2025年中国生成式商业AI应用规模将达2070亿元，CAGR（2020-2025）为84.06%。图表：图表：AIGC下游应用落地时间预测下游应用落地时间预测98343663107716062070250bI)%0P00 0%00000100015002000250020202021E2022E2023E2024E2025E应用规模（亿元）规模增速图表：中国生成式商业图表：中国生成式商业AI应用规模应用规模目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，多场景创新产业链空间广阔浪潮，多场景创新产业链空间广阔1.1 AI创新浪潮兴起，多模态赋能下游行业创新浪潮兴起，多模态赋能下游行业1.2 算力芯片迎来产业机遇算力芯片迎来产业机遇二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示8AI芯片是人工智能的底层基石芯片是人工智能的底层基石9来源：AI芯片：前沿技术与创新未来，中泰证券研究所AI人工智能的发展主要依赖两个领域的创新和演进：一是模仿人脑建立起来的数学模型和算法人工智能的发展主要依赖两个领域的创新和演进：一是模仿人脑建立起来的数学模型和算法，其次是半导体集成电路其次是半导体集成电路AI芯片芯片。AI的发展一直伴随着半导体芯片的演进过程，20世纪90年代，贝尔实验室的杨立昆（Yann LeCun）等人一起开发了可以通过训练来识别手写邮政编码的神经网络，但在那个时期，训练一个深度学习卷积神经网络（Convolutional NeuralNetwork，CNN）需要3天的时间，因此无法实际使用，而硬件计算能力的不足，也导致了当时AI科技泡沫的破灭。AI芯片是芯片是AI发展的底层基石发展的底层基石。英伟达早在1999年就发明出GPU，但直到2009年才由斯坦福大学发表论文介绍了如何利用现代GPU远超过多核CPU的计算能力（超过70倍），把AI训练时间从几周缩短到了几小时。算力算力、模型模型、数据一直是数据一直是AI发展发展的三大要素的三大要素，而而AI芯片所代表的算力则是人工智能的底层基石芯片所代表的算力则是人工智能的底层基石。图表：图表：AI人工智能与半导体计算芯片发展历程人工智能与半导体计算芯片发展历程19401960198020002020突破模型突破模型“学习”的心理学习”的心理研究研究视觉皮层视觉皮层海马位置细胞海马位置细胞的时间编码的时间编码第一个晶体管感知器第一块芯片第一块CPU(MCU)Hopfield网络第一块FPGA神经网络芯片第一块GPU新的DNN算法基于深度学习的AI芯片类脑芯片ChatGPT激起激起AI浪潮，大算力芯片迎来产业机遇浪潮，大算力芯片迎来产业机遇10来源：智通财经，Counterpoint，IDC，中泰证券研究所算力硬件层是构成算力硬件层是构成AIGC产业的核心底座产业的核心底座，主要包括主要包括AI芯片芯片、AI服务器和数据中心服务器和数据中心。AI芯片是算力硬件层的基石。AI芯片主要分为CPU、GPU、FPGA和ASIC四类，CPU是AI计算的基础，GPU、FPGA、ASIC作为加速芯片协助CPU进行大规模计算。目前AI芯片主要被国际厂商垄断，根据Counterpoint、IDC数据，Intel和AMD共计占2022年全球数据中心 CPU 市场收入的92.45%，Nvidia占2021年中国加速卡市场份额的80%以上。AI 服务器是AI芯片的系统集成。AI服务器采用CPU 加速芯片的架构形式，在进行模型的训练和推断时会更具有效率优势。与国外AI芯片厂商的垄断局面不同，中国AI服务器水平位于世界前列。据IDC数据，在2021H1全球 AI 服务器市场竞争格局中，浪潮信息以20.2%的份额排名第一，联想和华为分别以6.1%和4.8%的份额位列第四、五名。数据中心的计算服务是承接AI算力需求的直接形式。AIGC的模型训练是通常是通过云计算服务完成的，其本质是AIGC模型厂商借助IDC的算力资源，在云端实现模型的训练。目前国内的数据中心厂商主要包括三大运营商、华为、联想、中科曙光等，提供云计算的厂商主要有阿里、腾讯等互联网企业。71 %3%2%5%IntelAMDAWSAmpere ComputingOthers图表：图表：2022年全球数据中心年全球数据中心CPU市场份额市场份额图表：图表：2021H1全球全球AI服务器市场份额服务器市场份额ChatGPT激起激起AI浪潮，大算力芯片迎来产业机遇浪潮，大算力芯片迎来产业机遇11来源：Language Models are Few-Shot Learners，中泰证券研究所ChatGPT单次训练所需算力约单次训练所需算力约27.5PFlop/s-day，单颗单颗NVIDIAV100需计算需计算220天天。根据OpenAI数据，GPT-3 XL参数规模为13.2亿，训练所需算力为27.5PFlop/s-day。由于ChatGPT是在13亿参数的InstructGPT基础上微调而来，参数量与GPT-3 XL接近，因此预计ChatGPT训练所需算力约为27.5PFlop/s-day。以NVIDIA V100芯片为例，一颗NVLink版本V100芯片的深度学习算力为125TFlops，则ChatGPT模型的训练至少需要1颗V100芯片计算220天才能完成。随着模型参数的不断增加随着模型参数的不断增加，模型训练所需算力将进一步提升模型训练所需算力将进一步提升，将进一步拉动对算力芯片的需求将进一步拉动对算力芯片的需求。根据OpenAI数据，随着GPT-3系列模型参数规模由1.25亿增加至1746亿，训练所需算力从2.6PFlop/s-day上升至3640PFlop/s-day，规模参数（1396.8倍）与算力需求（1400倍）呈同比例增长。模型模型总计算量（总计算量（PFlop/s-day）总计算量（总计算量（Flops）参数量（百万个）参数量（百万个）T5T5-Small2.08E 001.80E 2060T5-Base7.64E 006.60E 20220T5-Large2.67E 012.31E 21770T5-3B1.04E 029.00E 213,000T5-11B3.82E 023.30E 2211,000BERTBERT-Base1.89E 001.64E 20109BERT-Large6.16E 005.33E 20355RoBERTa-Base1.74E 011.50E 21125RoBERTa-Large4.93E 014.26E 21355GPT-3GPT-3 Small2.60E 002.25E 20125GPT-3 Medium7.42E 006.41E 20356GPT-3 Large1.58E 011.37E 21760GPT-3 XL2.75E 012.38E 211,320GPT-3 2.7B5.52E 014.77E 212,650GPT-3 6.7B1.39E 021.20E 226,660GPT-3 13B2.68E 022.31E 2212,850GPT-3 175B3.64E 033.14E 23174,600图表：不同图表：不同 NLP 模型模型 参数量及训练算力对比参数量及训练算力对比ChatGPT激起激起AI浪潮，大算力芯片迎来产业机遇浪潮，大算力芯片迎来产业机遇12来源：OpenAI 官网，Similarweb，中泰证券研究所ChatGPT单月单月运营所需算力成本约运营所需算力成本约667万美元万美元。根据Fortune数据，每次用户与ChatGPT互动产生的算力云服务成本约0.01美元。Similarweb数据显示，2023年1月ChatGPT访问量达6.67亿次，因此我们粗略推算2023年1月ChatGPT运营算力成本约为667万美元。此外，2023年年1月月ChatGPT访问量环比增长访问量环比增长119.4%，用户访问量的激增导致用户访问量的激增导致ChatGPT发生了因云算力不足发生了因云算力不足而宕机的情况而宕机的情况。据OpenAI数据，1月ChatGPT重大停机（Major outage）时长为5小时30分钟，部分停机（Partial outage）16小时21分钟，运营算力不足已经开始影响ChatGPT的稳定性和响应速度。我们预测随着我们预测随着ChatGPT等新兴等新兴AI应用的落地应用的落地，将会不断打开下游市场需求将会不断打开下游市场需求，而伴随算力的增长而伴随算力的增长，也将带来对上游半导体也将带来对上游半导体芯片的需求量快速提升芯片的需求量快速提升。图表：图表：ChatGPT月访问量（亿次）月访问量（亿次）图表：图表：ChatGPT 2023年年1月停机情况月停机情况时间时间状态状态时长时长2023.1.5部分停机2小时46分钟2023.1.7部分停机1小时7分钟2023.1.8部分停机1小时27分钟2023.1.10部分停机1小时47分钟2023.1.11部分停机2小时8分钟部分停机1小时6分钟2023.1.25重大停机4小时20分钟2023.1.30重大停机13分钟2023.1.31重大停机57分钟ChatGPT激起激起AI浪潮，大算力芯片迎来产业机遇浪潮，大算力芯片迎来产业机遇13来源：OpenAI 官网，中泰证券研究所算力需求的快速增长与芯片计算能力的增长形成剪刀差算力需求的快速增长与芯片计算能力的增长形成剪刀差。根据OpenAI数据，2012-2018年期间，人工智能训练任务中使用的算力正呈指数级增长，速度为每3.5个月翻一倍，人们对于算力的需求增长了超过300,000倍。相比之下，摩尔定律是每18个月翻倍，如果是以摩尔定律的速度，这期间只会有12倍的增长。因此，当前模型计算量的增长远超人工智能硬件算力的增长，模型算力需求增长与芯片计算性能增长之间的不匹配，剪刀差的扩大将带来对算力基础设施供给需求的不断增长。图表：图表：2012至至2019年算力需求增长情况年算力需求增长情况图表：后摩尔时代对芯片算力要求图表：后摩尔时代对芯片算力要求目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，多场景创新产业链空间广阔浪潮，多场景创新产业链空间广阔二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤2.1 AI芯片有望率先受益，芯片有望率先受益，CPU XPU异构形式成为主流异构形式成为主流2.2 国产芯片厂商加速布局国产芯片厂商加速布局2.3 AI算力需求，存储芯片受益算力需求，存储芯片受益三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示14AI芯片根据下游应用可分为训练、推断两类芯片根据下游应用可分为训练、推断两类15来源：甲子光年智库，中泰证券研究所机器学习主要包括训练机器学习主要包括训练（training）和推断和推断（inference）两个步骤两个步骤，通常需要不同类型的通常需要不同类型的AI芯片来执行芯片来执行。训练是指通过大数据训练出一个复杂的神经网络模型，通过大量标记过的数据来训练相应的系统，使其能够适应特定的功能；推理是指利用训练好的模型，使用新数据推理出各种结论。训练芯片训练芯片：通过大量的数据输入：通过大量的数据输入，构建复杂的深度神经网络模型的一种构建复杂的深度神经网络模型的一种AI芯片芯片。需要较高的计算性能、能够处理海量的数据、具有一定的通用性，以便完成各种各样的学习任务，注重绝对的计算能力。推断芯片推断芯片：推断芯片主要是指利用训练出来的模型加载数据：推断芯片主要是指利用训练出来的模型加载数据，计算计算“推理推理”出各种结论的一种出各种结论的一种AI芯片芯片，注重综合指标，侧重考虑单位能耗算力、时延、成本等性能。图表：图表：AI芯片代表企业芯片代表企业训练AI芯片代表企业推理AI芯片代表企业全球全球AI芯片有望达到芯片有望达到726亿美元规模亿美元规模16来源：IDC，中泰证券研究所AI芯片是芯片是AI算力的核心算力的核心，需求有望率先扩张需求有望率先扩张。AI芯片是用于加速人工智能训练和推理任务的专用硬件，主要包括GPU、FPGA、ASIC等，具有高度并行性和能够实现低功耗高效计算的特点。随着AI应用的普及和算力需求的不断扩大，AI芯片需求有望率先扩张。根据IDC预测，中国AI算力规模将保持高速增长，预计到2026年将达1271.4EFLOPS，CAGRA（2022-2026年）达52.3%。在此背景下，IDC预测异构计算将成为主流趋势，未来18个月全球人工智能服务器GPU、ASIC和FPGA的搭载率均会上升，2025年人工智能芯片市场规模将达726亿美元。0 00000040060080010001200140020192020202120222023202420252026EFLOPS规模增速图表：中国图表：中国AI算力规模及预测算力规模及预测图表：全球图表：全球AI芯片市场规模及预测芯片市场规模及预测17来源：赛迪顾问，Wind，AI芯片前沿技术与创新未来，中泰证券研究所深度学习的应用开发可分成云端与边缘侧两大部分深度学习的应用开发可分成云端与边缘侧两大部分。云端指的是数据中心或超级计算机，具有强大的计算能力，利用海量数据进行模型训练，也可以进行推理。边缘侧指的是数据中心外的设备，如自动驾驶汽车、机器人、智能手机、无人机或IoT设备，用训练好的模型进行推理。根据场景不同，形成了两种不同要求的AI芯片：云端芯片：云端芯片：具有最大的计算能力和最高的性能，主要对深度学习算法模型进行训练，有时也进行推断。目前云端主要以CPU GPU异构计算为主，根据wind数据，在机器学习服务器和高性能服务器中，CPU GPU的成本占比分别为83%与51%。边缘端芯片：边缘端芯片：计算性能有限，主要使用从云端传来的训练好的模型和数据进行推断。在边缘侧或手机等端侧设备中，很少有独立的芯片，AI加速通常由 SoC上的一个IP实现。例如，苹果智能手机里最大的应用处理器（Application Processor，AP）芯片就是一块带有AI核的SoC，这类SoC的性能一般可以达到510 TOPS。云端云端/边缘端芯片同步发展边缘端芯片同步发展图表：云端与边缘端图表：云端与边缘端AIAI芯片规模芯片规模050100150200250300350201920202021云端训练芯片（亿元）云端推断芯片（亿元）边缘端推断芯片（亿元）0 0Pp0%机器学习服务器推理服务器高性能服务器基础服务器CPU、GPU成本内存、存储器成本其他图表：各类型服务器成本构成图表：各类型服务器成本构成18来源：亿欧智库,中泰证券研究所云端训练和推断计算主要由云端训练和推断计算主要由Al 服务器完成服务器完成，底层算力芯片包括底层算力芯片包括 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等等。CPU是AI计算的基础，负责控制和协调所有的计算操作。在AI计算过程中，CPU用于读取和准备数据，并将数据来传输到GPU等协处理器进行计算，最后输出计算结果，是整个计算过程的控制核心。根据IDC数据，CPU在基础型、高性能型、推理型、训练型服务器中成本占比分别为32%、23.3%、25%、9.8%，是各类服务器处理计算任务的基础硬件。GPU、FPGA、ASIC是AI计算的核心，作为加速芯片处理大规模并行计算。具体来看，GPU通用性较强，适合大规模并行计算，且设计及制造工艺较成熟，目前占据AI芯片市场的主要份额；FPGA具有开发周期短、上市速度快、可配置性等特点，目前被大量应用于线上数据处理中心和军工单位；ASIC根据特定需求进行设计，在性能、能效、成本均极大的超越了标准芯片，非常适合AI 计算场景，是当前大部分AI初创公司开发的目标产品。图表：图表：AIAI加速芯片特点及应用场景对比加速芯片特点及应用场景对比技术架构种类技术架构种类定制化程度定制化程度可编程性可编程性算力算力价格价格优点优点缺点缺点应用场景应用场景GPU通用型不可编辑中高通用性较强且适合大规模并行运算;设计和制造工艺成熟并行运算能力在推理端无法完全发挥高级复杂算法和通用性人工智能平台FPGA半定制化容易编辑高中可通过编程灵活配置芯片架构适应算法迭代，平均性能较高;功耗较低;开发时间较短(6个月)量产单价高;峰值计算能力较低;硬件编程困难适用于各种具体的行业ASIC全定制化难以编辑高低通过算法固化实现极致的性能和能效、平均性很强:功耗很低;体积小;量产后成本最低前期投人成本高;研发时间长(1年);技术风险大当客户处在某个特殊场景,可以为其独立设计一套专业智能算法软件AI芯片有望率先受益，芯片有望率先受益，CPU XPU异构形式成为主流异构形式成为主流19来源：个人图书馆，中泰证券研究所目前目前CPU XPU异构形式成为异构形式成为AI服务器主流架构服务器主流架构。传统的CPU单元对于AI计算任务的处理能力有限，而XPU（包括GPU、FPGA、ASIC等）则可以提供更强大的计算能力，因此将CPU和XPU结合起来使用可以实现计算任务的高效处理和资源的最优利用。一般来说，CPU负责整个系统的管理和控制，而加速芯片则负责AI计算任务的加速，两者相互协作，共同提升整个系统的性能。服务器计算架构从单核的串行走向多核的并行服务器计算架构从单核的串行走向多核的并行，又进一步从同构并行走向异构并行又进一步从同构并行走向异构并行，未来或将从异构并行走向超异构并行未来或将从异构并行走向超异构并行。目前在AI服务器中，常见的异构组合有8x GPU 2x CPU、4x GPU 2x CPU、8xFPGA 1xCPU、4xFPGA 1xCPU。在异构计算的趋势下，AI加速芯片搭载率将持续增高。根据IDC全球范围调研显示，2022年每台AI服务器上普遍多配置2个GPU，未来18个月GPU、ASIC、FPGA的搭载率均会上升。根据IDC数据，2021H1全球AI服务器市场规模达66.6亿美元，同比增长率超过全球AI整体市场增长率22.4%。预计在2025年全球AI服务器市场规模将达到277亿美元，CAGR（2020-2025）为20.3%。AI芯片有望率先受益，芯片有望率先受益，CPU XPU异构形式成为主流异构形式成为主流图表：图表：AI服务器异构形式演进趋势服务器异构形式演进趋势20来源：中泰证券研究所算力时代，算力时代，AI芯片有望率先受益芯片有望率先受益图表：图表：AI芯片特点及具体参数对比芯片特点及具体参数对比特点特点CPUGPUFPGAASIC基本架构60%逻辑单元40%计算单元60%-70%计算单元30%逻辑控制单元门电路资源固化的门电路资源架构图定制化程度通用型通用型半定制化定制化延迟高较高低（约为GPU的1/10）低（约为GPU的1/10）优势复杂逻辑运算能力强，擅长逻辑控制擅长并行计算，浮点数据计算能力强，软硬件体系一致可进行数据并行和流水线并行，可编程，灵活度高AI运算效率高，功耗低，体积小劣势核数少，不擅长处理并行任务面积大，功耗高，由于通用性要求难以专一面对某一模型深度优化开发周期长，复杂算法开发难度大灵活性差，算法支持有限，算法迭代后需重新开发AI训练效果效果较差唯一量产可用于训练的硬件效率不高可能是用于训练的最佳芯片，但目前没有量产产品应用场景主要用于推断场景在云端和边缘端均占据主导地位，云端训练份额最高主要用于推断场景主要应用于推断场景具体芯片对比具体芯片对比E5-2699 V3Tesla K80Virtex7-690TGoogle TPU计算单元个数（个）18（256bit）7804（32bit）3600（32bit）65536（8bit）峰值运算能力（TOPS）1.33（单精度浮点）8.74（单精度浮点）1.8（单精度浮点）92（8bit整点）功耗（W）1453003040能耗比（GFLOPS/W)92960230021来源：计算机组成原理，SEMI，中泰证券研究所CPU（Central Processing Unit）中央处理器：中央处理器：是计算机的运算和控制核心（Control Unit)，是信息处理、程序运行的最终执行单元，主要功能是完成计算机的数据运算以及系统控制功能。CPU擅长逻辑控制，在深度学习中可用于推理/预测。在深度学习中,模型的训练和推理是两个不同的过程:在训练过程中，模型需要进行大量的矩阵运算，因此通常使用GPU等擅长并行计算的芯片进行处理；在推理过程中，需要对大量的已经训练好的模型进行实时的推理/预测操作，而这种操作通常需要高效的逻辑控制能力和低延迟的响应速度，这正是CPU所擅长的。图表：图表：CPU内部架构内部架构图表：图表：CPU工作原理概况工作原理概况CPU：底层核心算力芯片：底层核心算力芯片22来源：IDC，观研报告网，中泰证券研究所AI服务器中服务器中CPU成本占比及市场规模测算：成本占比及市场规模测算：根据IDC数据，CPU在推断型服务器中的成本占比为25%，在训练型服务器中的成本占比为9.8%。此外据IDC对于人工智能服务器推理和训练工作负载的预测，2021用于推断和训练的占比分别为40.9%和59.1%，2025年推断和训练的占比调整为60.8%和39.2%，我们测算出2021年和2025年CPU在AI服务器中的成本占比分别为16.02%和19.04%。根据观研报告网数据，2021年全球AI服务器市场规模为156亿美元，预计于2025年增长至318亿美元。2021年中国AI服务器市场规模为350.3亿元，预计2025年将增长至701.8亿元。因此我们合理推算因此我们合理推算2021年年，全球全球AI服务器服务器CPU市场规模约为市场规模约为25亿美亿美元元，中国市场约为中国市场约为56亿元亿元，到到2025年全球年全球AI服务器服务器CPU市场规模市场规模约为约为61亿美元亿美元，中国市场规模为中国市场规模为134亿元亿元。2025中国服务器中国服务器CPU市场规模将达到市场规模将达到134亿元亿元图表：全球服务器成本结构拆分图表：全球服务器成本结构拆分图表：图表：AI服务器中服务器中CPU市场规模测算市场规模测算32#%0%s&%9%3%0#!%9%0 0Pp0%基础型高性能型推理型训练型CPUGPUMemoryStorage其他中国中国AI服务器服务器市场规模（亿元）市场规模（亿元）全球全球AI服务器服务器市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）中国中国AI服务器中服务器中CPU市场规模（亿元）市场规模（亿元）全球全球AI服务器中服务器中CPU市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）2021年350.315656.1124.992025年701.8318133.6360.55复合增长率（2021-2025）19$%GPU：AI高性能计算王者高性能计算王者23来源：CSDN，中泰证券研究所GPU（Graphics Processing Unit）图形处理器：）图形处理器：GPU最初是为了满足计算机游戏等图形处理需求而被开发出来的，但凭借高并行计算和大规模数据处理能力，逐渐开始用于通用计算。根据应用场景和处理任务的不同，GPU形成两条分支：传统传统GPU：用于图形图像处理，因此内置了一系列专用运算模块，如视频编解码加速引擎、2D加速引擎、图像渲染等。GPGPU：通用计算图形处理器（general-purpose GPU）。为了更好地支持通用计算，GPGPU减弱了GPU图形显示部分的能力，将其余部分全部投入到通用计算中，同时增加了专用向量、张量、矩阵运算指令，提升了浮点运算的精度和性能，以实现人工智能、专业计算等加速应用。图表：图表：GPU 技术演变历程技术演变历程时间时间类型类型相关标准相关标准代表产品代表产品基本特征基本特征意义意义20世纪80年代图形显示（传统GPU）CGA,VGAIBM 5150光栅生成器最早图形显示控制器20世纪80年代末2D加速GDI,DirectFBS386C9112D图元加速开启2D图形硬件加速时20世纪90年代初部分3D加速OpenGL(1.14.1),DirectX(6.011)3DLabsGlint300SX硬件T&L第一颗用于PC的3D图形加速芯片20世纪90年代后期固定管线NVIDIAGeForce256shader功能固定首次提出GPU概念20042010统一渲染NVIDIA G80多功能shaderCUDA与G80一同发布2011至今通用计算（GPGPU）CUDA,OpenCL1.22.0NVIDIATESLA完成与图形处理无关的科学计算NVIDIA正式将用于计算的GPU产品线独立出采24来源：NVIDIA官网，Verified Market Research,中泰证券研究所GPU在在AI模型构建中具有较高的适配性模型构建中具有较高的适配性。GPU的高并行性可以更好地支持AI模型训练和推理过程中大量的矩阵或向量计算，以NVIDIA GPU系列旗舰产品A100为例：根据NVIDIA公布的规格参数，A100的深度学习运算性能可达312Tflops。在AI训练过程中，2048个A100 GPU可在一分钟内成规模地处理BERT的训练工作负载；在AI推理过程中，A100可将推理吞吐量提升到高达CPU的249倍。AI模型与应用的加速发展推动模型与应用的加速发展推动GPU芯片放量增长芯片放量增长。根据Verified Market Research数据，2021年全球GPU市场规模为334.7亿美元，预计2030年将达到4773.7亿美元，CAGR（2021-2030）为34.35%。从国内市场来看，2020年中国大陆的独立GPU市场规模为47.39亿元，预计2027年市场规模将达345.57亿美元，CAGR（2021-2027）为32.8%。GPU：AI高性能计算王者高性能计算王者图表：图表：NVIDIA A100 GPU 在在 AI 训练和推理工作中的加速能力训练和推理工作中的加速能力图表：全球图表：全球GPU市场规模及增速市场规模及增速25来源：NVIDIA官网，百度官网，OpenAI官网，Similarweb，中泰证券研究所预测预测“文心一言文心一言”等等LLM模型的推出模型的推出将给国内将给国内GPU市场带来市场带来28.51亿美元的增量亿美元的增量。据百度官方数据，“文心一言”基于文心大模型，参数规模为100亿，计划3月份面向公众开放，并将与搜索引擎业务整合。我们假设短期国内将出现5家与百度“文心一言”相似的企业，模型参数量与训练算力需求成比例。根据OpenAI公布的GPT-3系列参数量及训练算力需求数据，可推算出文心大模型的单次训练算力需求为208.48PFlop/s-day。据Similarweb数据，2023年1月百度搜索引擎的访问量为4.9亿次，假设“文心一言”将整合到百度搜索引擎中，单日运营算力需求为125.08PFlop/s-day。根据NVIDIA数据，A100的FP64 Tensor Core算力为19.5 TFlops，单价为1万美元。根据经验假设日常算力利用率为30%，则短期LLM模型将给国内GPU市场带来28.51亿美元的增量。长长期期LLM模型有望与搜索引擎结合模型有望与搜索引擎结合，为为GPU带来带来447.51亿美元的亿美元的增量空间增量空间。假设未来ChatGPT将与搜索引擎结合，日活跃用户数量参考Google。根据根据Similarweb数据数据，2023年年1月月Google访访问量为问量为883亿亿。假设其他数据与测算方式不变假设其他数据与测算方式不变，则则ChatGPT与搜索引擎结合能够给与搜索引擎结合能够给GPU市场带来市场带来447.51亿美元的增量空间亿美元的增量空间。增量动因增量动因测算模型依据测算模型依据参数量（亿）参数量（亿）单月访问量单月访问量（亿次）（亿次）企业数企业数国内LLM模型的推出ERNIE-ViLG100以百度浏览量代替：4.95训练算力训练算力（PFlop/s-day）单日运营算力单日运营算力（PFlop/s-day）单日运营单日运营 训练训练总算力总算力所需所需A100芯片芯片（颗）（颗）GPU增量增量（亿美元（亿美元)208.48125.08333.5528508828.51增量动因增量动因测算模型依据测算模型依据参数量（亿）参数量（亿）单月访问量单月访问量（亿次）（亿次）企业数企业数LLM有望与搜索引擎结合ChatGPT1746以谷歌浏览量代替：883假设谷歌仅采用1家企业的LLM训练算力训练算力（PFlop/s-day）单日运营算力单日运营算力（PFlop/s-day）单日运营单日运营 训训练总算力练总算力所需所需A100芯片芯片（颗）（颗）GPU增量增量（亿美元（亿美元)3640.0022539.3426179.344475102447.51图表：短期国内图表：短期国内GPU增量测算增量测算图表：长期全球图表：长期全球GPU增量测算增量测算AI芯片价值量测算：以芯片价值量测算：以GPU为例为例26来源：与非网，IDC，中泰证券研究所FPGA（Field Programmable Gate Array）现场可编程门阵列：现场可编程门阵列：FPGA最大的特点在于其现场可编程的特性，无论是CPU、GPU还是ASIC，在芯片制造完成后功能会被固定，用户无法对硬件功能做出更改，而FPGA在制造完成后仍可使用配套软件对芯片进行功能配置，将芯片上空白的模块转化为自身所需的具备特定功能的模块。可编程性可编程性、高并行性高并行性、低延迟低延迟、低功耗等特点低功耗等特点，使得使得FPGA在在AI推断领域潜力巨大推断领域潜力巨大。FPGA可以在运行时根据需要进行动态配置和优化功耗，同时拥有流水线并行和数据并行能力，既可以使用数据并行来处理大量数据，也能够凭借流水线并行来提高计算的吞吐量和降低延迟。根据与非网数据，FPGA（Stratix 10）在计算密集型任务的吞吐量约为CPU的10倍，延迟与功耗均为GPU的1/10。云端推断：在面对推断环节的小批量数据处理时，GPU的并行计算优势不明显，FPGA可以凭借流水线并行，达到高并行 低延迟的效果。根据IDC数据，2020年中国云端推理芯片占比已超过50%，预计2025年将达到60.8%，云端推断市场广阔。边缘推断：受延迟、隐私和带宽限制的驱动，FPGA逐渐被布署于IoT设备当中，以满足低功耗 灵活推理 快速响应的需求。FPGA：可编程芯片加速替代：可编程芯片加速替代体系结构体系结构吞吐量吞吐量延迟延迟功耗功耗灵活性灵活性CPU1TN/A100W很高GPU10T1ms300W高FPGA(Stratix V）1T1us30W高FPGA(Stratix10）10T1us30W高ASIC10T1us30W低图表：密集计算任务场景下各芯片表现参数对比图表：密集计算任务场景下各芯片表现参数对比0 0Pp0 19202020212022202320242025训练推理图表：密集计算任务场景下各芯片表现参数对比图表：密集计算任务场景下各芯片表现参数对比27来源：Dark silicon and the end of multicore scaling,Power Limitations and Dark Silicon Challenge the Future of Multicore，知乎，中泰证券研究所FPGA是是AI时代下解决暗硅效应的有效途径时代下解决暗硅效应的有效途径。暗硅效应（Dark Silicon）指由于芯片工艺和尺寸的限制，芯片上只有一小部分区域可以同时运行，其余的区域被闲置或关闭，这些闲置或关闭的区域被称为“暗硅”。在AI计算领域，由于摩尔定律的限制和散热问题，先进高效的硬件设计会更容易导致暗硅效应，限制了芯片的计算能力和应用范围。据相关论文，在22nm制程下，暗硅面积将达21%。在8nm制程下，暗硅面积将提升至50%以上。由于暗硅效应，预计到2024年平均只能实现7.9倍的加速比，与每代性能翻倍的目标相比差距将近24倍。FPGA的可编程性和可重构性使其能够灵活地部署和优化计算任务的可编程性和可重构性使其能够灵活地部署和优化计算任务，从而在一定程度上缓解了暗硅效应的影响从而在一定程度上缓解了暗硅效应的影响。简单来说，FPGA减少暗硅效应的方法有两个方向，一是通过优化电路结构，尽可能减少不活跃区域的数量；二是通过动态重构电路，使得不活跃区域可以被重用。FPGA：可编程芯片加速替代：可编程芯片加速替代图表：暗硅效应的产生原因图表：暗硅效应的产生原因图表：暗硅面积的增长趋势及对芯片性能的影响图表：暗硅面积的增长趋势及对芯片性能的影响28来源：头豹研究院，Bob Broderson，中泰证券研究所ASIC（Application Specific Integrated Circuit）专用集成电路：专用集成电路：是一种为专门应特定用户要求和特定电子系统的需要而设计、制造的集成电路。ASIC具有较高的能效比和算力水平，但通用性和灵活性较差。能效方面：由于ASIC是为特定应用程序设计的，其电路可以被高度优化，以最大程度地减少功耗。根据Bob Broderson数据，FPGA的能效比集中在1-10 MOPS/mW之间。ASIC的能效比处于专用硬件水平，超过100MOPS/mW，是FPGA的10倍以上。算力方面：由于ASIC芯片的设计目标非常明确，专门为特定的应用场景进行优化，因此其性能通常比通用芯片更高。根据头豹研究院数据，按照CPU、GPU、FPGA、ASIC顺序，芯片算力水平逐渐增加，其中ASIC算力水平最高，在1万-1000万Mhash/s之间。随着技术随着技术、算法的普及算法的普及，ASIC将更具备竞争优势将更具备竞争优势。ASIC在研发制作方面一次性成本较高，但量产后平均成本低，具有批量生产的成本优势。目前人工智能属于大爆发时期，大量的算法不断涌出，远没有到算法平稳期，ASIC专用芯片如何做到适应各种算法是当前最大的问题。但随着技术、算法的普及，ASIC 将更加具备竞争优势。ASIC：云计算专用高端芯片：云计算专用高端芯片图表：芯片方案性能比较图表：芯片方案性能比较图表：图表：FPGA方案及方案及ASIC方案成本比较方案成本比较29来源：赛迪顾问，中泰证券研究所ASIC主要应用在推断场景主要应用在推断场景，在终端推断市场份额最大在终端推断市场份额最大，在云端推断市场增速较快在云端推断市场增速较快。训练：AI模型在训练过程中需要对模型参数进行不断调整，ASIC由于专用性强、灵活性低，因此不适用于云端训练。根据赛迪顾问数据，2019年GPU、FPGA、ASIC在云端训练市场占比分别为63.9%、22.6%、13.5%，云端训练仍以GPU为主。推断：与训练场景不同，推断场景模型参数较为固化，ASIC在推断市场场景中的应用前景较为广阔。在早期，ASIC的下游应用场景主要为各领域智慧终端设备，因此在终端推断市场规模较大。目前，随着云端算力需求的不断增加，ASIC凭借出色的算力水平开始在云端推断领域快速渗透。根据赛迪顾问数据，2019年ASIC在终端推断的市场份额为41%，远超GPU与FPGA。2019-2021年在云端推断的市场年均增速均保持在60%以上，高于CPU与FPGA。ASIC：云端推断市场规模快速增长：云端推断市场规模快速增长图表：中国云端训练芯片市场（左）图表：中国云端训练芯片市场（左）/云端推断市场（中）云端推断市场（中）/终端推断市场（右）产品规模及增速终端推断市场（右）产品规模及增速0 0Pp040608010012014016020192020E2021EGPU规模（亿元）FPGA规模（亿元）ASIC规模（亿元）GPU增速FPGA增速ASIC增速0 0Pp0203040506070809020192020E2021EGPU规模（亿元）FPGA规模（亿元）ASIC规模（亿元）GPU增速FPGA增速ASIC增速0 0Pp0203040506070809020192020E2021EGPU规模（亿元）FPGA规模（亿元）ASIC规模（亿元）GPU增速FPGA增速ASIC增速目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，多场景创新产业链空间广阔浪潮，多场景创新产业链空间广阔二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤2.1 AI芯片有望率先受益，芯片有望率先受益，CPU XPU异构形式成为主流异构形式成为主流2.2 国产芯片厂商加速布局国产芯片厂商加速布局2.3 AI算力需求，存储芯片受益算力需求，存储芯片受益三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示3031来源：各公司官网，中泰证券研究所全球服务器全球服务器CPU市场目前被市场目前被Intel和和AMD所垄断所垄断，国产国产 CPU 在性能方面与国际领先水平仍有差距在性能方面与国际领先水平仍有差距。根据Counterpoint数据，在2022年全球数据中心CPU市场中，Intel以70.77%的市场份额排名第一，AMD以19.84%的份额紧随其后，剩余厂商仅占据9.39%的市场份额，整体上处于垄断局面；目前国内CPU厂商主有海光、海思、飞腾、龙芯、申威等。通过产品对比发现，目前国产服务器CPU性能已接近Intel中端产品水平，但整体上国内CPU厂商仍在工艺制程、运算速度（主频）、多任务处理（核心与线程数）方面落后于国际先进水平。国产国产CPU多点开花加速追赶多点开花加速追赶图表：国内外图表：国内外AI芯片产品对比（芯片产品对比（3）服务器服务器CPU厂商厂商产品型号产品型号发布时间发布时间核心数核心数主频主频工艺制程工艺制程内存类型内存类型内存通道数内存通道数最高内存频率最高内存频率超线程超线程产品定位产品定位AMDEPYC 75422019Q3322.9GHz7nmDDR483200MHz64服务器Intel至强Gold 63542021Q2183.0GHz10nmDDR483200 MHz36服务器海光海光72852020Q1322.0GHz14nmDDR482666MHz不支持服务器海思鲲鹏920-72602019Q1642.6GHz7nmDDR482933MHz不支持服务器飞腾S25002020Q3642.2GHz16nmDDR483200MHz不支持服务器龙芯3C50002022Q2162.2GHz12nmDDR443200MHz不支持服务器申威申威 16212018162.0GHz28nmDDR382133MHz不支持服务器32来源：各公司官网，中泰证券研究所全球全球GPU芯片市场主要由海外厂商占据垄断地位芯片市场主要由海外厂商占据垄断地位，国产厂商加速布局国产厂商加速布局。全球GPU市场被英伟达、英特尔和AMD三强垄断，英伟达凭借其自身CUDA生态在AI及高性能计算占据绝对主导地位；国内市场中，景嘉微在图形渲染GPU领域持续深耕，另外天数智芯、壁仞科技、登临科技等一批主打AI及高性能计算的GPGPU初创企业正加速涌入。图形渲染图形渲染GPU：目前国内厂商在图形渲染：目前国内厂商在图形渲染GPU方面与国外龙头厂商差距不断缩小方面与国外龙头厂商差距不断缩小。芯动科技的“风华2号”GPU采用5nm工艺制程，与Nvidia最新一代产品RTX40系列持平，实现国产图形渲染GPU破局。景嘉微在工艺制程、核心频率、浮点性能等方面虽落后于Nvidia同代产品，但差距正逐渐缩小。生态体系逐步完善，国产生态体系逐步完善，国产GPU多领域追赶多领域追赶图表：国内外图表：国内外AI芯片产品对比（芯片产品对比（1）图形渲染图形渲染GPU产品类型产品类型厂商厂商产品型号产品型号发布年份发布年份制作工艺制作工艺显存类型显存类型显存位宽显存位宽显存容量显存容量显存带宽显存带宽核心频率核心频率像素填充速率像素填充速率 浮点性能（浮点性能（FP32）总线接口总线接口图形渲染GPUNvidiaRTX409020225nmGDDR6X384bit24GB2230MHzPCIe 4.0 x 16GTX1050201614nmGDDR5128bit2GB112GB/s1354MHz43.3G Pixel/s1.8TFLopsPCIe 3.0 x 16芯动科技风华1号202112nmGDDR6X128bit16GB304GB/s160G Pixels/s5TFLopsPCIe 4.0 x 8风华2号20225nmLPDDR5X8GB102.4GB/s48G Pixels/s1.5TFLopsPCle 3.0 x 8景嘉微JM7200201828nmDDR364bit4GB17GB/s1300MHz5.2G Pixels/s0.5TFLopsPCIe2.0 x16JM9231202114nm8GB256GB/s1500MHz32G Pixels/s2TFLopsPCIe 3.0 x 1633来源：各公司官网，中泰证券研究所在在GPGPU方面方面，目前国内厂商与目前国内厂商与Nvidia在在GPGPU上仍存在较大差距上仍存在较大差距。制程方面，目前Nvidia已率先到达4nm，国内厂商多集中在7nm；算力方面，国内厂商大多不支持双精度（FP64）计算，在单精度（FP32）及定点计算（INT8）方面与国外中端产品持平，天数智芯、壁仞科技的AI芯片产品在单精度性能上超过NVIDIA A100；接口方面，壁仞科技与Nvidia率先使用PCle5.0，其余厂商多集中在PCle4.0；生态方面，国内企业多采用OpenCL进行自主生态建设，与Nvidia CUDA的成熟生态相比，差距较为明显。图表：国内外图表：国内外AI芯片产品对比（芯片产品对比（2）GPGPU产品类型产品类型厂商厂商产品型号产品型号发布时间发布时间工艺制程工艺制程浮点算力浮点算力-TflopsINT8定点算力定点算力（TOPS）互联带宽互联带宽显存显存接口接口功耗功耗生态生态FP64 FP32 BF16GPGPUNVIDIAH100 SXM520224nm Hopper3050010002000900GB/s80GBSXM5700WCUDAH100 PCle20224nm Hopper24488001600900GB/s80GBPCle5.0350WCUDAA100 PCle20207nm Ampere9.719.5312624600GB/s80GBPCle4.0400WCUDATesla V100201712nm Volta7.815.712562150GB/s32GBPCle4.0300WCUDAAMDInstinct MI250X20216nm CNDA 247.947.9383383128GBPCle 4.0560WAMD ROCmInstinct MI25020216nm CNDA 247.945.3362362128GBPCle 4.0560WAMD ROCmInstinct MI10020207nm CNDA 111.523.192.3184.632GBPCle 4.0350WAMD ROCm天数智芯天垓10020217nm3714729564GB/s32GBPCIe 4.0250WSIMT壁仞科技壁砺 100P20227nm2409601920448 GB/s64GBPCIe 5.0550WBIRENSUPA壁砺104P20227nm112448896192GB/s32GBPCIe5.0300WBIRENSUPA登临科技Goldwasser-L202012nm51264GBPCle 3.0120W生态体系逐步完善，国产生态体系逐步完善，国产GPU多领域追赶多领域追赶34来源：各公司官网，中泰证券研究所FPGA全球市场呈现全球市场呈现“两大两小两大两小”格局格局，Altera与与Xilinx市占率共计超市占率共计超80%，Lattice和和Microsemi市占率共计超市占率共计超10%；整体来；整体来看看，安路科技安路科技、紫光同创等厂商处于国际中端水平紫光同创等厂商处于国际中端水平，仍需进一步突破仍需进一步突破。工艺制程方面，当前国产厂商先进制程集中在28nm，落后于国际16nm水平；在等效LUT数量上，国产厂商旗舰产品处于200K水平，仅为XILINX高端产品的25%左右。ASIC不同于不同于CPU、GPU、FPGA，目前全球目前全球ASIC市场并未形成明显的头部厂商市场并未形成明显的头部厂商，国产厂商快速发展；国产厂商快速发展；通过产品对比发现，目前国产厂商集中采用7nm工艺制程，与国外ASIC厂商相同；算力方面，海思的昇腾910在BF16浮点算力和INT8定点算力方面超越Googel最新一代产品TPUv4，遂原科技和寒武纪的产品在整体性能上也与Googel比肩。未来国产厂商有望在ASIC领域继续保持技术优势，突破国外厂商在AI芯片的垄断格局。FPGA/ASIC国产替代正当时国产替代正当时图表：国内外图表：国内外AI芯片产品对比（芯片产品对比（4）FPGA/ASIC产品类型产品类型厂商名称厂商名称产品型号产品型号工艺制程工艺制程系统逻辑单元系统逻辑单元等效等效LUT数量数量分布式分布式RAMDSP数量数量User IOFPGAXILINXArtix UltraScale AU25P16nm308K141K4.7Mb1200304Kintex UltraScale XCKU19P16nm1843K842K11.6Mb1080540紫光同创PG2L200H28nm239.7K2.528Mb500PG2T160H160K2.188Mb400安路科技PH1A180SFG67628nm210.24K3.277MB600396EF3LA0CG64255nm11.776K94K475产品类型产品类型厂商厂商产品型号产品型号发布时间发布时间工艺制程工艺制程浮点算力（浮点算力（Tflops）INT8定点算力定点算力（TOPS）互联带宽互联带宽显存显存接口接口功耗功耗生态生态FP64FP32BF16ASICGoogelTPUv4i20207nm138138400GB/s8GBTensorFlow XLATPUv420217nm2752751000GB/s32GBTensorFlow XLA海思昇腾91020187nm320640PCle 4.0350WMindSpore燧原科技T20(32GB)202112nm32128256300 GB/s32GBPCIe 4.0300W寒武纪MLU370-X420217nm2496256200GB/s24GBPCIe 4.0150WCambricon NeuwareMLU370-S420217nm1872192200GB/s24GBPCIe 4.075WCambricon Neuware35来源：龙芯中科股说明书，中泰证券研究所公司主要从事处理器公司主要从事处理器（CPU）及配套芯片的研制及配套芯片的研制、销售及服务销售及服务。主要产品包括龙芯 1 号、龙芯 2 号、龙芯 3 号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业领域已获得广泛运用。坚持自主研发指令系统坚持自主研发指令系统、IP 核等核心技术核等核心技术。龙芯中科掌握指令系统、处理器核微结构、GPU 以及各种接口 IP 等芯片核心技术，在关键技术上进行自主研发，拥有大量的自主知识产权，已取得专利 400 余项。GPU产品进展顺利产品进展顺利，正研制新一代图形及计算加速正研制新一代图形及计算加速GPGPU核核。公司在2022年上半年完成了第一代龙芯图形处理器架构LG100系列，目前正在启动第二代龙芯图形处理器架构LG200系列图形处理器核的研制。根据公司在2022年半年度业绩交流会信息，第一代GPU核(LG100)已经集成在7A2000中，新一代GPGPU核(LG200)的研制也取得了积极进展。龙芯中科：国产龙芯中科：国产 CPU 设计标杆，自主研发设计标杆，自主研发GPGPU图表：高性能通用图形处理器芯片及系统研发项目情况及进程安排图表：高性能通用图形处理器芯片及系统研发项目情况及进程安排项目项目建设内容建设内容2022年年2023年年2024年年Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4场地装修改造通过对现有场地进行装修，为项目研发提供场地支持，优化现有研发环境软硬件设备购置购置研发软硬件设备，以进一步优化现有研发环境，为公司技术的创新提供支持研发人员招募招募掌握行业最新技术的研发人员，完善研发队伍建设，提升研发软实力。芯片研发重点进行高性能通用图形处理器芯片的研发，并研究其在 AI 领域的应用，与公司的CPU 产品形成协同效应，共同构建更有竞争力的信息化基础设施核心平台36来源：海光招股说明书，中泰证券研究所公司公司主营产品包括海光通用处理器主营产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器和海光协处理器（DCU）。海光 CPU 主要面向复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景需求，兼容国际主流 x86 处理器架构和技术路线。从应用场景看，海光CPU分为7000、5000、3000三个系列，分别定位于高端服务器、中低端服务器和边缘计算服务器。海光 DCU 是公司基于GPGPU架构设计的一款协处理器，目前以8000系列为主，面向服务器集群或数据中心。海光DCU全面兼容ROCm GPU计算生态，能够较好地适配国际主流商业计算软件，解决了产品推广过程中的软件生态兼容性问题。CPU与与DPU持续迭代持续迭代，性能比肩国际主流厂商性能比肩国际主流厂商。CPU方面，目前海光一号和海光二号已经实现量产，海光三号已经正式发布，海光四号目前进入研发阶段。海光CPU的性能在国内处于领先地位，但与国际厂商在高端产品性能上有所差距，接近Intel中端产品水平；DCU方面，深算一号已实现商业化应用，深算二号已于2020年1月启动研发。在典型应用场景下，公司深算一号指标达到国际上同类型高端产品的水平。海光信息：国产高端处理器龙头，海光信息：国产高端处理器龙头，CPU DCU双轮驱动双轮驱动项目项目海光海光NVIDIA AMD产品深算一号Ampere 100MI100生产工艺7nm FinFET7nm FinFET7nm FinFET 核心数量4096(64 CUs)2560 CUDA processors640 Tensor processors 120CUs 内核频率Up to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz（FP32）Up to 1.53GhzUp to 1.5GHz（FP64）Up to 1.7Ghz（FP32）显存容量32GB HBM280GB HBM2e32GB HBM2显存频率2.0 GHz3.2 GHz2.4 GHzTDP350W400W300WCPU to GPU 互联PCIe Gen4 x 16PCIe Gen4 x 16PCIe GEN4 x 16 GPU to GPU 互联xGMI x 2,Up to 184 GB/sNVLinkup to 600 GB/s Infinity Fabric x 3，up to276 GB/s产品名称产品名称Intel8380HLIntel8380HIntel8376HL海光海光7285Intel8360HLIntel8360H4路测试结果SpeccpuINT784784765-690688SpeccpuFP657653641-599597双路测试结果SpeccpuINT392392383348345344SpeccpuFP329327321308300299性能差异(Intel数据/海光数据-1)SpeccpuINT12.64.64%9.91%-0.86%-1.15%SpeccpuFP6.66%6.01%4.06%-2.76%-3.08%图表：深算一号与国际同类型产品性能对比图表：深算一号与国际同类型产品性能对比图表：海光图表：海光CPUCPU与与IntelIntel产品性能对比产品性能对比37来源：各公司官网，中泰证券研究所公司主要从事高可靠电子产品的研发公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售生产和销售，产品主要涉及图形显控领域产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域小型专用化雷达领域、芯片领域等芯片领域等。图形显控是公司现有核心业务，也是传统优势业务，小型专用化雷达和芯片是公司未来大力发展的业务方向。GPU研发进程平稳推进研发进程平稳推进，新产品可满足新产品可满足AI计算需求计算需求。公司以 JM5400 研发成功为起点，不断研发更为先进且适用更为广泛的 GPU 芯片。2014年公司推出JM5400，核心频率550MHz；2018年推出JM7200系列，核心频率1300MHz；2021年推出JM9系列，核心频率1.5GHz。根据公司2022年中期报告，公司 JM9 系列第二款图形处理芯片于2022年5月成功研发，可以满足地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，可广泛应用于用于台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等设备。景嘉微：国产景嘉微：国产GPU领军企业，领军企业，JM9 系列芯片性能优异系列芯片性能优异图表：景嘉微与图表：景嘉微与Nvidia GPUNvidia GPU性能对比性能对比厂商厂商型号型号发布年份发布年份制作工艺制作工艺显存类型显存类型显存位宽显存位宽显存容量显存容量显存带宽显存带宽核心频率核心频率像素填充速率像素填充速率浮点性能浮点性能总线接口总线接口景嘉微JM5400201565nmDDR3128bit1GB9.6GB/s-PCIJM7200201828nmDDR364bit4GB17GB/s1300MHz5.2G Pixels/s0.5TFLopsPCIE2.0 x16JM9231202114nm-8GB256GB/s1500MHz32G Pixels/s2TFLopsPCIE 3.0X16NvidiaGT640201228nmDDR3128bit2GB80GB/s950MHz7.22G Pixels/s0.69TFLopsPCIE 3.0GTX1050201614nmGDDR5128bit2GB112GB/s1354MHz43.3G Pixel/s1.8TFLopsPCIE 3.0GTX1080201616nmGDDR5256bit 8/8GB320GB/s1607MHz102.8Pixels/s8.9TFLopsPCIE 3.0X1638来源：公司招股说明书，中泰证券研究所寒武纪是寒武纪是 AI 芯片领域的独角兽芯片领域的独角兽。公司成立于 2016 年 3 月 15 日，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新，产品广泛应用于消费电子、数据中心、云计算等诸多场景。公司是 AI 芯片领域的独角兽：采用公司终端智能处理器 IP 的终端设备已出货过亿台；云端智能芯片及加速卡也已应用到国内主流服务器厂商的产品中，并已实现量产出货；边缘智能芯片及加速卡的发布标志着公司已形成全面覆盖云端、边缘端和终端场景的系列化智能芯片产品布局。人工智能的各类应用场景人工智能的各类应用场景，从云端溢出到边缘端从云端溢出到边缘端，或下沉到终端或下沉到终端，都离不开智能芯片的高效支撑都离不开智能芯片的高效支撑。公司面向云端、边缘端、终端推出了三个系列不同品类的通用型智能芯片与处理器产品，分别为终端智能处理器 IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡。寒武纪：国产寒武纪：国产AI芯片领先者芯片领先者图表：公司主要产品情况图表：公司主要产品情况应用场景应用场景芯片需求芯片需求典型计算能力典型计算能力典型功耗典型功耗典型应用领域典型应用领域终端低功耗、高能效、推理任务为主、成本敏感、硬件产品形态众多8TOPS30TOPS50瓦云计算数据中心、企业私有云等边缘端对功耗、性能、尺寸的要求常介于终端与云端之间、推理任务为主、多用于插电设备、硬件产品形态相对较少5TOPS 至 30TOPS4瓦至15瓦智能制造、智能家居、智能零售、智慧交通、智慧金融、智慧医疗、智能驾驶等众多应用领域39来源：中泰证券研究所图表：图表：AI芯片市场竞争格局情况芯片市场竞争格局情况国产国产AI芯片有望长期受益芯片有望长期受益目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，多场景创新产业链空间广阔浪潮，多场景创新产业链空间广阔二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤2.1 AI芯片有望率先受益，芯片有望率先受益，CPU XPU异构形式成为主流异构形式成为主流2.2 国产芯片厂商加速布局国产芯片厂商加速布局2.3 AI算力需求，存储芯片受益算力需求，存储芯片受益三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示40来源：IDC、Dramexchange，SIA，中泰证券研究所ChatGPT带动带动AI服务器需求，存储芯片受益。服务器需求，存储芯片受益。ChatGPT的数据获取、数据整理、训练、推理除大算力芯片外，还需存储芯片支持。服务器成本构成：服务器成本包括算力芯片、存储器等，根据IDC 2018年服务器成本构成，在高性能服务器/推理型服务器/机器学习型服务器中存储占比29%/25%/16%。AI服务器，除了内存需要128GB或更大容量的高性能HBM和高容量服务器DRAM，还需硬盘去存储大量数据。存储下游市场：智能手机 服务器 PC是主要下游。智能手机端出货量增速有限，单机容量提升是主要推动力；服务器端，受益人工智能、物联网和云计算等应用兴起，服务器出货量及单机容量提升推动增长。图表：服务器成本构成图表：服务器成本构成41AI算力需求，存储芯片受益算力需求，存储芯片受益0 0Pp0%ServerMobilePC其他20!%8%3%8&%8#%g#%9%0 0Pp0%基础型高性能型推理型机器学习型其他storagememoryGPUCPU40754() %0 0Pp0 1920202021e2022eHandsetsPC SSDGame ConsoleEnterprise SSDUFD Memory CardOthers图表：图表：DRAM下游应用构成（按需求量）下游应用构成（按需求量）图表：图表：NAND下游应用构成（按需求量）下游应用构成（按需求量）来源：中泰证券研究所42AI高算力对高带宽内存的需求高算力对高带宽内存的需求AI大算力需要的内存：大容量服务大算力需要的内存：大容量服务器器DRAM和高带宽内存和高带宽内存HBM。按照应用场景，DRAM分成标准DDR、LPDDR、GDDR三类。JEDEC定义并开发了以下三类SDRAM 标准，以帮助设计人员满足其目标应用的功率、性能和尺寸要求。1）标准型DDR：针对服务器、云计算、网络、笔记本电脑、台式机和消费类应用程序，与CPU配套使用2）LPDDR：Low Power DDR，针对尺寸和功率非常敏感的移动和汽车领域，有低功耗的特点。3）GDDR：Graphics DDR，针对高带宽(例如显卡和AI)的两种不同的存储器架构是 GDDR 和 HBM。SDRAM利基型利基型DRAMDIMMDRAM on PCBDRAM on PCBDDR1PC、服务器、服务器、数据中心、家电数据中心、家电R/LRDIMM：服务器、云计：服务器、云计算、数据中心、算、数据中心、网络网络显卡、游戏机、显卡、游戏机、高性能计算领域高性能计算领域DDR2DDR3DDR4GDDR3GDDR1GDDR2DDR5GDDR4GDDR5主流主流DRAM应用领域应用领域注：根据注：根据DRAMexchange数据，目前数据，目前DDR4 4GB DDR4 8Gb 512M*16 属于利基型属于利基型DRAMHBM数据密集系统数据密集系统（图形卡、（图形卡、AI、高性能计算等）高性能计算等）HBM2EHBM1HBM2HBM3LPDDR手机、汽车、手机、汽车、平板等平板等LPDDR1LPDDR2LPDDR3LPDDR4LPDDR5标准标准DDR移动移动DDR图形图形DDRU/SODIMM：台式机、笔记：台式机、笔记本本AI高算力对高带宽内存的需求高算力对高带宽内存的需求43来源：AMD，中泰证券研究所GDDR DRAM 是专为是专为GPU 和加速器设计的，和加速器设计的，HBM是是GDDR的替代品，也适用于的替代品，也适用于GPU与加速器，与主芯片配套，可以提高与加速器，与主芯片配套，可以提高机器学习和计算性能，如英伟达“机器学习和计算性能，如英伟达“A100”就最高配备了就最高配备了80GB HBM2内存。内存。HBM（High Bandwidth Memory）是将多个）是将多个DDR芯片芯片3D堆叠在一起后和堆叠在一起后和主芯片主芯片封装在一起，有高带宽、低功耗等特点。封装在一起，有高带宽、低功耗等特点。1）HBM与主芯片合封在一起：DRAM颗粒和和GPU/CPU合封，缩短了DRAM和主芯片之间的通信距离，同时跨越封装对芯片引脚数目的限制，几十倍提高传输线数量，降低传输损耗，提高传输带宽。2）HBM采用3D堆叠技术，中间层连接内存与主芯片：不同于DRAM颗粒与算力芯片平铺，HBM将DRAM颗粒堆叠在一起，一方面增加了DRAM容量，另一方面直接增加带宽，DRAM颗粒通过“硅透”(TSV)的微型导线相互连接，主芯片和DRAM通过中间层连通，HBM 具备的特性几乎和芯片集成的 RAM一样，具有更高速、更高带宽的特点图表：图表：HBM的立体结构的立体结构图表：图表：HBM与与GDDR5的比较的比较AI高算力对高带宽内存的需求高算力对高带宽内存的需求44来源：Trendforce，半导体行业观察，中泰证券研究所DRAM全球三大家垄断，全球三大家垄断，HBM市场由三星、海力士主导，目前市场由三星、海力士主导，目前已迭代至已迭代至HBM32021年全球DRAM市场三星、海力士、美光三巨头合计市占率高达94%。HBM市场，以SK海力士、三星为主，SK海力士HBM技术起步早，占据较大市场。SK 海力士：AMD意识到DDR的局限性并产生开发堆叠内存的想法，与SK海力士联手研发HBM；2013年，SK海力士将TSV技术应用于DRAM，在业界首次成功研发出HBM；2015年，AMD在Fury系列显卡上首次商用第一代HBM技术。2018年发布HBM2，2021年发布全球首款HBM3，目前在研HBM4三星：三星从HBM2开始布局，2016年量产HBM2，2021年2月，三星电子推出了HBM-PIM（存算一体），将内存半导体和AI处理器合二为一，2022年HBM3已量产。图表：图表：HBM产品演进产品演进品牌品牌代号代号标准标准速率速率带宽带宽堆叠堆叠三星FlareboltHBM22.0Gbps256GB/s三星AquaboltHBM22.4Gbps307.2GB/s三星FlashboltHBM2E3.6Gbps460GB/s8层*16Gb三星IceboltHBM36.4Gbps819GB/s12层*16GbSK HynixHBM2E3.2-3.6Gbps410-460GB/s4/8*16GbSK HynixHBM36.4Gbps819GB/s8/12*16Gb43(#%3%1%2%三星海力士美光南亚科技华邦其他图表：全球图表：全球DRAM竞争格局（竞争格局（2021年）年）AI助力企业级助力企业级SSD市场扩容市场扩容45来源：IDC，中泰证券研究所AI助力企业级助力企业级SSD市场扩容市场扩容SSD为固态硬盘，由NAND颗粒、主控芯片等构成，其中NAND颗粒占成本的70%。SSD按照用途分为消费级、企业级及其他行业级产品。近年来随着云计算、大数据发展，互联网服务加速普及，企业加快数字化转型，数据呈现井喷状态，企业级SSD市场需求与规模不断攀升。IDC 数据显示，企业级 SSD 全球出货量将从 2020 年的约 4750万块增长到 2021 年的 5264 万块左右，年均增长率为10.7%，预计到 2025 年，将增加到 7436 万块左右。图表：全球企业级图表：全球企业级SDD出货量（出货量，千块）出货量（出货量，千块）企业级企业级SSD消费级消费级SSD使用对象及功能多用于IT、动画设计等行业，在满足使用要求的同时能够保障数据安全性、速度稳定性和长期耐用性个人电脑使用，能够实现高速流畅操作关注点注重随机性能、延迟、IOQoS的保证以及稳定性，要求可靠性、长时间运作、高MTBF注重顺序性能、功耗、价格等因素性能颗粒材质稳定系数较高的颗粒材质对材质要求相对较低性能稳定性读写低延迟，要求SSD读写速度以及快速响应等初始读写性能较高，随着使用时间的增加而逐步降速延迟以最少的延迟量访问存储设备，要求极低延迟对于用户而言，可接受的延迟相对较长可靠性数据完整性在各种恶劣环境都不能出现数据丢失只保护FTL数据，但不需要保护DRAM缓存中其他用户数据断电保护配置配备专用电容，突然断电时，SSD控制器将从专用电容中获取电能只能做到基础断电保护耐久性负载周期24小时不间断访问，24x7负载周期约8小时充分利用，80%左右的时间处于空闲状态额定MTBF大约200万-250万小时大约150万小时0%2%4%6%8000020000300004000050000600007000080000202020212022202320242025SASSATAPCIe其他全球增长率图表：企业级图表：企业级SSD与消费级与消费级SSD对比对比AI助力企业级助力企业级SSD市场扩容市场扩容46来源：Trendforce，中泰证券研究所企业级企业级SSD海外垄断，大陆厂商主要布局模组和主控芯片海外垄断，大陆厂商主要布局模组和主控芯片全球竞争格局：22Q1，全球前五大企业级SSD品牌厂商分别是三星电子、SK海力士（含Solidigm）、美光科技、铠侠与西部数据，合计全部份额。大陆厂商布局：长江存储是大陆少有的NAND Flash原厂，除了向企业级SSD厂商供货闪存颗粒，近期也推出了企业级PCIe 4.0 SSD产品，其余厂商则主要集中在主控芯片软硬件设计（包含主控芯片、固件）以及成品模组领域。图表：图表：22Q1全球企业级全球企业级SSD竞争格局竞争格局50$%8%7%三星SK集团（海力士 Solidigm）美光科技铠侠西部数据类型类型闪存闪存主控芯主控芯片片SSDSSD成品成品代表企业代表企业组合：原厂组合：原厂 成品成品长江存储组合：主控组合：主控 成品成品大普威、得瑞领新、亿联、华澜微、江苏华存电子等专业领域：主控芯专业领域：主控芯片片联芸科技、得一微、国科微、忆芯科技、英韧科技等专业领域：成品专业领域：成品忆恒创源、宝存科技等图表：大陆布局图表：大陆布局目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，多场景创新产业链空间广阔浪潮，多场景创新产业链空间广阔二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会3.1 封测：封测：Chiplet是是AI芯片大势所趋芯片大势所趋3.2 PCB：AI服务器基石服务器基石四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示4748来源：各家官网，中泰证券研究所当前当前AI芯片呈现几大趋势：芯片呈现几大趋势：1）制程越来越先进。从2017年英伟达发布Tesla V100 AI芯片的12nm制程开始，业界一直在推进先进制程在AI芯片上的应用。英伟达、英特尔、AMD一路将AI芯片制程从16nm推进至4/5nm。2）Chiplet封装初露头角。2022年英伟达发布H100 AI芯片，其芯片主体为单芯片架构，但其GPU与HBM3存储芯片的连接，采用Chiplet封装。在此之前，英伟达凭借NVlink-C2C实现内部芯片之间的高速连接，且Nvlink芯片的连接标准可与Chiplet业界的统一标准Ucle共通。而AMD2023年发布的Instinct MI300是业界首次在AI芯片上采用更底层的Chiplet架构，实现CPU和GPU这类核心之间的连接。3）2020年以来头部厂商加速在AI芯片的布局。AI芯片先行者是英伟达，其在2017年即发布Tesla V100芯片，此后2020以来英特尔、AMD纷纷跟进发布AI芯片，并在2022、2023年接连发布新款AI芯片，发布节奏明显加快。AI产业机会产业机会-封测：封测：Chiplet是是AI芯片大势所趋芯片大势所趋年份年份厂商厂商芯片芯片制程制程Chiplet相关技术相关技术2017英伟达Tesla V10012nmSoC2020英伟达A1007nmSoC2020英特尔Habana Gaudi16nmSoC2020AMDInstinct MI1007nmSoC2022英特尔Habana Gaudi27nmSoC2022英伟达H1004nmGPU与HBM3的封装采用Chiplet2023AMDInstinct MI3005nm用Chiplet连接CPU和GPU图表：当前主要图表：当前主要AIAI运算芯片运算芯片49来源：Chiplet Actuary:A Quantitative Cost Model and Multi-Chiplet Architecture Exploration，中泰证券研究所据相关论文据相关论文，芯片成本变化有以下规律：芯片成本变化有以下规律：封装形式越复杂，封装成本、封装缺陷成本占芯片成本比重越大：具体来说，SoCMCMInFO小于2.5D。芯片面积越大，芯片缺陷成本、封装缺陷成本占比越大；制程越先进，芯片缺陷成本占比越高，而Chiplet封装能有效降低芯片缺陷率，最终达到总成本低于SoC成本的效果。AI产业机会产业机会-封测：封测：Chiplet是是AI芯片大势所趋芯片大势所趋图表：不同制程图表：不同制程/芯片面积下芯片面积下SoCSoC（单芯片）与（单芯片）与ChipletChiplet（MCM/MCM/InFOInFO/2.5D/2.5D）封装之间的成本比较）封装之间的成本比较50来源：Chiplet Actuary:A Quantitative Cost Model and Multi-Chiplet Architecture Exploration，中泰证券研究所制程越先进制程越先进、芯片组面积越大芯片组面积越大、小芯片小芯片（Chips）数量越多数量越多，Chiplet封装较封装较SoC单芯片封装单芯片封装，成本上越有优势：成本上越有优势：Chiplet主要封装形式有MCM/InFO/2.5D这三种。14nm制程下，当芯片面积超过700mm 时，Chiplet封装中的MCM成本开始较SoC低，当面积达900mm 时，MCM较SoC成本低近10%（2颗chips）、或低20%（3颗chips）、或低25%（5颗chips）；7nm制程下，芯片面积超过400mm 时，MCM成本开始低于SoC，面积超过600mm 时，InFO成本开始低于SoC，当面积达900mm 时，5颗chips情况下，MCM较SoC成本低40%、InFO较SoC成本低20%；5nm制程下，芯片面积超过300mm 时，MCM成本开始低于SoC，成本超过500mm 时，InFO成本开始低于SoC，当面积达900mm 时，5颗chips情况下，MCM较SoC成本低50%、InFO较SoC成本低40%、2.5D较SoC成本低28%。鉴于当前鉴于当前AI芯片朝高算力芯片朝高算力、高集成方向演进高集成方向演进，制程越来越先进制程越来越先进，Chiplet在更先进制程在更先进制程、更复杂集成中降本优势愈发明显更复杂集成中降本优势愈发明显，未来有望成为未来有望成为AI芯片封装的主要形式芯片封装的主要形式。AI产业机会产业机会-封测：封测：Chiplet是是AI芯片大势所趋芯片大势所趋图表：不同制程图表：不同制程/面积下面积下SoCSoC与与ChipletChiplet封装之间的成本平衡点封装之间的成本平衡点制程制程/面积面积2颗颗Chips3颗颗Chips5颗颗Chips14nm面积700mm，单芯片SoC成本最低；面积700mm，MCMSoCInFO/2.5D面积600mm，单芯片SoC成本最低；面积600mm，MCMSoCInFO/2.5D面积500mm，单芯片SoC成本最低；面积500mm，MCMSoCInFO/2.5D7nm小于400mm，单芯片SoC成本最低；400-700mm，MCMSoCInFO/2.5D；800mm，MCMInFOSoC2.5D小于400mm，单芯片SoC成本最低；400-500mm，MCMSoCInFO/2.5D；600mm，MCMInFOSoC2.5D小于300mm，单芯片SoC成本最低；300-500mm，MCMSoCInFO/2.5D；600mm，MCMInFOSoC2.5D5nm小于300mm，单芯片SoC成本最低；300-400mm，MCMSoCInFO/2.5D；500mm-600mm，MCMInFOSoC2.5D；700mm，MCMInFO2.5DSoC100mm，单芯片SoC成本最低；200-300mm，MCMSoCInFO/2.5D；400mm-500mm，MCMInFOSoC2.5D；600mm，MCMInFO2.5DSoC100mm，单芯片SoC成本最低；200-300mm，MCMSoCInFO/2.5D；400mm-500mm，MCMInFOSoC2.5D；600mm，MCMInFO2.5DSoC51来源：各家官网，互动易平台，中泰证券研究所国产封测龙头国产封测龙头，在在Chiplet领域已实现技术布局：领域已实现技术布局：通富微电已为AMD大规模量产Chiplet产品；长电科技早在2018年即布局Chiplet相关技术，如今已实现量产，2022年公司加入Chiplet国际标准联盟Ucle，为公司未来承接海外Chiplet奠定了资质基础；华天科技Chiplet技术已实现量产，其他中小封测厂商已有在TSV等Chiplet前期技术上的积累。AI产业机会产业机会-封测：国产封测厂封测：国产封测厂Chiplet布局布局图表：国产封测厂商在图表：国产封测厂商在ChipletChiplet方面的布局方面的布局公司公司Chiplet技术积累技术积累具体商业进展具体商业进展通富微电在多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D等先进封装技术方面的提前布局，可为客户提供多样化的Chiplet封装解决方案已为AMD大规模量产Chiplet产品长电科技1）2018年启动研发以RDL First为基础的高密度扇出型多芯片Fan-out FCBGA，具备大尺寸、2m现款、高密度倒装键合、2-3粒7nm芯片集成等特点2）2020年将扇出型封装技术、关键人员、设备转移到长电绍兴分公司，后续实现量产；3）2021年突破FO-Interposer MCM的chiplet封装技术，并进入量产；4）2022年突破2.5D Si Interposer MEM的大尺寸FCBGA技术，并进入小批量量产，同年加入Ucle产业联盟；5）2022年对2.5D Si Interposer（Si-TSI-MCM）的MEOL晶圆级技术进行投资已量产华天科技已具备chiplet封装技术平台，并已量产已量产晶方科技晶圆级TSV技术是chiplet技术重要组成部分，晶方科技在研究该技术方向技术积累阶段大港股份控股孙公司苏州科阳主要从事TSV晶圆级封装业务，截至22年11月未涉及Chiplet相关业务技术积累阶段目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，多场景创新产业链空间广阔浪潮，多场景创新产业链空间广阔二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会3.1 封测：封测：Chiplet是是AI芯片大势所趋芯片大势所趋3.2 PCB：AI服务器基石服务器基石四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示5253来源：百新谷软件，半导体产业纵横，中泰证券研究所ChatGPT数据运算量增长快速数据运算量增长快速，带动服务器带动服务器/交换机交换机/显卡等用量提升显卡等用量提升，布局相应领域布局相应领域PCB公司显著受益公司显著受益。ChatGPT带来了算力需求的激增，与之对应亦带来相应服务器/交换机等作为算力核心载体和传输的硬件，带来PCB需求大幅增长，同时随着对算力的要求越来越高，对于大容量、高速、高性能的云计算服务器的需求将不断增长，对PCB的设计要求也将不断升级，提升对于高层数、大尺寸、高速材料等的应用。以23年发布的新服务器平台为例，Pcie 5.0服务器用PCB层数、材料、设计工艺均有升级，PCB价格提升显著，其层数从4.0的12-16层升级至16-20层，根据 Prismark 的数据，2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米，而18 层以上板的价格为 1538美元/平米，PCB 价值量增幅明显；另外配套新服务器，交换机、传输网产品都需要同步升级，预计400G、800G交换机对PCB板子拉动巨大，进一步带动数通板景气度提升。AI产业机会产业机会-PCB：AI服务器基石服务器基石图表：服务器平台标准图表：服务器平台标准平台名称平台名称WhiteleyEagle StreamIntelCPU代号Ice LakeSapphire RapidsSapphire Rapids工艺制程10nmIntel 7Intel 7总线标准PCIe4.0PCIe5.0PCIe5.0发布时间2021Q12023年2023年PCB层数12-1616-2016-20AMDCPU代号MilanGenoa工艺制程7nm5nm总线标准PCIe4.0PCIe5.0发布时间2020Q42023年PCB层数12-1616-2054来源：Prismark，广合科技招股书，中泰证券研究所ChatGPT带动服务器用量增长及平台升级带动服务器用量增长及平台升级，预计预计2025年服务器年服务器PCB市场超市场超160亿美元亿美元，2021-2025CAGR达达21%。随着ChatGPT对服务器用量增长及平台升级，对应PCB的板材、层数、工艺复杂的均显著提升，预计2025年全球服务器PCB市场规模超160亿美元，2021-2025年CAGR达21%，成为PCB增长最快的下游之一。AI产业机会产业机会-PCB：AI服务器基石服务器基石图表：服务器图表：服务器PCB市场空间广阔市场空间广阔202020212022E2023E2024E2025E服务器出货量（万台）122013541400145015001600YOY3.92.98%3.40%3.57%3.45%6.67%PCIe5.0渗透率0%1%5 P%PCIe4.0及以下服务器PCB价值量（美元）560567 570575570570PCIe5.0服务器PCB价值量（美元）-15001520155015501530服务器PCB市场空间（亿美元）687886112144168YOY6)%图表：图表：PCB在服务器领域的应用在服务器领域的应用目目 录录一、一、ChatGPT激起激起AI浪潮，大算力芯片迎来产业机遇浪潮，大算力芯片迎来产业机遇二、芯片是二、芯片是ChatGPT底层土壤底层土壤2.1 AI芯片有望率先受益，芯片有望率先受益，CPU XPU异构形式成为主流异构形式成为主流2.2 AI算力需求，存储芯片受益算力需求，存储芯片受益三、芯片需求增长拉动产业链机会三、芯片需求增长拉动产业链机会3.1 PCB：AI服务器基石服务器基石3.2 封测：封测：Chiplet是是AI芯片大势所趋芯片大势所趋四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示5556来源：中泰证券研究所算力算力是是AI发展的底层土壤。发展的底层土壤。在ChatGPT等概念影响下，AIGC关注度火热。芯片作为人工智能行业的基础层，为其提供算力支持，未来越来越多AI应用的落地离不开庞大算力的支撑，因此也将推动算力产业链快速增长。据IDC指出，2021年中国AI投资规模超100亿美元，2026年将有望达到267亿美元，全球占比约8.9%，排名第二，其中AI底层硬件市场占比将超过AI总投资规模的半数。AI发展的海量数据对数据处理提出极高要求，AI芯片需求快速增长，看好国产AI芯片供应商在产业创新趋势向上以及国产替代背景下进入快速增长通道；Chiplet有望成为国产高端芯片的破局之路。有望成为国产高端芯片的破局之路。据Gartner，受益于AI产业需求激增，2024年全球Chiplet芯片产值有望达505亿美元，2020-24年CAGR接近100%按Chiplet封装 测试占芯片产值20%计算，2024年全球Chiplet封测市场空间有望达100亿美元。国产Chiplet有望实现较全球平均水平更快成长：1）中国大陆封测产业居全球领先，具备良好的产业基础承接来自全球的Chiplet封测需求AMD等关键AI芯片厂商，已将其Chiplet工艺委外给国产封测厂生产；2）美国制裁局面下，Chiplet有助于国产芯片同制程下性能的提升，被看作是国产芯片突破先进制程的“赶超利器”，且国产设计厂商采用Chiplet的需求较海外同行更为迫切；3）国产AI公司有望加速在AI领域软硬件的投入，进一步扩大市场需求。多模态大模型推动下游应用侧智慧升级。多模态大模型推动下游应用侧智慧升级。多模态是一种全新的交互、生成模式，背后是大模型深度学习能力的提升。多模态的发展有利于带动下游行业厂商AI能力提升，长期来看不仅从成本端降本增效，需求端也有望快速渗透带动供应链厂商业绩快速增长。建议关注：建议关注：多模态应用多模态应用：大华股份、海康威视；封测：封测：通富微电；AI芯片芯片：龙芯中科、海光信息、景嘉微、寒武纪、瑞芯微、乐鑫科技；AI服务器：服务器：工业富联、沪电股份、胜宏科技、深南电路、景旺电子。投资建议投资建议行业需求不及预期的风险：若包括手机、PC、可穿戴等终端产品需求回暖不及预期，则产业链相关公司的业绩增长可能不及预期。下游技术迭代不及预期：存在行业技术迭代速度不及预期从而对需求造成影响的风险。产能瓶颈的束缚：2021年缺芯潮带来产业链公司业绩快速增长，产能成关键限制因素，若包括代工厂、封测厂等产能扩张进度不及预期，则可能影响公司业务的增速速度。去库存不及预期、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险、行业数据或因存在主观筛选导致与行业实际情况存在偏差风险。57风险提示风险提示重要声明重要声明中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。58

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美团-W-港股公司投资价值分析报告：最大扰动因素基本消除扩消费政策持续发力高成长性业务有望迎新一轮快速增长-230321（31页）.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 1 港港股股研究报告研究报告|202|2023 3 年年 3 3 月月 2 21 1 日日 最大最大扰动因素基本消除扰动因素基本消除，扩消费政策持续发力扩消费政策持续发力，高成长性高成长性业务业务有望有望迎迎新一轮新一轮快快速增长速增长美团美团-W W（03690.HK03690.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告 高成长性高成长性行业行业或迎来或迎来整体整体估值修复估值修复期期 美联储持续加息的重要前提条件之一为：货币政策对于经济和金融环境整体稳定性不产生较大影响。近日来，多家欧美银行接连暴雷或使得美联储大幅加息周期提前结束概率大增。根据 FedWatch 数据显示，市场预期 3 月加息幅度下调至 25BP 和不加息的可能性分别为 66.4%和 33.6%。美联储大幅加息周期有望提前结束，将带动市场对于高成长性风险资产的偏好增加。扩大消费扩大消费相关相关政策有望今年持续发力政策有望今年持续发力 去年底召开的中央经济工作会议强调今年的经济工作要将着力扩大国内需求作为重点，把恢复和扩大消费摆在优先位置；2023 年 3 月，李克强总理所作政府工作报告中再次对该项工作重点进行了指示和强调。商务部表示，将和相关部门一道积极采取措施推进扩大消费工作，包括：支持餐饮等行业恢复发展；加快发展新型消费，促进线上线下融合。我们预计，扩大消费相关政策有望今年持续发力，利好消费行业今年的整体发展。自我强化网络效应自我强化网络效应 业务业务间间高转化高转化协同效应协同效应，构筑核心竞争优势构筑核心竞争优势 2022Q1-Q3，公司销售费用率创近五年来历史最优，整体呈现明显的下降趋势，且其费用率未来也仍有较大优化空间。我们认为，公司线上平台型商业模式已形成消费者粘性不断增强的自我强化网络效应，以及各业务间高转化的协同效应，两者共振有望持续推动公司订单规模的快速增长，带动公司业绩提升。同时，其也赋予公司新业务拓展显著的低获客成本、高转化率优势，能够更为快速地占领新业务市场，形成市场主导地位。最大不确定最大不确定扰动扰动因素因素基本基本消除，消除，酒旅现金牛业务有望率先充分收益酒旅现金牛业务有望率先充分收益 美团拥有国内庞大的在线旅游下沉市场基础，公司间夜量占比 2020 年就已超过行业五成。2022 年，公司酒旅业务受到疫情反复影响较大，但一旦具备到店条件，其业绩恢复能力强。我们认为，公司今年酒旅业务恢复至高增长水平确定性高，有望在行业强劲复苏中率先充分收益。公司盈利预测与估值公司盈利预测与估值 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 2,177/2,827/3,504 亿元；经调整后的EPS 分别为 0.53/2.93/6.05 元，YOY 分别为 120.8%/454.3%/106.7%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 196 港元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。投资风险提示投资风险提示 新业务盈利进度不及预期，配送骑手相关成本上升风险。核心业绩数据预测核心业绩数据预测 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)114,795 179,128 217,728 282,736 350,367 YOY 17.7V.0!.5).9#.9%经调整归母净利润（百万元）3,121(15,574)3,283 18,413 38,514 ROE 16.8.0%-5.1%7.5.6%经调整摊薄 EPS(元)0.53(2.54)0.53 2.93 6.05 YOY-33.9%-578.60.8E4.36.7%P/E 140.91-29.44 141.40 25.51 12.34 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部 公司投资评级公司投资评级 强烈推荐（首次）公司深度报告公司深度报告 华通证券国际研究部 TMT 行业组 SFC:AAK004 Email: 主要数据主要数据 2023-3-20 收盘价（港元）128.90 一年中最低/最高（港元）112.80/211.60 总市值（亿港元）7,983 ROE（TTM）-8.6%PE（TTM）-29.67 股价相对走势股价相对走势 -42%-32%-22%-12%-2%8(%Mar-22May-22Jul-22Oct-22Dec-22Mar-23美团-W恒生指数 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 2 内容目录内容目录 1.公司基本情况概述.5 1.1.发展历程：凭团购业务起家，已成为综合性生活服务平台龙头公司.5 1.2.主营业务：核心本地商业 新业务，两大业务板块.6 1.3.公司主要运营指标、经营业绩持续向好.6 1.3.1.高粘性用户、高频次交易业务助力公司高成长性.6 1.3.2.公司整体营收规模快速增长，毛利率重回上升通道.7 1.3.3.公司分板块业务构成情况.8 1.3.4.公司财务报表相关主要指标分析.9 2.餐饮外卖业务：行业未来成长性高，公司稳固基本盘仍在不断取得突破.12 2.1.餐饮外卖市场渗透率不断提高，行业仍处在快速发展期.12 2.2.外卖行业消费群体呈现年轻化，外卖消费方式顺应家庭小型化趋势.13 2.3.我国餐饮外卖行业竞争格局：从三足鼎立到二分天下.14 2.4.公司餐饮外卖业务基本盘保持快速增长，高频业务不断创出日订单量新高.15 2.5 业务核心竞争优势：规模化网络效应 高效配送网络，构筑深厚护城河.17 3.到店、酒旅业务：商业化变现能力强，营收质量不断提升.18 3.1.到店服务业务：行业迎来新发展契机，公司龙头地位稳固.18 3.1.1.高成长性赛道迎来新一轮发展契机.18 3.1.2.美团霸主地位稳固，第二梯队市占率与其差距明显.20 3.2.在线酒旅业务：行业开启强劲复苏，头部企业各具优势.20 3.2.1.疫情扰动的最大不确定因素消除，在线旅游市场开启强劲复苏.20 3.2.2.携程总体市场份额领先，美团则在下沉市场表现优异.21 3.3.疫情反复下，公司到店业务月 GTV 连续创出新高，酒旅业务反弹显著.22 3.4.到店、酒旅业务核心竞争优势：丰富品类 低销售成本 高转化率=强业务壁垒.23 4.加速布局前景广阔的即时零售业务美团闪购.24 5.2022-2024 年公司业绩预测.25 5.1.公司分业务板块营收、经营利润率预测.25 5.2.公司整体业绩预测.25 6.公司估值分析.26 6.1.公司相对估值：目前处于历史低分位、同业中游水平.26 6.2.公司分部估值.27 eZbUbZbZaVeZaYaY7NbPbRsQrRmOnOeRnNsRlOsQoM9PoOyRMYmPmMwMoPuN 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 3 7.公司股价催化剂分析.28 8.风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：通过服务平台和实时配送网络，连接消费者和商家的公司业务模式.5 图 2：公司综合性生活服务平台发展历程.6 图 3：公司主要业务产品覆盖生活服务各个方面.6 图 4：公司近五年一期营业收入、毛利情况.8 图 5：公司收入分板块构成情况.8 图 6：公司收入分具体业务类型构成情况.8 图 7：公司近五年一期主要运营指标趋势.10 图 8：公司近五年一期主要管理能力指标趋势.11 图 9：2022Q1-Q3，公司管理能力主要指标与可比公司横向比较.11 图 10：公司近五年一期主要盈利能力指标趋势.12 图 11：2017 年-2022 年在线外卖市场规模及预测.13 图 12：外卖消费者的年龄分布以“90 后”群体为主.14 图 13：外卖消费者以小型化家庭群体为主.14 图 14：2014 年-2020 年我国餐饮外卖市场各大企业份额占比趋势.15 图 15：规模化平台形成自我强化的良好网络效应.17 图 16：公司自研“超脑”即时配送系统助力构建高效规模化配送网络.18 图 17：2017-2021 年我国到店服务行业市场规模趋势.19 图 18：2020H1 我国到店服务市场构成.19 图 19：2014 年-2021 年医美、线下休闲娱乐市场规模.19 图 20：2015 年-2021 年我国旅游行业及细分在线旅游市场规模趋势.21 图 21：2020 年-2021 年我国在线旅游市场份额分布.22 图 22：2017 年-2021 年公司到店、酒旅业务收入趋势.22 图 23：2016-2025E 开放平台模式即时零售市场规模趋势及预测.24 图 24：公司 P/S 估值水平处在小于 25%低分位.27 图 25：公司 P/S（TTM）处于各大可比公司中游水平.27 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 4 表 1：公司 2017 年-2021 年关键业务指标呈现高速增长.7 表 2：2017 年-2021 年公司餐饮外卖业务主要经营数据.16 表 3：2022 年-2024 年公司业绩预测简表.26 表 4：公司 SOTP 估值.28 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 5 1.公司基本情况概述公司基本情况概述 美团成立于 2010 年 3 月，为一家国民级的科技零售公司。2018 年 9 月，公司在港交所挂牌上市（股票代码：03690.HK）。作为集吃、喝、行、游、购、娱一站式的综合性生活服务平台，公司以最新升级的“零售 科技”的战略，践行“帮大家吃得更好，生活更好”的公司使命，通过覆盖信息流和资金流的服务平台和实时配送网络，连接起了庞大的消费者和商家群体。截至 2022Q3，公司平台年交易用户数达 6.9 亿，活跃商家数达 930 万，每位交易用户年平均交易笔数达 39.5 笔，为国内生活服务类平台龙头企业。图图 1 1：通过服务平台和实时配送网络，连接消费者和商家通过服务平台和实时配送网络，连接消费者和商家的的公司公司业务模式业务模式 资料来源：公司招股说明书，华通证券国际研究部 1.1.发展历程发展历程：凭凭团购业务起家，已成为团购业务起家，已成为综合性生活服务平台综合性生活服务平台龙头龙头公司公司 2010 年，公司以团购业务起家，通过行之有效的差异化路线，主要布局特色的服务品类团购，最终在千团大战的激烈竞争中脱颖而出后，便一路开启业务版图高速扩张。2012 年，公司推出电影票线上预订服务。2013 年，基于生活服务类团购的业务基础，公司进军酒店预订、餐饮外卖服务市场。2014 年，上线旅游门票预订服务，综合性生活服务平台构建日趋完善。2015 年，美团与大众点评实现战略性交易合并。2018 年，公司成立闪购事业部，业务拓展至即时零售业务。2019 年，公司推出美团卖菜服务。2020 年，美团上线美团优选，加速布局社区电商服务。复盘公司过往发展历程，美团敏锐地捕捉了终端客户消费方式的改变趋势，抓住了各大生活服务线下实体商户逐步重视线上拓展业务的机会。在布局各项业务之初，无论是千团大战还是外卖行业白热化补贴，公司各业务往往都能够在经过激烈的同业竞争后，最终被市场所认可的，而我们认为，这样经过千锤百炼的业务模式成型后往往具有极强的韧性。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 6 图图 2 2：公司综合性生活服务平台发展历程：公司综合性生活服务平台发展历程 资料来源：公司官网，华通证券国际研究部 1.2.主营业务主营业务：核心本地商业：核心本地商业 新业务新业务，两大业务板块，两大业务板块 自 2022 年半年报开始，公司将披露的分部报告列示口径进行了调整。调整后的公司主营业务分为两大板块：（1）核心本地商业板块，主要包括原分部报告列示的餐饮外卖和到店、酒店及旅游分部，并包含美团闪购、民宿以及交通票务；（2）新业务板块，主要包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统等众多公司布局新业务。图图 3 3：公司主要业务产品覆盖生活服务各个方面：公司主要业务产品覆盖生活服务各个方面 资料来源：公司官网，华通证券国际研究部 1.3.公司主要运营指标、经营业绩持续向好公司主要运营指标、经营业绩持续向好 1.3.1.高粘性用户、高频次交易业务助力公司高成长性高粘性用户、高频次交易业务助力公司高成长性 公司在 2017 年旗下聚合生活服务平台已形成庞大规模、年度交易笔数超过 58 亿的高基数基础上，通过高效的运营策略、配送网络和业务间协同效应等优势，公司业务规模近五年一期 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 7 均保持着高速增长。截止 2021 年末，公司交易用户数达 6.91 亿，2017 年-2021 年期间CAGR22.2%；年度交易笔数达 247 亿，同期 CAGR 为 43.6%。两者均保持高双位数年复合增长的情况下，交易笔数 CAGR 还呈现远高于同期用户规模的增长。我们认为，这与用户对公司平台的粘性趋强，同时，公司主营业务性质具有交易频次高的特点有关。因为，我们预计，未来即使在国内人口红利规模逐渐见顶的情况下，通过用户平台消费习惯的不断加强，公司高粘性用户、高频次交易的业务仍然具有优质的成长性。表表 1 1：公司：公司 20172017 年年-20212021 年关键业务指标呈现高速增长年关键业务指标呈现高速增长 主要业务指标主要业务指标 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年度交易用户数（百万）310 400 452 511 691 YOY 29.4.8.15.2%年度交易笔数（百万）5,819 9,530 12,371 14,348 24,720 YOY 63.8).8.0r.3%每位用户平均每年交易笔数 18.8 23.8 27.4 28.1 35.8 YOY 26.6.1%2.6.4%活跃商家数（百万）4.4 5.8 6.2 6.8 8.8 YOY 31.8%6.9%9.7).4%资料来源：公司公告，华通证券国际研究部 1.3.2.公司公司整体整体营收规模快速增长，毛利率重回上升通道营收规模快速增长，毛利率重回上升通道 公司近五年一期营业收入同样呈现高速增长，2021 年营收规模增长至 1,791 亿元，2017 年-2021 年期间 CAGR 达 51.6%。2022Q1-Q3，公司营收为 1,598 亿元，前三个季度营收已达去年进度的 89.2%。在毛利方面，2021 年公司毛利达 425 亿元，同期 CAGR 达 36.5%。2022Q1-Q3，公司毛利为 448 亿元，前三季度实现毛利已超去年全年数。2022 年以来，公司毛利率也扭转了前两年持续下降的情况，重回上升通道。2020-2021 年公司毛利率出现下滑，主要与新业务板块布局前期的高举高打，相关的市场投入和用户补贴等激励成本较高有关。随着公司新业务规模的逐步成型，存量客户占比的不断提高，公司的相应成本投入比在 2022 年期间趋于合理化，从而使得公司毛利率得到明显优化。2022Q1-Q3，公司毛利率毛利率提升至 28.0%，较 2021 年提升达 4.3pct。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 8 图图 4 4：公司近五年一期营业收入、毛利情况：公司近五年一期营业收入、毛利情况 资料来源：同花顺 iFinD，公司公告，华通证券国际研究部 1.3.3.公司分板块业务公司分板块业务构成情况构成情况 从可获取的调整后收入分部口径披露数据来看，在业务板块构成上，2022Q1-Q3，核心本地商业板块和新业务板块收入约为七三开，分别为 73.4%和 26.6%，其中：在核心本地商业板块收入中，餐饮外卖与到店、酒旅业务占其板块营收主要部分；同时，随着新业务规模逐步成型，公司收入结构得到进一步优化，新业务板块收入占比同比明显提升，增长 3.5pct。从具体业务类型构成上看，公司收入主要来源于配送服务和佣金收入，2022Q1-Q3，两者收入占比约为总营收的的六成。同比来看，其他服务及收入占比增长较快，也主要得益于公司新业务板块中商品零售业务的扩张。图图 5 5：公司收入分：公司收入分板块板块构成情况构成情况 资料来源：公司公告，华通证券国际研究部 图图 6 6：公司收入分具体业务类型构成情况：公司收入分具体业务类型构成情况 资料来源：公司公告，华通证券国际研究部 159,82644,82028.0%0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.00,00080,000120,000160,000200,000201720182019202020212022Q1-3单位：百万元营业收入毛利毛利率76.9s.4#.1&.6%0 0 21Q1-Q32022Q1-Q3新业务核心本地商业32.51.5(.0&.0.1.4#.3(.1%0 0 21Q1-Q32022Q1-Q3配送服务佣金在线营销服务其他服务及销售 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 9 从公司分板块营业利润构成来看，目前新业务板块尚处于扩大业务规模阶段，2022Q1-Q3，整体并未实现盈利；公司核心本地商业板块同期贡献经营利润为 189 亿元，可覆盖新业务板块经营亏损的 81.1%。同时，从分季度趋势来看，新业务板块经营亏损情况呈现环比收窄，2022Q3，公司两大业务板块经营利润合计已转为正数至 25 亿元。1.3.4.公司财务报表相关主要指标公司财务报表相关主要指标分析分析 1.3.4.1.运营能力分析运营能力分析：现金循环周期保持良好水平，商业模式提供充裕现金流：现金循环周期保持良好水平，商业模式提供充裕现金流 由于公司营收中的绝大部分来源于终端平台用户的即时付费收入，故应收账款占比相对较少。截至 2022Q3 期末，公司应收账款余额为 20 亿元，仅为 2022 年营业收入（TTM）的 1.0%。这使得公司应收账款周转天数一直保持在优异的低位水平，2022 年应收账款周转天数（TTM）为 3.2 天。由于公司业务模式主要为提供平台服务，营业成本构成中主要为相关配送成本以及用户补贴成本，存货在营业成本中的占比较低，从而使得公司存货周转率表现持续良好。截至 2022Q3期末，公司存货余额为 10 亿元，仅为 2022 年营业成本（TTM）的 0.9%，2022 年存货周转天数（TTM）为 2.0 天。而从负债端看，公司应付账款占比营业成本相对较高，能够形成可观的应付账款资金沉淀现金流。截至 2022Q3 期末，公司应付账款余额（含递延收入）达 147 亿元，为 2022 年营业成本（TTM）的 9.6%。这使得公司应付账款整体运营管控理想，指标能够保持在高位运行，2022年应付账款周转天数（TTM）达 63.2 天。结合以上各大报表项目周转天数情况分析，我们可计算得到公司的现金循环周期指标同样表现优异：近五年一期均位于较大绝对值负数区间，2022 年公司现金循环周期（TTM）为-58.0天。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 10 图图 7 7：公司近五年一期主要运营指标趋势：公司近五年一期主要运营指标趋势 资料来源：公司公告，东财 Choice，华通证券国际研究部 同时，在以上分析中，我们还未考虑公司与商户款项结算事项由于结算周期的存在，所带来的其他应付款相关庞大规模资金沉淀。截至 2022Q3 期末，公司应付商家款项余额高达 106亿元，这也进一步夯实了公司强健的经营现金流。2022Q1-Q3，凭借公司的良好运营，特别是 Q3 业务的高弹性恢复增长，公司经营活动现金流净额达 73 亿元，为自 2019 年有公布季度数据以来的历史最好表现。1.3.4.2.公司管理能力分析公司管理能力分析：销售费用率下降显著，研发投入比：销售费用率下降显著，研发投入比处于处于业内高水准业内高水准 公司作为互联网生活服务平台企业，其销售和研发投入尤为重要。在公司的各大期间费用中，销售费用和研发费用也占据了主要部分，2022Q1-Q3，两项期间费用金额分别为 290 亿元、155 亿元，占整体期间费用比例分别为 55.2%、29.5%。从时间维度上看，公司近五年一期销售费用率整体呈现快速下降趋势，其中：2021 年，销售费用率同比有所波动增长，主要原因为公司在零售业务拓展上所投入的营销活动成本增加。2022Q1-Q3，公司销售费用率为 18.1%，较 2017 年下降高达 14pct。我们认为，公司综合性生活服务平台已形成自我强化的良好网络效应，叠加美团在高效运营上的优势，从而使公司获客、推广成本得到显著降低。我们同时还选取了阿里、京东和拼多多三家与美团业务布局有部分重合的互联网平台企业作为可比公司，进行相关指标横向比较。2022Q1-Q3，公司销售费用率在各大可比公司中位列较高，虽明显优于同期拼多多的销售费用率，但与阿里、京东的销售费用率仍有一定差距（注：阿里财年期间不同，为 2022Q2-Q3 数据，以下阿里数据口径相同）。我们认为，其主要原因3.2 2.0 63.2-58.0-150-100-5005010015001234201720182019202020212022TTM应收账款周转天数（左轴）存货周转天数（左轴）应付账款周转天数（右轴）现金循环周期（右轴）美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 11 为：美团自成立以来一直重视新业务推广布局，相关营销投入成本较大，但这也是公司能在多次进入新业务领域能够取得成功的主要因素之一。我们可以看到重视营销推广弯道超车阿里的拼多多其销售费用率更是高达 24.8%；同时，阿里、京东的销售费用率较低也与其营收规模相比美团较大有关。在“零售 科技”的战略下，公司向来重视研发投入，随着营收规模的高速增长，公司研发费用投入比仍能保持在稳定的高比率。2022Q1-Q3，美团研发费用率达 9.7%，优于各大可比公司。公司自主研发的“超脑”即时配送系统仍在不断优化迭代，支持着全球最大规模的外卖配送网络。公司管理费用率整体呈现下降趋势，其中：2018 年，管理费用金额达 58 亿元，管理费用率上升至近 6 年来峰值至 8.9%，主要原因一方面是受到共享单车服务品牌策略调整导致计提无形资产减值准备 13 亿元及摩拜海外重组减值准备计提 1.32 亿元的影响，另一方面为当年行政人员的数量扩张以及相关薪酬福利、股份支付的增长导致。而进入 2019 年，公司管理团队扩张速度显著放缓，管理费用金额降低至 42 亿元，管理费用率降幅达 4.5pct，至 4.4%。近三年来，公司管理费用率则趋于平稳。2022Q1-Q3，公司管理费用率为 4.6%，与可比公司阿里相当，高于京东和拼多多。图图 8 8：公司近五年一期主要管理能力指标趋势：公司近五年一期主要管理能力指标趋势 资料来源：公司公告，东财 Choice，华通证券国际研究部 图图 9 9：2022Q12022Q1-Q3Q3，公司公司管理能力主要指标与可比公司横向比较管理能力主要指标与可比公司横向比较 资料来源：各大公司公告，东财 Choice，华通证券国际研究部 1.3.4.3.公司盈利能力分析公司盈利能力分析：整体整体营收质量随新业务拓展呈现波动，未来提升空间充足营收质量随新业务拓展呈现波动，未来提升空间充足 公司毛利率趋势情况已在前述整体营收章节进行了阐述分析。在净利润方面，公司各年经调整后净利润呈现在盈亏平衡点附近的上下波动。2021 年，公司整体亏损较大的主要原因为公司闪购及其他新业务的前期市场培育拓展投入成本较大导致。18.1%4.6%9.7%0.6%-5%0%5 %05 1720182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率18.1.6%3.4$.8%9.7%7.1%1.7%8.8%4.6%4.6%1.0%2.6%0%5 %美团阿里京东拼多多销售费用率研发费用率管理费用率 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 12 2022Q1-Q3，公司营收呈现出更高质量的增长，运营效率也进一步提高，这体现在前述分析的毛利率显著提升和销售费用率显著下降方面。公司经调整后净利润再次回到正数，前三季度累计实现经调整后净利润 20 亿元。在 2021 年公司创近 6 年来最大经调整后亏损、2022 年疫情不断反复的情况下，2022Q1-Q3，美团快速实现扭亏，充分说明了公司业务具有极强韧性与巨大弹性空间。公司目前的 ROE 为 1.6%，整体盈利水平并不高。我们认为，这与公司现阶段的发展策略和目标更加注重于业务规模拓展上有关，而随着公司业务布局更加完善、规模逐渐成型，届时更加注重营收质量的相关业务目标也将会出台。考虑到公司业务所展现极强弹性和韧性，未来公司 ROE 将有很大的提升空间。图图 1010：公司近五年一期主要盈利能力指标趋势：公司近五年一期主要盈利能力指标趋势 资料来源：公司公告，东财 Choice，华通证券国际研究部 2.餐饮外卖业务：行业未来成长性高，公司稳固基本盘餐饮外卖业务：行业未来成长性高，公司稳固基本盘仍在仍在不断取得突破不断取得突破 2.1.餐饮外卖餐饮外卖市场市场渗透率不断提高，行业仍处在快速发展期渗透率不断提高，行业仍处在快速发展期 近年来，随着我国国民收入的不断提高，国人对于“吃得好”的需求日益增加，而我国的餐饮业市场规模也在随之不断扩大。根据国家统计局数据显示，2017年全国餐饮市场规模为3.96万亿元，2021 年市场规模已增至 4.69 万亿元，期间 CAGR 为 4.3%。在此期间，行业虽然经历了疫情带来的较大冲击，但整体来看行业规模仍在稳健增长。随着 2022 年末疫情管控的放开，我们认为餐饮行业也将迎来新一轮的发展契机。弗若斯特沙利文预测，我国餐饮市场规模2025 年将达 7.62 万亿元，2021-2025 年期间 CAGR 将达 12.9%。1,998 28.0%1.5%1.6%-15%-5%5%5E%-20,000-15,000-10,000-5,000-5,000 10,000 201720182019202020212022Q1-Q3单位：百万元经调整净利润毛利率净利率ROE 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 13 同时，随着我国城镇化率、智能手机的普及率大幅提高，消费者用餐方式选择更加多样化、便捷化。从而使得在不断扩容的餐饮市场中，在线外卖业务不断发展壮大，已成为其重要的市场组成部分。虽然疫情对于餐饮行业整体发展带来了不利影响，但人们出行受限的情况，却推动了在线外卖用户消费习惯的培养，助推其业务的进一步兴起。据中国互联网信息中心数据显示，在线外卖业务在我国餐饮行业的渗透率呈现一路快速走高，2017 年其渗透率仅为 7.6%，2021 年已迅速增长至 21.4%，较 2017 年增幅达 13.8pct。渗透率的快速增长，带来了在线外卖市场整体规模的高速扩容。据艾媒咨询数据预测，2017 年在线外卖市场规模约为 2,700 亿元，2022年预计市场规模将达 9,410 亿元。即将突破万亿元的在线外卖市场期间 CAGR 达 28.4%，其高双位数增速远优于同期整体餐饮市场规模增速。图图 1111：20172017 年年-20222022 年在线外卖市场规模年在线外卖市场规模及及预测预测 资料来源：艾媒咨询，中国互联网信息中心，华通证券国际研究部 2.2.外卖行业消费群体呈现年轻化，外卖行业消费群体呈现年轻化，外卖外卖消费方式顺应家庭小型化趋势消费方式顺应家庭小型化趋势 从餐饮外卖消费者年龄段分布来看，根据美团研究院在 2020 年所做的外卖消费者问卷调查统计数据显示，“90 后”是外卖最大的消费群体，占比近六成，18-25 岁和 26-30 岁两个年龄段占比分别为 36.1%、22.5%。各年龄段占比整体上呈现年龄段越高，占比越低的特征。同时，“90 后”的消费频次也更高，18-25 岁、26-30 岁年龄段消费群体对外卖的需求频次远高于其他消费群体。而随着年轻一代消费方式的不断培养巩固，该群体可支配收入的不断提高，未来餐饮外卖行业将与年轻一代一同快速成长。自迈入 2000 年以来，我国的家庭人口结构正发生着巨大变化，城镇化的加速、生活节奏加快、7.86 9.41 21.9.7!.4%-10.0.00.0P.0p.0%0 2 4 6 8 10 201720182019202020212022E单位：千亿元市场规模YOY渗透率 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 14 子女养育成本压力的增大，使得我国家庭呈现小型化加速的趋势。根据国家统计局数据显示，一人户家庭占总户数的比例已从 2002 年的 7.7%上升至 2019 年的 18.4%，二人户家庭占总户数的比例从 2002 年的 18.4%上升至 2019 年的 29.6%。而家庭小型化也使得自己做饭的经济性降低，单身、未婚、已婚一胎家庭已成为外卖消费群体主力。美团研究院外卖消费者问卷调查统计数据显示，未婚单身消费人群占比高达 44.6%，未婚恋爱人群的占比为 17.3%，已婚一胎人群的占比为 18.8%。同时，从消费频次来看，单身和未婚恋爱群体的消费频次也明显高于已婚人群。国民的餐饮消费方式正顺应着家庭小型化趋势转变，将为未来餐饮外卖行业的发展提供有力支撑。图图 1212：外卖消费者的年龄分布以“：外卖消费者的年龄分布以“9090 后”群体为主后”群体为主 资料来源：美团研究院，华通证券国际研究部 图图 1313：外卖消费者以小型：外卖消费者以小型化化家庭群体为主家庭群体为主 资料来源：美团研究院，华通证券国际研究部2.3.我国我国餐饮外卖行业竞争格局：从三足鼎立到二分天下餐饮外卖行业竞争格局：从三足鼎立到二分天下 在原国内三大餐饮外卖行业巨头中，饿了么发力最早，其于 2009 年成立后，凭借先发优势，在市场份额上取得领先。但从行业整体情况来看，彼时处于行业发展初期，由于行业发展空间想象力巨大，众多竞争者陆续涌入后，各家之间差距并不明显。美团和百度布局餐饮外卖业务相对较晚，分别上线于 2013 年和 2014 年。自美团入局后开始，餐饮外卖行业竞争进一步加剧，外卖补贴大战愈演愈烈。美团凭借执行能力极强的扁平化地推团队，“以校园为主攻对象、白领市场同步稳住”的前期打法，快速占领了下沉外卖市场份额，不断缩小与饿了么差距。2014 年，百度外卖上线后，加入补贴大战。三家公司通过雄厚的资本实力优势，在众多竞争者中逐步胜出，三足鼎立的行业竞争格局形成。在竞争格局逐步明朗后，三大公司用户补贴力度逐渐降低，行业进入了更为健康的发展时期。2017 年，百度选择战略收缩，饿了么收购百度外卖，次年阿里则全资收购了饿了么，餐饮外36.1.5.9-25岁26-30岁31-35岁其他年龄段44.6.8.3%未婚单身已婚一胎未婚恋爱中其他 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 15 卖行业开始进入二分天下的局面。而美团虽然后发入场，但凭借更为贴近下沉市场的地推团队和高效的运营策略，后来居上，于 2017 年市场份额实现反超。目前，公司市场份额远超合并百度外卖后的饿了么。据 Trustdata数据显示，2020 年美团的市场份额占比已高达 69%，为 2.3 个饿了么的市场份额。2021 年 7 月，字节跳动加入餐饮外卖行业战局，抖音推出“心动外卖”项目。但从目前项目的推进和落地情况来看，尚未对美团和饿了么组成的双寡头局面形成实质性威胁。图图 1414：20142014 年年-20202020 年年我国我国餐饮外卖市场各大企业份额占比趋势餐饮外卖市场各大企业份额占比趋势 资料来源：Trustdata，华通证券国际研究部 2.4.公司餐饮外卖业务基本盘保持快速增长，高频业务不断创出公司餐饮外卖业务基本盘保持快速增长，高频业务不断创出日订单量日订单量新高新高 大众、刚需及高频的生活服务品类业务一直是美团专注并布局的重点领域，而餐饮消费则是用户日常生活中消费频次最高的品类，餐饮外卖业务也成为了公司最为重要的基本盘。2017-2021 年，公司餐饮外卖业务 GTV 一直保持着同比高双位数的快速增长，期间 CAGR 达42.3%。特别是在 2017 年，公司凭借下沉市场策略、更贴近市场的地推团队，实现反超并迅速与饿了么拉开差距。2021 年，公司餐饮外卖年 GTV 已突破 7 千亿元大观。从餐饮外卖业务年 GTV 的增长动因来看，在客单价呈现稳健提升的情况下，其增长主要由快速增加的交易笔数所带来。随着餐饮外卖渗透率、用户粘性的不断提高，大众、刚需、高频性质的餐饮外卖业务的未来仍有广阔发展空间。从每单收入/客单价指标来看，自 2018 年同比实现较大幅度增长 1.2pct 至 13.5%后，公司每单收入/客单价指标基本保持稳定。每单总成本/客单价指标在 2018 年也同比增幅加大达2.4pct，之后随着公司业务规模快速增加形成良好规模效应以及通过高效运营，每单总成本/69&%5%0 0 14201520162017201820192020饿了么星选（百度）及其他饿了么美团 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 16 客单价指标呈现逐年下降的趋势。在每单总成本中，主要由每单配送成本构成，2017 年每单配送成本/每单收入比值达 87.1%。每单配送成本为外卖配送骑手每单的薪酬，其具有相对刚性，从整体趋势上看每单配送成本金额基本保持稳定，其难以通过规模化业务对单位配送成本进行优化。但公司一方面通过外卖单数规模的不断扩大，外卖员能够在单位时间内配送单数提高，实现配送效率不断提升；另一方面由于每单收入金额的稳步提升，使得每单配送成本/每单收入比率呈现快速下降的趋势，公司营收质量得到明显优化，2021 年每单总成本/客单价指标较 2017 年降幅达 16.2pct，降低至 70.9%。表表 2 2：20172017 年年-20212021 年年公司餐饮外卖业务主要经营数据公司餐饮外卖业务主要经营数据 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 餐饮外卖年 GTV（十亿元）171.1 282.9 392.7 488.9 702.1 YOY 191.5e.38.8$.5C.6%交易笔数（百万）4,090 6,393 8,722 10,147 14,368 YOY 158.0V.36.4.3A.6%客单价（元）41.20 44.23 45.03 48.18 48.87 每单收入（元）5.14 5.97 6.29 6.52 6.7 每单收入/客单价 12.3.5.0.5.7%每单总成本（元）4.73 6.13 6.13 6.24 6.27 每单总成本/客单价 11.5.9.6.0.8%每单配送成本（元）4.48 4.77 4.71 4.86 4.75 每单配送成本/每单收入 87.1y.9t.9t.5p.9%资料来源：公司公告，华通证券国际研究部 从最新公布的 2022Q3 经营情况来看，在消费者端，公司通过优化营销策略、精细化营运及多样化的活动，有效满足更多不同场景下的多样化需求。在平台的交易用户数持续稳定增长的同时，季度消费频率也创出历史新高：公司的餐饮外卖及美团闪购业务的总订单量同比增长 16.2%，其中：餐饮外卖业务单日订单量在 8 月创出了超 6,000 万单的新纪录。在商户端，公司通过大力拓展早餐、下午茶及夜宵等细分品类业务，从而实现更多餐厅上线、增加平台活跃商家数的同时，也在不断迭代营销工具，为商家带来更好的使用体验及更高的营运效率，进一步加速餐饮行业的数字化转型，从而帮助商家更好地吸纳并留存客户。截至2022Q3 期末，平台活跃商家数增长至 930 万家，同比增长 11.3%。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 17 2.5 业务核心竞争优势：规模化业务核心竞争优势：规模化网络效应网络效应 高效配送网络高效配送网络，构筑深厚护城河构筑深厚护城河 公司作为目前国内最大的综合性生活服务平台，截至 2022Q3 期末，平台交易用户数达 6.87亿，在国内人口红利逐渐见顶的情况，用户数同比仍稳健增长 2.9%。我们认为，公司综合性生活服务平台已形成自我强化的良好网络效应，活跃度高、规模庞大的消费者粘性不断增强。2017 年，平台交易金额中有 82%来自 2016 年年度交易用户的重复用户，而每位交易用户平均年交易笔数从 2017 年的 18.8 笔，已增长至 2022 年（TTM）的 39.5 笔。粘性不断增强的消费者促进了商家数的不断增长，而日益增长的商家数也为消费者提供了更加多元化的服务选择，从而使得用户粘性进一步增强。同时，交易订单的不断增长，也让配送骑手的在单位时间内可配送的订单数增加，配送效率得到提升，配送工作相关收益提高。自我强化的网络效应形成了消费者、商家、配送骑手三者之间互利共赢的良性循环。图图 1515：规模化平台形成自我强化的良好网络效应：规模化平台形成自我强化的良好网络效应 资料来源：公司招股说明书，华通证券国际研究部整理 配送环节往往是餐饮外卖行业企业成功的关键，规模化高效配送网络能够提升终端消费者满意度，从而不断增强消费者粘性，形成正向反馈业务闭环的同时，也能提高配送骑手的报酬水平，维持配送团队的整体稳定性和积极性。根据艾瑞咨询数据显示，如按交易笔数计算，公司早在 2017 年就已建成并营运着全球规模最大的实时配送网络，并已将平均每单配送时间优化至 30 分钟左右。截至 2021 年期末，通过公司平台获得收入的年活跃骑手数量已达 527万人。同时，在“零售 科技”的战略下，公司重视配送相关算法的研发投入，从而能够持续提升配送网络效率。借助机器学习、运筹优化和 IOT 等关键技术手段，公司自主研发了“超脑”即 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 18 时配送系统。该系统能够实现复杂地理数据精准识别、千亿级骑手轨迹挖掘、城市级全局并行优化调度、毫秒级配送路径规划，显著提升了配送效率和用户体验。图图 1616：公司自研“超脑”即时配送系统助力构建高效规模化配送网络：公司自研“超脑”即时配送系统助力构建高效规模化配送网络 资料来源：美团配送官网，华通证券国际研究部 3.到店、酒旅业务：商业化变现能力强到店、酒旅业务：商业化变现能力强，营收质量不断提升，营收质量不断提升 3.1.到店服务业务：行业迎来新发展契机，公司龙头地位稳固到店服务业务：行业迎来新发展契机，公司龙头地位稳固 到店服务业务是一种典型的 O2O 业务，其为消费者通过线上本地生活服务平台获取、比较各个商家、门店的产品、优惠、顾客评价等具体信息，进行比较选择决策后，前往线下门店完成消费的业务模式。作为服务中介的平台方其商业变现方式主要为从平台线上商家处获取的营销服务收入和交易佣金。3.1.1.高成长性赛道迎来新一轮发展契机高成长性赛道迎来新一轮发展契机 随着互联网和智能手机的广泛普及，消费者选择商家决策过程对平台的信息依赖度提高，到店服务行业逐渐兴起。在国内尚未出现疫情前，行业市场规模一直保持着高双位数增长。根据凯度咨询数据显示，2018 年，到店行业市场规模已突破万亿元，2019 年市场规模进一步增长至 12,862 亿元，同比增加 20.6%。而 2020 年疫情的出现对行业发展影响较大，当年行业规模同比下滑 10.1%。2021 年，市场有所回暖，规模预计同比增长 6.1%，基本恢复到疫情前规模水平。随着 2022 年末疫情管控全面放开，长时间受到抑制的消费者到店需求有望得到全面释放，我们预计，到店服务行业将迎来新一轮高速发展期。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 19 图图 1717：20172017-20212021 年年我国我国到店服务行业市场规模趋势到店服务行业市场规模趋势 资料来源：凯度咨询，华通证券国际研究部 到店服务行业覆盖范围庞大，其遍及本地到店餐饮、商超、便利店、电影、演出、婚庆、医美、休闲娱乐等各个细分生活服务领域。其中，由于餐饮行业本身所具有的庞大体量，到店餐饮为目前到店服务行业市场的主要构成。根据前瞻产业研究院数据显示，2020H1，到店餐饮占整体行业市场规模的 60%。随着到店餐饮消费方式的不断强化，叠加餐饮市场未来的不断扩容，有望带动到店餐饮行业市场规模快速增长。同时，我们也可以看到在多个其他细分生活服务领域，业务规模也呈现快速发展的态势，如医美、线下休闲娱乐等细分市场未来拓展空间可观。根据艾瑞咨询数据显示，医美、线下休闲娱乐行业近年来均呈现良好发展态势，2014 年-2021 年，期间 CAGR 分别为 24.9%和 14.4%；且两个市场都展现出极强的韧性，在疫情期间市场规模仍保持着稳健增长。随着疫情管控全面放开，我们预计，整体渗透率不高的到店服务行业未来增长空间庞大。图图 1818：2020H12020H1 我国到店服务市场构成我国到店服务市场构成 资料来源：前瞻产业研究院，华通证券国际研究部 图图 1919：20142014 年年-20212021 年医美、线下休闲娱乐市场规模年医美、线下休闲娱乐市场规模 资料来源：艾瑞咨询，华通证券国际研究部12,269 6.1%-20%-10%0 0P,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201620172018201920202021E单位：亿元市场规模YOY60%到店餐饮其他到店生活服务2,274 6,091 15.1%9.4%0 0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20142015201620172018201920202021E单位：亿元医美市场规模线下休闲娱乐市场规模医美YOY线下休闲娱乐YOY 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 20 3.1.2.美团美团霸主地位稳固，第二梯队霸主地位稳固，第二梯队市占率市占率与其与其差距明显差距明显 依托服务类团购业务优势基础，公司于 2013 年正式成立到店事业群。2015 年，美团与深耕到店服务行业数十年、当时市占率第二的大众点评实现战略性合并。合并后，凭借大众点评丰富优质的 UGC 点评 美团平台庞大的流量优势，公司市场份额进一步与其他竞争对手拉开差距。根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年，我国到店餐饮市场占有率名列前三的公司分别为：美团（含大众点评，63.4%）,口碑（25.3%），掌上生活（8.4%），公司到店服务业务市占率优势明显，市场霸主地位稳固。目前，美团主要竞争对手口碑网成立于 2004 年，并于 2006 年被阿里注资收购。但在千团大战之后，阿里于 2010 年选择了战略性关停口碑网业务。直至 2015 年，阿里才正式重启口碑网，但由于业务停摆近五年，其市场占有率与美团相比差距较大。3.2.在线酒旅业务：行业开启强劲复苏，头部企业各具优势在线酒旅业务：行业开启强劲复苏，头部企业各具优势 3.2.1.疫情扰动的最大不确定因素消除疫情扰动的最大不确定因素消除，在线旅游，在线旅游市场市场开启强劲复苏开启强劲复苏 随着国民收入水平的持续提升，我国旅游业市场规模在疫情前一直保持着稳步增长。根据国家统计局数据显示，2015 年-2019 年期间，国内旅游市场规模一直保持着 10%以上的年增速，2019 年达到 5.73 万亿元。由于旅游需求并非刚需，疫情对其市场冲击特别明显，2020 年，行业整体市场规模骤降 61.1%。2021 年，旅游市场有所回暖，但整体市场规模仅恢复至疫情前约五成水平。2023 年春节期间，随着疫情管控的全面放开，旅游行业迎来强劲复苏。根据文旅部数据显示，2023 年春节假期，国内旅游出游人次达 3.08 亿，同比增长 23.1%；实现国内旅游收入 3,758 亿元，同比增长 30.0%。同时，我们应该关注在线旅游业务相较于整体行业所具有的高韧性。2020 年，国内在线旅游市场规模同比下降 34.2%，较同期整体市场下滑幅度高出 34.2pct；2021 年，国内在线旅游市场规模同比上升 51.8%，较同期整体市场上涨幅度高出 20.8pct，在线旅游市场规模恢复至 1.21万亿元，已超疫情前水平。由此可见，无论是在整体行业处于逆境亦或是回暖，在线旅游业务细分市场表现均优于整体。同时，在线旅游业务渗透率呈现明显升高的趋势，2021 年在线旅游行业渗透率为 41.3%，较2015 年的 13.9%，大幅提升 22.6pct。根据前瞻产业研究院预测，2026 年，我国在线旅游行业市场规模预计将超过 2 万亿元；2021 年-2026 年，期间 CAGR 为 11.2%，行业市场规模预计 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 21 将保持双位数稳健发展。图图 2020：20152015 年年-20212021 年我国旅游行业及年我国旅游行业及细分细分在线旅游市场规模趋势在线旅游市场规模趋势 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，华通证券国际研究部 3.2.2.携程总体市场份额领先，美团携程总体市场份额领先，美团则在则在下沉市场表现优异下沉市场表现优异 国内在线旅游行业主要分为三大阵营：携程系、美团和阿里，行业整体集中度较高。其中，携程创立于 1999 年，其进入在线旅游行业最早，目前已发展成为国内最大的在线综合性旅行服务公司。2021 年，携程系公司市场份额合计达 65.0%，同比有所下滑 3.2pct。同期，美团市场份额为 20.6%，同比增幅为 1.7pct，公司与携程系差距在缩小。而阿里市场份额相比前两者较低，同期为 7.3%。在市场定位上，携程和美团不同，携程主要布局为高端和商务旅行市场，而美团则主攻三四线城市的下沉市场。在客单价上美团虽不具优势，但依靠平台庞大流量基础和下沉市场高转化率优势，公司间夜量排名位于行业首位，2020 年，其占比超过行业五成。2.92 1.21 31.0Q.8A.3%-80%-40%0%0 1 2 3 4 5 6 7 2015201620172018201920202021单位：万亿元国内旅游市场规模国内在线旅游市场规模整体YOY在线YOY在线旅游渗透率 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 22 图图 2121：20202020 年年-20212021 年年我国我国在线旅游市场份额分布在线旅游市场份额分布 资料来源：Fastdata，华通证券国际研究部 3.3.疫情反复下，公司到店业务疫情反复下，公司到店业务月月 GTV 连续连续创出新高，酒旅业务反弹显著创出新高，酒旅业务反弹显著 公司到店、酒旅业务收入成长性、韧性十足，除 2020 年外，基本保持着 30%以上的高双位数增长。即使疫情影响严重的 2020 年，在旅游行业整体市场规模下滑超六成的情况下，公司该部分业务收入同比仅略微下滑 4.6%。图图 2222：20172017 年年-20212021 年公司到店、酒旅业务收入趋势年公司到店、酒旅业务收入趋势 资料来源：公司公告，华通证券国际研究部 从公司到店、酒旅业务收入类型构成上看，商家对于平台流量的认可度不断提高，在线营销服务收入金额、占比均呈现上升趋势。2021 年，佣金收入和在线营销服务收入结构均衡，基本为各占一半。业务收入来源的多样化，使得公司到店、酒旅业务收入结构得到进一步合理优化，抗风险能力得到加强。40.76.3.9 .6.5.9.0.8.9.4%0 0 202021携程美团去哪儿同程飞猪及其他32,531 34.5S.1%-20%0 %-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 20172018201920202021单位：百万元总收入间夜量YOY到店、酒旅业务收入YOY 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 23 2022Q1-Q3，虽然疫情反复对公司的到店、酒旅业务影响较大，但其业务弹性十足，在一旦具备到店条件下，公司业绩恢复能力极强。2022 年 7 月，国内疫情逐渐得到控制，消费者对公司到店服务需求增长强劲。7 月-8 月，公司到餐 GTV 连续两个月创出历史新高。同期，酒旅业务中本地住宿的需求韧性优势明显，其表现优于跨城长途旅游场景。公司在部分选定的高线城市推出特色本地旅游及住宿，成功捕捉消费者需求。同时，公司也在积极拓展高星酒店市场，与万豪集团等酒店品牌开展合作，以特别营销活动的方式继续与乌镇、环球影城和横店等主题乐园进行合作。3.4.到店、酒旅业务到店、酒旅业务核心核心竞争优势：竞争优势：丰富品类丰富品类 低低销售销售成本成本 高转化率高转化率=强业务壁垒强业务壁垒 公司一站式平台覆盖消费者日常生活的各个方面，凭借丰富的服务品类，公司在消费者生活中建立起多个触点，通过交叉销售，快速、高效地扩大所能触达的消费者群体，有助于公司降低获客成本、增强用户黏性，从而形成竞争优势。在公司概述章节中，我们也可以看到公司近五年一期销售费用率呈现快速下降趋势。我们认为，美团的综合性生活服务平台已形成自我强化的良好网络效应，加之其高效运营优势，从而使公司推广、获客成本得到显著降低。而低销售成本优势，也是使得公司在客单价不高的下沉市场取得成功的关键因素之一。丰富的服务品类 多年用户消费习惯培养，消费者使用公司平台能方便地获取信息作出决策，使用平台目的明确性强，各业务间协同效应强，转化率高。如公司餐饮外卖业务在培养消费者习惯养成的同时，通过庞大流量池的引导，又能很好协同促进酒旅、新业态到店服务等多个业务的发展。据招股说明书披露，早在 2017 年，公司就有超过 80%的酒店预订新增交易用户及约 74%的其他生活服务新增交易用户来源于餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化。公司一站式平台所拥有的庞大流量和高转化率，也使得其营销服务业务优势明显。而我国的线下生活服务商家呈现高度分散的特征，普遍缺乏品牌认知度和有效的营销服务手段。通过公司的线上营销服务解决方案，商家能够有效地宣传业务、推广品牌，增加销售额和降低营销成本，营销服务成效已逐步受到商家认可。这也是公司在线营销服务收入金额和占比整体呈现上升趋势的重要原因。同时，平台丰富的服务品类也增强了公司营销服务业务的抗风险能力。如：疫情虽然使一些类别的商户暂停运营，营销活动需求暂停；但其他受疫情影响较小的商户，则营销需求增长强劲。如，2022Q3，公司护理和医疗服务相关营销服务收入同比增长超 30%。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 24 4.加速布局前景广阔的即时零售业务加速布局前景广阔的即时零售业务美团闪购美团闪购 即时零售业务为近年来兴起的零售新业态，其依托于实体门店和即时履约配送体系，为消费者提供更为高时效性（各大平台通常定义为 2 小时内）的到家业务。目前，即时零售正成为零售业转型升级的重要方向，行业正处于高速成长期。根据 CCFA 数据显示，开放平台模式的即时零售市场规模已从 2016 年的 116 亿元迅速增长至 2021 年的 2,276 亿元，期间 CAGR 高达 81.4%。CCFA 预计，2025 年其市场规模将突破万亿水平，达 1.19 万亿元，2021 年-2025 年期间期间 CAGR 达 51.3%，行业高速发展态势仍将持续。图图 2323：20162016-2025E2025E 开放平台模式即时零售市场规模趋势开放平台模式即时零售市场规模趋势及及预测预测 资料来源：CCFA，华通证券国际研究部 2018 年 7 月，美团的即时零售业务事业部美团闪购成立，公司将闪购作为独立品牌推出，定位为拥有数万个 SKU 的在线交易平台。2020 年突发的新冠疫情则对公司即时零售业务发展起到了极大的推动作用。疫情期间，消费者对美团闪购的认知程度迅速提升，“万物到家”的新消费模式得到培养和强化。公司凭借丰富品类的服务平台及高效的实时配送网络，成功将大量高质量的餐饮外卖用户转化为美团闪购用户。2021 年 10 月，公司战略方向转型，从“Food Platform”调整为“零售 科技”，进一步凸显了大零售业务在公司战略地位上的重要性，加速布局美团闪购等零售新业态成为公司业务重点。随着拓展力度加大，美团闪购业务近年来实现高速增长，单日订单量不断刷新纪录。2021 年 12 月，美团闪购单日订单量峰值超过 630 万。2022 年 8 月，闪购实现 970 万日订单，创出新单日纪录。结合即时零售赛道的高成长性和闪购业务在公司的战略地位，我们认为美团闪购业务未来 3 年内营收保持快速增长的确定性强。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 25 5.2022-2024 年公司业绩预测年公司业绩预测 5.1.公司分业务板块营收、公司分业务板块营收、经营利润率经营利润率预测预测 由于对公司业务最大扰动的疫情因素已经得到有效控制，我们参考公司疫情前后业务增速情况，并结合行业未来发展预期、公司市占率情况等因素，综合分析后，对公司主要业务板块的营收、经营利润率进行如下预测。餐饮外卖业务餐饮外卖业务：公司在餐饮外卖市场有着较强的统治地位，整体市场竞争格局已稳定，预计公司营业收入将随着餐饮市场扩容和外卖业务渗透率提高而稳步增长。2022 年-2024 年，我们预计公司年交易笔数分别为 167、209、251 亿笔，每单收入（含营销服务收入）分别为 6.77、6.94、7.07 元，进而得到公司餐饮外卖业务预计收入分别 1,132、1,450、1,775 亿元。随着每单配送成本占比的优化以及每单收入金额的提升，我们预计餐饮外卖业务营收质量将有所提高，2022-2024 年餐饮外卖业务经营利润率分别为 6.9%、7.1%、7.2%。到店、酒旅业务：到店、酒旅业务：基于疫情扰动的最大不确定因素消除，以及公司到店业务 GTV 年内创出新高所展现出的业务高成长性和高韧性，我们预计，2022 年，到店、酒旅业务受疫情反复影响营收为个位数增长；2023 年-2024 年，将恢复并保持高双位数增长。预计预测期三年对应业务收入分别为 342、427、512 亿元。随着商家对于平台流量认可度不断提高，我们认为，公司营销服务收入金额和占比仍有进一步提升空间；同时，我们也看好公司未来在积极拓展高星酒店市场的表现。业务结构的不断优化，有望带动公司营收质量进一步提高，我们预计 2022 年-2024 年到店、酒旅业务经营利润率分别为 45.9%、49.2%、51.2%。美团闪购、美团闪购、优选优选等等其他其他业务业务：大零售业务在公司战略地位上的重要性进一步提高，美团闪购业务单日订单量不断刷新纪录，公司对于大零售板块的业务拓展力度预计仍将持续，将带动相关业务营收的持续高位数增长。2022 年-2024 年，我们预计美团闪购、优选等其他业务营收分别为 704、950、1,217 亿元。就短期来看，大零售等新业务还处在发展前期阶段，公司经营目标以扩大业务规模为主，我们预计，2022 年-2024 年美团闪购、优选等其他业务经营利润率分别为-46.2%、-25.8%、-7.3%。5.2.公司整体业绩预测公司整体业绩预测 参考公司近五年一期的期间费用率变动趋势，同时我们认为公司大零售板块的销售拓展力度 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 26 仍将持续，我们预测 2022 年-2024 年公司销售费用率分别为 18.5%、18.1%、17.9%，管理费用率分别为 4.5%、4.5%、4.4%，研发费用率维持在 9.5%。进而我们预测 2022 年-2024 年公司经调整归母净利润分别为 33、184、385 亿元，同比增长分别为 121.1%、460.9%、109.2%；摊薄 EPS 分别为 0.53、2.93、6.05 元/股（公司预测期间详细财务报表和主要指标数据请见报告正文末附表）。表表 3 3：20222022 年年-20242024 年年公司业绩预测简表公司业绩预测简表 项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入-餐饮外卖 66,265 96,312 113,171 145,000 177,480 YOY 20.8E.3.5.0.5%收入-到店、酒旅 21,252 32,530 34,157 42,696 51,235 YOY-4.6S.1%5.0%.0 .0%收入-其他业务 27,277 50,286 70,400 95,040 121,652 YOY 33.6.4.05.0(.0%收入合计收入合计 114,795114,795 179,128179,128 217,728217,728 282,736282,736 350,367350,367 YOYYOY 17.7.7V.0V.0!.5!.5).9).9#.9#.9%营业成本 80,744 136,654 156,061 185,338 208,714 归属于母公司净利润 4,709(23,538)(6,488)9,931 28,003 经调整归母净利润 3,121-15,574 3,283 18,413 38,514 每股收益（经调整摊薄）0.53(2.54)0.53 2.93 6.05 资料来源：公司公告，华通证券国际研究部 6.公司估值分析公司估值分析 6.1.公司公司相对估值：相对估值：目前目前处于历史低处于历史低分分位位、同业中游水平、同业中游水平 以 2023 年 3 月 15 日收盘价为基准，公司目前 P/S（TTM）估值水平为 3.3，分位数仅为 2.1%，处于自 2018 年港股上市以来的低分位估值水平。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 27 图图 2424：公司公司 P/SP/S 估值水平处在小于估值水平处在小于 25%低分位低分位 资料来源：同花顺 iFinD，华通证券国际研究部 通过与选取的可比公司横向比较，美团 P/S（TTM）处于中游水平，显著低于拼多多 6.8 的P/S 估值，较高于目前整体业务比较成熟的阿里、京东 P/S 估值水平。图图 2525：公司公司 P/SP/S（TTMTTM）处于各大可比公司中游水平）处于各大可比公司中游水平 资料来源：东财 Choice，华通证券国际研究部 6.2.公司分部估值公司分部估值 考虑到美团各主要业务板块的目前所处的经营阶段、主要目标和盈利情况均存在较大差异，故我们采用分部估值法来测算美团整体估值水平。餐饮外卖餐饮外卖业务业务：目前业务处于自我造血初期阶段，营业收入稳定增长，营业利润增长较为快速，故我们采用 P/S 进行估值，参考国外上市外卖龙头公司估值水平，给予公司餐饮外卖业务 6X P/S。到店、酒旅业务：到店、酒旅业务：目前业务已经进入较为成熟的盈利阶段，经营利润率较高，故我们采用 P/E进行估值。参考主要可比公司携程的估值倍数，同时结合公司在行业中的地位等因素，给予6.8 1.7 3.3 0.4-2 4 6 8 拼多多阿里美团京东 美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 28 公司到店、酒旅业务 18X P/E。美团闪购、优选等其他业务美团闪购、优选等其他业务：目前大零售及其他新业务还处在发展前期阶段，公司经营目标短期内仍以扩大业务规模为主，其盈利模式尚未最终成型，故我们采用 P/S 进行估值。参考传统电商、生鲜等社区电商估值水平，给予公司到店、酒旅业务 0.6X P/S。表表 4 4：公司公司 SOTPSOTP 估值估值 单位：百万单位：百万元元 2023E 估值比率估值比率 估值估值 餐饮外卖 分部营收 145,000 P/S 5.5X 797,499 到店、酒旅 分部利润 21,006 P/E 14X 294,090 闪购、优选等其他业务 分部营收 95,040 P/S 0.5X 47,520 总市值总市值 1,139,109 资料来源：华通证券国际研究部 通过汇总公司各分部的估值，我们预估公司整体价值为 11,391 亿元，按 2023 年 3 月 15 日人民币兑港元汇率 1.1368 换算后，估值为 12,949 亿港元，对应给予公司港股六个月内目标价为 196 港元。7.公司股价催化剂分析公司股价催化剂分析 市场对风险资产市场对风险资产的的偏好有望增加，偏好有望增加，高成长性高成长性行业或迎来行业或迎来整体整体估值修复。估值修复。美联储持续加息的前提条件之一为货币政策对于经济和金融环境稳定性的不产生较大影响，而近日硅谷银行、瑞士信贷、第一共和银行接连暴雷或使美联储大幅加息周期提前结束。市场目前普遍认为在 3月的加息幅度和概率大幅降低，根据 FedWatch 数据显示，3 月加息幅度下调至 25BP 和不加息的可能性分别为 66.4%和 33.6%。美联储大幅加息周期有望提前结束，从而带动市场对于风险资产的偏好增加，高成长性行业或迎来整体估值修复。扩大消费方面政策有望今年持续发力扩大消费方面政策有望今年持续发力。去年底召开的中央经济工作会议强调，今年的经济工作要将着力扩大国内需求为重点，并把恢复和扩大消费摆在优先位置。今年以来，各个相关部门正积极推进工作，各地也在积极出台相关政策，促进消费增长。商务部表示，将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，和相关部门一道积极采取措施。其中工作包括：巩固提升传统消费，支持餐饮等行业恢复发展；加快发展新型消费，促进新业态新模式健康有序发展，推动生活服务数字化转型，促进线上线下融合。作为今年经济工作的重中之重，我们预计，扩大消费方面政策有望今年持续发力，利好消费行业今年的整体发展。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 29 在疫情扰动的最大不确定因素在疫情扰动的最大不确定因素基本基本消除后，消除后，公司公司酒旅酒旅现金牛现金牛业务业务有望率先充分收益。有望率先充分收益。美团拥有国内庞大的在线旅游下沉市场基础，在间夜量上 2020 年就已占比超过行业五成。公司酒旅业务 2022 年受到疫情反复影响较大，但一旦具备到店条件下，公司业绩恢复能力强。我们认为，公司今年的酒旅业务恢复至高增长水平确定性高。自我强化网络效应自我强化网络效应 业务间良好业务间良好协同效应协同效应，有望持续优化公司获客、推广成本，带动公司有望持续优化公司获客、推广成本，带动公司业业绩绩提升。提升。从公司近五年一期的销售费用率来看，公司 2022Q1-Q3 销售费用率为 18.1%，创历史最优。同时，公司目前销售费用率与可比公司阿里、京东来开仍有很大提升空间。考虑到公司千亿元量级的营收规模，我们认为，销售费用率的优化，将为推动公司营收质量提升的关键，而公司已形成消费者粘性不断增强的自我强化网络效应，以及各个业务之间显著的协同效应，有望持续优化，特别是对于公司新业务的拓展相关公司获客、推广成本，从而带动公司业绩提升。8.风险提示风险提示 新业务盈利进度不及预期：公司目前将业务拓展重点放在即时零售、社区电商等大零售方向，而新业务盈利模式尚未确定，如不及预期，将对公司整体业绩产生较大影响。配送骑手相关成本上升风险：鉴于公司配送骑手数量规模庞大，如国家对于互联网平台公司相关社保政策进行调整，将会带来公司人力成本的相应提升，从而影响公司业绩表现。美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 30 附表：附表：财务报表预测与财务报表预测与主要财务比率主要财务比率（单位：百万元）（单位：百万元）资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金及现金等价物 17,094 32,513 20,591 27,332 35,681 营业收入营业收入 114,795114,795 179,128179,128 217,728217,728 282,736282,736 350,367350,367 定存及受限资金 12,776 13,277 12,628 16,399 20,321 营业成本 80,744 136,654 156,061 185,338 208,714 应收账款 1,031 1,793 2,025 2,933 3,019 销售费用 20,883 40,683 40,280 51,175 62,716 存货 466 682 1,029 1,104 1,412 管理费用 5,594 8,613 9,798 12,582 15,521 预付及其他流动资产 12,940 15,282 11,705 13,900 15,654 研发费用 10,893 16,676 20,684 26,860 33,285 短期投资 43,999 84,282 94,355 96,943 107,344 其他收益净额 3,161(186)3,774 4,839 6,104 固定及无形资产 45,594 53,863 53,145 56,394 58,487 营业利润营业利润 4,3304,330 (23,127)(23,127)(5,767)(5,767)11,19611,196 35,70935,709 土地及经营租赁使用权-财务费用(156)(585)(980)(848)(701)递延所得税资产 449 1,378 3,266 4,241 5,255 税前利润 4,438(23,566)(6,571)10,348 35,008 定存及长期股权投资 24,657 34,202 46,909 50,580 56,703 减：所得税(270)(30)(85)414 7,002 资产合计资产合计 166,575166,575 240,653240,653 250,007250,007 275,480275,480 310,885310,885 净利润 4,708(23,536)(6,485)9,934 28,007 应付账款 11,967 15,166 16,474 22,117 22,485 少数股东损益(1)2 3 3 4 应付商家款项 9,415 10,951 12,193 15,268 18,219 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4,7094,709 (23,538)(23,538)(6,488)(6,488)9,9319,931 28,00328,003 应交税费 141 104 127 165 204 经调整归母净利润经调整归母净利润 3,1213,121 (15,574)(15,574)3,2833,283 18,41318,413 38,51438,514 短期借款 6,395 11,565 15,511 14,735 13,298 递延收益 5,053 5,478 5,443 6,786 8,058 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 预提债项及其他应付款 17,087 23,572 22,208 28,274 34,511 成长性成长性 递延所得税负债 756 896 3,266 4,241 5,255 营收增长率 17.7V.0!.5).9#.9%长期经营租赁负债 1,648 2,994 3,386 4,001 4,001 营业利润增长率 61.6%-634.1u.1)4.1!8.9%长期借款 14,924 42,603 42,361 40,243 36,320 归母净利润增长率 110.3%-599.9r.4%3.12.0%负债合计负债合计 68,94168,941 115,097115,097 123,259123,259 138,798138,798 146,196146,196 盈利能力盈利能力 归属于母公司股东权益 97,693 125,613 126,802 136,733 164,737 销售毛利率 29.7#.7(.34.4.4%少数股东权益(59)(57)(54)(51)(48)销售费用率 18.2.7.5.1.9%股东权益合计股东权益合计 97,63497,634 125,557125,557 126,748126,748 136,682136,682 164,689164,689 管理费用率 4.9%4.8%4.5%4.5%4.4%研发费用率 9.5%9.3%9.5%9.5%9.5%资本结构资本结构 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率 4.1%-13.1%-3.0%3.5%8.0%资产负债率 41.4G.8I.3P.4G.0%ROE 16.8.0%-5.1%7.5.6%流动比率 1.7 2.2 1.9 1.9 2.2 ROA 3.2%-11.6%-2.6%3.5%8.2%速动比率 1.7 2.1 1.9 1.9 2.1 ROIC 4.2%-16.2%-4.1%4.8.5%营运能力营运能力 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 应收账款周转率 16.8 17.4 114.1 114.1 117.7 净利润净利润 4,4384,438 (23,566)(23,566)(6,485)(6,485)9,9349,934 28,00728,007 应付账款周转率 3.2 3.2 7.3 7.3 7.0 折旧与摊销 5,194 8,927 8,989 10,379 11,272 现金循环周期-86.8-85.0-46.1-46.5-48.6 资产减值准备 556 312 82 105 130 估值倍数估值倍数 运营资本变动及其他(1,713)10,315 5,137 18,841 15,786 P/E 140.9-29.4 141.4 25.5 12.3 经营活动现金流经营活动现金流 8,4758,475 (4,012)(4,012)7,7237,723 39,25939,259 55,19555,195 P/S 3.8 2.6 2.1 1.7 1.4 投资活动现金流投资活动现金流 (21,232)(21,232)(58,492)(58,492)(23,640)(23,640)(34,010)(34,010)(45,407)(45,407)P/B 4.5 3.7 3.7 3.4 2.9 融资活动现金流融资活动现金流 17,41817,418 78,59878,598 3,5373,537 1,4921,492 (1,438)(1,438)每股指标每股指标 现金净变动 3,698 15,419(11,923)6,741 8,351 每股收益（经调整摊薄）0.53(2.54)0.53 2.93 6.05 期初现金余额 13,396 17,094 32,513 20,590 27,331 每股净资产 16.6 20.5 20.4 21.7 25.9 期末现金余额 17,094 32,513 20,590 27,331 35,682 每股经营现金流 1.4-0.7 1.2 6.2 8.7 数据来源：公司公告，华通证券国际研究部美团-W（03690.HK）深度研究报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容法律声明及风险提示项下所有内容 31 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 1.1.本报告由华通证券国际有限公司（以下简称“本公司”）在香港制作及发布。华通证券国际有限公司系33年老牌券商，拥有香港证监会颁发的1/4/5/9号牌照。2 2.本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。3 3.在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。4 4.本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。5 5.本公司会适时更新公司的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。6 6.本报告中的信息均来源于公司认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。7 7.在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。8 8.本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。9 9.本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华通证券研究部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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电子行业深度研究：人工智能加速发展电子通信硬件迎来发展新机遇-230321（36页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 ChatGPT 引爆新一轮人工智能应用，人工智能将成为未来无所不在的工具。ChatGPT 是由 OpenAI 推出的人工智能聊天机器人，基于 GPT-3.5/GPT-4 大模型，并引入人工标注数据和强化学习进行训练。ChatGPT 通过问答形式与用户完成交互，凭借近似真实的对话和互动效果迅速成为近期发展最快和关注度最高的应用之一，上线两个月活跃用户突破 1 亿，成为历史上用户增长最快的应用程序，它的应用火爆使得人工智能赛道迅速升温。我们认为人工智能平台（包括芯片，模组，算法，云训练/推理）不算新型应用，而是整合电子,通信,软件及云/边缘运算/设备电子端后成为各种提升应用效能的人工智能工具平台，各类 AI 应用即将落地，像 ChatGPT 对话机器人，以及特斯拉即将自动驾驶中引入 AI 学习框架，传统应用在引入 AI 后将迎来巨变。因此人工智能平台除了被广泛利用在云端大数据的深度学习训练和推断外,也将出现在各式各样的应用端、边缘运算及终端。人工智能的发展将重塑电子半导体基础设施，海量数据的收集、清洗、计算、训练以及传输需求，将带来算力和网络的迭代升级，利好 AI 数据中心及边缘高速运算大量使用的 CPU，GPU，FPGA，ASIC，HBM 存储器，3D NAND，以太网 PHY 芯片及电源管理芯片。根据 PrecedenceResearch 的数据，2022 年全球人工智能芯片市场规模为 168.6 亿美元，22-32 年 CAGR 有望达 29.7%。我们看好人工智能加速发展对电子行业带来的发展新机遇，细分板块有望持续受益：1）计算芯片：AI拉动CPU/GPU/FPGA/ASIC量价齐升，国产替代空间巨大；2）存储芯片：看好2023年存储板块止跌反弹,DDR5内存有望放量。据 Yole，21-28 年内存接口及配套芯片市场规模 CAGR 达 28%；3）以太网芯片：有限局域网通信之基，服务器端大有可为。据观研天下信息，25 年中国数据中心用以太网交换芯片市场规模将达到 120.4 亿元；4）电源管理芯片：2023 年下半年有望迎来需求回暖。随着云计算、人工智能以及大功率处理器和加速卡需求的不断增长，加速服务器电压转向 48V，DC-DC 受益明显；5）PCB/CCL：AI 催化算力需求，服务器主板和载板量价齐升。AI 需求兴起，服务器 PCB/CCL 升级大潮将至。算力对 CPU/GPU 要求大幅提升，先进封装凸显载板价值。6)光芯片：全球数据量爆炸式增长，光通信逐渐崛起。据 Lightcounting 数据，2027 年全球光模块市场规模超 200 亿，光芯片为光模块核心组件。ChatGPT 等 AIGC 业务快速迭代，带来新一轮通信基础设施升级机遇。一方面，ChatGPT 大幅提振高算力需求，带动服务器增长与 AI 服务器占比提升。据 TrendForce，截至 2022 年搭载 GPGPU 的 AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%，2023 年预估在 ChatGPT 加持下出货量年成长可达 8%，2022-2026 年 CAGR 将达 10.8%。浪潮信息、中科曙光等国内龙头公司 AI 算力业务成长有望提速。另一方面，ChatGPT 带动云计算产业链升级，加速 800G 光模块商用，同时带动 CPO 等先进封装技术需求。据 LightCounting，全球 TOP5 云厂商 2020 年以太网光模块支出为 14 亿美元，到2026 年其支出有望超 30 亿美元，800G 光模块将从 2025 年底开始主导这一细分市场。中际旭创 800G 前沿产品已接收小规模批量订单，且天孚通信和中际旭创在 CPO 封装已经有所布局，有望开辟新成长曲线。重点推荐：英伟达、AMD、澜起科技、裕太微、沪电股份、兴森科技、浪潮信息、中际旭创、天孚通信、通富微电。海外市场陷入衰退；人工智能终端应用落地不如预期；各下游市场需求不如预期；美国加大对华制裁力度。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、人工智能高速发展对电子行业的加持.5 1.1 ChatGPT 点燃新一轮人工智能热情.5 1.2 计算芯片：AI 拉动 GPU/FPGA/ASIC 量价齐升.7 1.3 存储芯片：看好 23 年存储板块有望迎来拐点，DDR5 内存放量.14 1.4 以太网芯片：有限局域网通信之基，服务器端大有可为.18 1.5 电源管理芯片：2023 年下半年有望迎来需求回暖.21 1.6 PCB/CCL：AI 催化算力需求，服务器主板和载板量价齐升.23 1.7 光芯片：数通和电信市场水大鱼大，光芯片国产替代空间广阔.27 二、人工智能高速发展对通信行业的加持.29 2.1 ChatGPT 大幅提振算力需求，带动服务器增长与 AI 服务器占比提升.29 2.2 ChatGPT 刺激高速率光模块占比提升，CPO 产品迎来爆发期.31 三、投资建议.33 四、风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1：ChatGPT 成为历史上最快突破 1 亿活跃用户的应用程序.5 图表 2：AI 人工智能不同落地场景.6 图表 3：2025 年全球人工智能市场规模达 2219 亿美元.6 图表 4：2025 年中国人工智能市场规模达 184 亿美元.6 图表 5：英伟达加速计算平台示意图.7 图表 6：大模型时代训练所需算力增速远超摩尔定律.7 图表 7：22-32 年人工智能芯片市场规模 CAGR 达 29.7%.7 图表 8：CPU、GPU、FPGA、ASIC 特点对比.8 图表 9：CPU 采用串行计算架构.8 图表 10：CPU 采用低延迟设计架构.8 图表 11：2026 年全球服务器市场规模 1665 亿美元.8 图表 12：Intel 主导全球 CPU 市场.8 图表 13：国产 CPU 芯片对比.9 图表 14：X86 架构 CPU 国产替换空间测算.10 图表 15：GPU 采用串行计算架构.10 图表 16：GPU 采用高吞吐设计架构.10 图表 17：2016 年-2021 年数据中心负载任务量变化.11 图表 18：2024 年全球超大规模数据中心超 1000 个.11 eZbUbZeUaV8XbZcW8O9R8OnPqQnPmPjMoOtQiNpNmO7NnNwPwMpMsQNZsRuN行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 19：2030 年全球 GPU 市场规模有望达 4774 亿美元.11 图表 20：英伟达主导独立 GPU 市场.11 图表 21：国内 GPU 产业链情况.12 图表 22：英特尔 FPGA 技术路线图.13 图表 23：2030 年全球 FPGA 市场规模有望达 221 亿美元.13 图表 24：2021 年中国 FPGA 芯片下竞争格局.14 图表 25：谷歌历代 TPU 性能对比.14 图表 26：机器数据量图表.15 图表 27：2021-2023E NAND 产能.16 图表 28：2021-2023E NAND 需求.16 图表 29：2021-2023E DRAM 产能.16 图表 30：2021-2023E DRAM 需求.16 图表 31：2023 年 NAND 供需格局大幅缓解.17 图表 32：2023 年 DRAM 供需格局小幅缓解.17 图表 33：我们看好弹性最大的存储板块 2023 年止跌反弹.17 图表 34：2028 年全球内存模组出货量有望达 6.5 亿.18 图表 35：2028 年内存接口芯片及配套芯片市场规模有望达 40 亿美元.18 图表 36：以太网下游应用场景.19 图表 37：英伟达 Spectrum 以太网交换机.19 图表 38：英伟达 LinkX 以太网电缆.19 图表 39：以太网结构示意图.20 图表 40：以太网 PHY 芯片功能示意图.20 图表 41：以太网技术发展路线.20 图表 42：数据中心脊叶架构示意图.20 图表 43：中国数据中心以太网芯片市场规模及预测.20 图表 44：国内外主要公司以太网芯片技术对比.21 图表 45：电源管理芯片产品类别与应用场景.21 图表 46：2020 年全球模拟芯片各品类销售占比.22 图表 47：全球模拟芯片市场规模变化情况.22 图表 48：48V 电源与 12V 电源功耗对比.22 图表 49：48V 电源 DC/DC 转换器选择方案.22 图表 50：2020 年全球电源管理芯片集中度.23 图表 51：2020 年中国企业电源管理芯片集中度.23 图表 52：杰华特 DC-DC 产品与海外竞品性能对比情况.23 图表 53：PCB 是支撑服务器内部结构的重要元器件.24 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 54：服务器平台升级.24 图表 55：CCL 材料等级划分.24 图表 56：服务器平台升级.25 图表 57：2021 年全球特种基材 CCL 市场格局.25 图表 58：全球先进封装市场规模（十亿美元）.25 图表 59：封装基板结构示意图.25 图表 60：先进封装中载板成本占比达到 50%.26 图表 61：各类载板的产值变化（百万美元）.26 图表 62：国内载板厂商在载板市场占有率.26 图表 63：国内载板第一梯队厂商布局情况.27 图表 64：光芯片在光通信中用于产生和接受光信号.27 图表 65：激光器芯片和探测器芯片细分品类.28 图表 66：2025 年全球光模块市场规模有望达 113 亿美元.28 图表 67：光芯片竞争格局.29 图表 68：全球服务器出货量.30 图表 69：全球服务器市场规模（亿美元）.30 图表 70：数据中心硬件成本结构.30 图表 71：2022-2026 年全球 AI 服务器出货量.31 图表 72：2021 年全球 AI 服务器市场份额.31 图表 73：亿欧智库算力服务综合价值力评估.31 图表 74：全球光模块市场规模（亿美元）.32 图表 75：全球 TOP5 云厂商以太网光模块销售额（$M）.32 图表 76：光电共封装的封装形式及发展趋势.33 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.11.1 ChatChatGPTGPT 点燃新一轮人工智能热情点燃新一轮人工智能热情 ChatGPT是由OpenAI于2022年11月推出的人工智能聊天机器人，该程序使用基于GPT-3.5架构的大型语言模型，并通过人类反馈的监督学习和强化学习进行训练。ChatGPT 通过问答形式与用户完成交互，可以完成自动生成文本、自动问答、自动摘要等多种任务。ChatGPT因其能提供类似人类的响应，迅速成为近期发展最快和关注度最高的应用之一，上线 5天用户突破百万，上线两个月活跃用户突破 1 亿，使其成为历史上用户增长最快的应用程序，它的爆火出圈使得人工智能赛道迅速升温。图表图表1 1：ChatGPTChatGPT 成为历史上最快突破成为历史上最快突破 1 1 亿活跃用户的应用程序亿活跃用户的应用程序 来源：CNBC，国金证券研究所 人工智能 AI 顾名思义就是通过高性能计算机来模拟人脑的认知及推理过程，尤其是在收集大量原始数据后，再通过高性能计算机加上各类特殊的 AI 算法来训练和提高 AI 的认知能力，其中包括视觉（图像，视频），听觉（语言，声音）等各类能力。当 AI 的认知能力训练完成后，推理算法能够使用高性能计算机举一反三完成数据收集、推理和决策，形成对人类部分工作的代替。人工智能正在由云端应用场景走向终端应用场景。人工智能正在由云端应用场景走向终端应用场景。人工智能平台（包括芯片，模组，软件）在一般人看起来像是一种新型应用,但在我们看来人工智能芯片在整合软硬件后将成为各类终端应用的提升效能工具平台,各类 AI 应用即将落地，像 ChatGPT 对话机器人，以及特斯拉即将自动驾驶中引入 AI 学习框架，传统应用在引入 AI 后将迎来巨变。这就像我们常用的微软 bing 搜索,微软 bing 搜索是我们应付各种陌生问题的生财工具,引入类ChatGPT 的 AI 模型后能够直接给用户提供部分答案。因此人工智能平台除了被广泛利用在云端大数据的深度学习训练和推断外,我们认为人工智能平台也将出现在各式各样的应用端的边缘运算及终端。AI 的第一波浪潮是学习感知和推理，例如自然语言处理、机器视觉、推荐算法等，而 AI 的下一波浪潮将会是人工智能规划，AI 将感知、学习和推理的结果通过各类机器人形成计划和付诸行动。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表2 2：A AI I 人工智能不同落地场景人工智能不同落地场景 来源：英伟达，国金证券研究所 人工智能技术已在人机交互、智能家居、智能驾驶、智慧金融、智能安防等多个领域实现技术落地，且应用场景愈来愈丰富，AI 产业已进入全方位商业化的发展阶段。根据 IDC的数据，2021 年全球人工智能市场规模达到 885.7 亿美元，预计 2025 年将达到 2218.7亿美元，21-25 年 CAGR 达 26.2%。当前我国人工智能产业加速发展，从基础支撑、核心技术到行业应用的产业链条基本形成，一批创新活跃、特色鲜明的创新企业加速成长，新模式、新业态不断涌现，整体呈现蓬勃发展态势。政策支持、投资引导和巨头布局将推动中国 AI 产业的结构调整，进一步扩大市场规模。根据 IDC 的数据，中国人工智能市场规模预计 2025 年有望达 184.3 亿美元，21-25 年 CAGR 达 24.4%。图表图表3 3：20252025 年全球人工智能市场规模达年全球人工智能市场规模达 2 2219219 亿美元亿美元 图表图表4 4：2 2025025 年中国人工智能市场规模达年中国人工智能市场规模达 1 18484 亿美元亿美元 来源：海天瑞声 2021 年年报，国金证券研究所 来源：海天瑞声 2021 年年报，国金证券研究所 人工智能产业链可分为基础层、技术层、应用层三个层面。我们以英伟达的加速计算平台为例：基础层包括各类软硬件设施（CPU、GPU、DPU、ASIC、FPGA、存储芯片等）以及数据服务。技术层包括各类技术框架和算法模型，涵盖深度学习、计算机视觉、自然语言处理、语音识别等。应用层包括各类解决方案和终端应用场景。05001,0001,5002,0002,50020212025E全球人工智能市场规模（亿美元）0%5 %05E0406080100120140160180200202020212022E2023E2024E2025E中国人工智能市场支出（亿美元）YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表5 5：英伟达加速计算平台示意图英伟达加速计算平台示意图 来源：英伟达、国金证券研究所 2017 年谷歌提出 Transformer 模型使得深度学习进入了大模型时代，大模型所需算力的增长幅度远超过摩尔定律提供的性能成长速度，势必带来更多人工智能芯片需求。在 2010年前，AI 模型所需算力的增长幅度与摩尔定律同步，约每 20 个月翻倍。2015 年以后出现的大模型所需算力为原来的 10-100 倍，所需算力的翻倍时间缩短到 10 个月。这意味着，AI 芯片基于摩尔定律的性能迭代和升级速度可能不如算力需求的增长速度，云计算厂商需要堆叠更多的人工智能芯片等来满足模型训练。根据 PrecedenceResearch 的数据，2022年全球人工智能芯片市场规模为 168.6 亿美元，22-32 年 CAGR 有望达 29.7%。图表图表6 6：大模型时代训练所需算力增速远超摩尔定律大模型时代训练所需算力增速远超摩尔定律 图表图表7 7：2 22 2-3232 年人工智能芯片市场规模年人工智能芯片市场规模 C CAGRAGR 达达 29.7).7%来 源：COMPUTE TRENDS ACROSS THREE ERAS OF MACHINE LEARNING，国金证券研究所 来源：PrecedenceResearch，国金证券研究所 1.21.2 计算芯片：计算芯片：AIAI 拉动拉动 GPU/FPGA/ASICGPU/FPGA/ASIC 量价齐升量价齐升 人工智能芯片多用传统型芯片，或用昂贵的图形处理器(GPU),或用现场可编程门阵列芯片配合中央处理器(FPGA CPU)为主,用以在云端数据中心的深度学习训练和推理,通用专用型 AI 芯片（ASIC），也就是张量处理器或特定用途集成电路(ASIC)，主要是针对具体应用场景，三类芯片短期内将共存并在不同应用场景形成互补。05010015020025020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E人工智能芯片市场规模（十亿美元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表8 8：CPUCPU、GPUGPU、FPGAFPGA、ASICASIC 特点对比特点对比 类别 CPU GPU FPGA ASIC 特点 进行大规模并行计算方面受到限制 擅长于处理逻辑控制，提供系统可靠性 通用性好 性能高、计算能力强 功耗高 通用性好 可编程性、灵活功耗和通用性介于GPU与ASIC之间 定制化设计 性能稳定 优秀的功耗控制 代表公司 英特尔、AMD 英伟达、AMD 赛灵思 寒武纪、地平线、比特大陆、谷歌（TPU）来源：ADLINK，国金证券研究所 中央处理器中央处理器 CPU:CPU:X86 和 ARM 结构在内的传统 CPU 处理器架构往往需要数百甚至上千条指令才能完成一个神经元的处理，但对于并不需要太多的程序指令，却需要海量数据运算的深度学习的计算需求，这种结构就显得不匹配。中央处理器 CPU 需要很强的处理不同类型数据的计算能力以及处理分支与跳转的逻辑判断能力，这些都使得 CPU 的内部结构异常复杂,现在 CPU 可以达到 64bit 双精度，执行双精度浮点源计算加法和乘法只需要 13个时钟周期，时钟周期频率达到 1.5323gigahertz。CPU 拥有专为顺序逻辑处理而优化的几个核心组成的串行架构，这决定了其更擅长逻辑控制、串行运算与通用类型数据运算,当前最顶级的 CPU 只有 6 核或者 8 核，但是普通级别的 GPU 就包含了成百上千个处理单元，因此 CPU 对于影像，视频计算中大量的重复处理过程有着天生的弱势。图表图表9 9：CPUCPU 采用串行计算架构采用串行计算架构 图表图表1010：CPUCPU 采用低延迟设计架构采用低延迟设计架构 来源：SERIAL COMPUTING vs.PARALLEL COMPUTING:A COMPARATIVE STUDY USING MATLAB，国金证券研究所 来源：Github，国金证券研究所 英特尔和 AMD 垄断全球 CPU 市场，英特尔在服务器 CPU 市场占据绝对优势。根据 IDC 的数据，2022 年全球服务器市场规模有望达 1216 亿美元，2026 年全球服务器市场规模有望达1665 亿美元，22-26 年 CAGR 达 10.2%。截至 23Q1，intel 在全球 CPU 市场中的占比为 63。0%，在全球服务器 CPU 市场中的占比为 94.2%，在服务器 CPU 市场中占据绝对主导地位。图表图表1111：2 2026026 年全球服务器市场规模年全球服务器市场规模 1 1665665 亿美元亿美元 图表图表1212：IntelIntel 主导全球主导全球 C CPUPU 市场市场 来源：IDC，国金证券研究所 来源：Cpubenchmark，国金证券研究所 国产服务器芯片渗透率低，对应巨大国产替代空间。国产服务器芯片渗透率低，对应巨大国产替代空间。根据海光信息招股说明书的数据，2020 年国内 x86 服务器芯片出货量 698.1 万颗，绝大部分市场份额被 Intel 和 AMD 两家85004006008001,0001,2001,4001,60020212022E2023E2024E2025E2026Ex86（亿美元）Non-x86x86%0 0 04Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1IntelAMDIntel（服务器）AMD（服务器）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 公司占据，合计市场份额超过 95%，其中 Intel 产品市场占有率遥遥领先。2020 年海光信息 CPU 产品销售量约占总体市场份额的 3.75%，占据了国产 x86 服务器 CPU 绝大部分市场份额。除了海光之外，国内 CPU 厂商主要有海思、龙芯、兆芯、飞腾、申威等。图表图表1313：国产国产 CPUCPU 芯片对比芯片对比 飞腾飞腾 鲲鹏鲲鹏/海思海思 龙芯龙芯 海光海光 申威申威 兆芯兆芯 研发单位研发单位 天津飞腾（中国长城）华为 龙芯中科 海光信息 申威科技 上海兆芯 团队背景团队背景 国防科技大学 华为 中科院计算机所 中科曙光（中科院控股）江南计算所 上海市国资委 台湾威盛电子 指令集体系指令集体系来源来源 SPARC/ARM授权 自研 ARM授权 自研 MIPS 授权 自研 X86 授权 Alpha 授权 自研 X86/ARM授权 授权层级授权层级/创创新可信程度新可信程度 ARMv8 架构层级永久授权，自主化程度大 ARMv8 架构层级永久授权，自主化程度大 获 MIPS 指令集修改权限，但需付专利费，自主化程度大 X86 内核层级授权，自主化程度弱 已完全实现自 主可控 X86 内核层级授权，自主化程度弱 应用领域应用领域 党政 商用市场 党政 商用市场 党政市场 党政 商用 军方 党政 优势优势 架构层级授权自主化程度较高 性能最强；党政 商用市场接受程度高 起步最早，适配厂商多，自主化程度高。X86 最新授权，性能较强，应用生态丰富 在军方市场占优，底层应用、超算为主力方向 上海地区覆盖广，x86 应用生态丰富 相关产品相关产品 腾云 S 系列/腾锐 D系列/腾珑 E 系列 鲲鹏系列/麒麟系列 龙芯 1 号/龙芯 2 号/龙芯 3 号 海光 1 号/2 号/3 号/4 号 SW-1600/SW-1610 ZX-C/ZX-D/KX-5000/KX-6000/KH-20000 产品覆盖领产品覆盖领域域 服务器、桌面、嵌入式 服务器、桌面、嵌入式、移动端 桌面、服务器 服务器 服务器、桌面 嵌入式、服务器、桌面 实际应用实际应用 天河一号/天河二号/天河三号 华为服务器/华为手机 玲珑/逸珑/福珑/北斗导航卫星 国家级超算项目 神威蓝光、神威太湖之光 联想笔记本、笔记本、服务器、火星舱存储系统 2019 年出货年出货量量 预计 20 年底出货100 万片 50 万片 10 万片 累计出货量超 100万片 代工厂代工厂 中芯国际 鲲鹏由台积电代工；麒麟由中芯国际代工 意法半导体、新思科技 中芯国际、台积电和三星 华力 最小制程最小制程 16nm 鲲鹏：7nm；麒麟：12/14nm 28nm 12nm 28nm 16nm 来源：各公司官网，国金证券研究所 我们测算国内我们测算国内 x86x86 服务器用服务器用 CPUCPU 市场规模为市场规模为 315.1315.1 亿美元。亿美元。IDC 数据显示，预计 2025 年国内 x86 服务器出货量将达到 525.2 万台。根据 x86 服务器出货量和 x86 服务器路数分布情况进行计算，2020 年中国市场 x86 服务器芯片出货量约为 698.1 万颗。假设到 2025 年x86 服务器的平均路数为 3，预测 2025 年中国市场 x86 服务器芯片出货量可达 1575.6 万颗，对应市场空间可达 315.1 亿美元，22-25 年 CAGR 达 19%。我们测算我们测算 20252025 年整体年整体 x86x86 架构国产架构国产 PC PC 服务器端服务器端 CPUCPU 国产替代空间达国产替代空间达 554.3554.3 亿元，亿元，2222-2525年年 CAGRCAGR 为为 322%。我们认为服务器领域国产替代空间，主要在于政府机关、事业单位以及核心国央企等，有望率先放量。测算逻辑如下：1）相关人数测算：根据人社部 2016 年发布的2015 年人力资源和社会保障事业发展统计公报，中国共有公务员 716.7 万人，我们假设目前公务员人数为 800 万人。根据国家统计局，2020 年我国国有单位就业人员共 5563 万人，此口径以政府机关、事业单位为主，根据国家统计局，剔除教育、卫生&社会保障和社会福利院后，2020 年中口径国有单位就业人员共 3032 万人，因此假设国央企及事业单位人数预计有 8000 万人。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 2）假设每人配备一台 PC，PC 与服务器配置比例为 10:1，根据海光 3000 系列，PC 端CPU 单颗价值 1000 元/颗，服务端：海光目前最高端 7200 芯片 ASP 11000 元，低端 7100 ASP 4000 元，整体服务器 CPU 均价大约 8000 元/颗。3）假设到 2025 年党政机关国产服务器替换比例为95%，其中国产 x86 服务器占比 20%；国央企及事业单位国产 x86 服务器替换比例为 20%。那么测算得出，预计 2022 年 X86 架构国产 PC 服务器 CPU 替换空间为 242.8 亿元，到 2025 年有望达到 554.3 亿元，22-25年 CAGR 为 32%。图表图表1414：X86X86 架构架构 CPUCPU 国产替换空间测算国产替换空间测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内国内 X X8686 服务器服务器 C CPUPU 市场空间测算市场空间测算 X86 服务器出货量（万台）343.9 375.1 408.4 445 483.8 525.2 单 x86 服务器 CPU 价值量（美元）1600 1800 2000 2000 2000 2000 平均单服务器搭载 CPU 颗数 2.03 2.3 2.5 2.7 2.8 3 国内国内 X86X86 服务器服务器 CPUCPU 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）111.7 155.3 204.2 240.3 270.9 315.1 国产替代空间测算国产替代空间测算 党政公务员（万人）800 800 800 800 800 800 PC 国产替换率 50p%X86 架构占比 5 %国产 X86 架构 PC 出货量 20 48 72.8 96 129.6 152 国产 x86 架构服务器出货量 4.06 11.04 18.2 25.92 36.288 45.6 PC 用 CPU 均价（元）1000 1000 1000 1000 1000 1000 服务器用 CPU 均价（元）8000 8000 8000 8000 8000 8000 党政党政 PC PC 服务器替代空间（亿元）服务器替代空间（亿元）0.3 1.4 2.8 4.6 7.6 10.3 国央企及事业单位人员（万人）8000 8000 8000 8000 8000 8000 国产替换率 5%8 %国产 X86 架构 PC 出货量 400 640 800 1200 1440 1600 国产 x86 架构服务器出货量 40 64 80 120 144 160 PC 用 CPU 均价（元）1000 1000 1000 1000 1000 1000 服务器用 CPU 均价（元）8000 8000 8000 8000 8000 8000 PC PC 服务器替代空间（亿元）服务器替代空间（亿元）105.0 181.8 240.0 379.2 466.6 544.0 整体整体 X X8686 架构架构 C CPUPU 国产替换空间（亿元）国产替换空间（亿元）105.2 183.1 242.8 383.8 474.1 554.3 来源：国金证券研究所测算 图表图表1515：G GPUPU 采用串行计算架构采用串行计算架构 图表图表1616：GPUGPU 采用高吞吐设计架构采用高吞吐设计架构 来源：SERIAL COMPUTING vs.PARALLEL COMPUTING:A COMPARATIVE 来源：Github，国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 STUDY USING MATLAB，国金证券研究所 近年来，随着人工智能、数据挖掘等新技术的发展，集成电路行业迎来了数据中心引领发展的阶段，对海量数据进行计算和处理将成为带动集成电路行业发展的新动能大规模张量运算、矩阵运算是人工智能在计算层面的突出需求，高并行度的深度学习算法在视觉、语音和自然语言处理等领域上的广泛应用使得计算能力需求呈现指数级增长。根据 Cisco 的预计，2021 年全球数据中心负载任务量将超过 2016 年的两倍，从 2016 年的不到 250万个负载任务量增长到 2021 年的近 570 万个负载任务量。这也将驱动全球范围内云数据中心、超级数据中心的建设速度不断加快，Synergy Research Group 预计到 2024 年，全球范围内计算能力更强的超大数据中心将超过 1000 个。图表图表1717：20162016 年年-20212021 年数据中心负载任务量变化年数据中心负载任务量变化 图表图表1818：20242024 年全球超大规模数据中心超年全球超大规模数据中心超 10001000 个个 来源：Cisco，国金证券研究所 来源：Synergy Research Group，国金证券研究所 人工智能算法的不断普及和应用，以及对商业计算和大数据处理的算力需求的不断增长，使得全球范围内对于计算加速硬件的需求不断上升。根据 VerifiedMarketResearch 的数据，2021 年全球 GPU 市场规模 335 亿元，2028 年全球 GPU 市场规模有望达到 4774 亿元，22-30 年 CAGR 达 33.3%。作为 GPU 领域的代表性企业，英伟达在全球独立显卡的市占率高达 80%。其高端 GPU 如 H100，A100 和 V100 等占据了 AI 算法训练市场绝大部分的份额。英伟达数据中心业务收入在 2017 年仅为 19 亿美元，2021 年高速增长至为 106 亿美元。从 2017 年至 2021 年，英伟达数据中心业务的 CAGR 达 53%，其增速远超英伟达其他板块业务的收入增速。英伟达数据中心业务收入的快速增长体现了下游数据中心市场对于 GPU等 AI 芯片的旺盛需求。图表图表1919：20302030 年全球年全球 GPUGPU 市场规模有望达市场规模有望达 47744774 亿美元亿美元 图表图表2020：英伟达主导独立英伟达主导独立 GPUGPU 市场市场 来源：VerifiedMarketResearch，国金证券研究所 来源：JRR，国金证券研究所 国内厂商 GPU 市占率不足 1%，美国对华制裁加速 GPU 国产替代。2015 年以来美国对 GPU的制裁不断升级，美国国防部研究员曾提出中美竞争中，利用人工智能更多且更快的一方将获胜。前几年主要是美国将中国超算中心及相关 GPU 芯片企业拉入实体清单，以此达到限制中国 AI 以及超级计算机的发展，但是限制范围限于超算单一场景。2022 年 9 月，美国针对 AI、HPC 及数据中心研发所用的高端 GPU 发出限制，英伟达的 A100 和 H100 以及AMD 的 MI250 芯片暂停向中国客户销售。2022 年 10 月，美国升级禁令限制范围，对高算力芯片的连接速度和每秒运算次数等具体参数做限制，除英伟达和 AMD 外，国内厂商海光信息的部分产品也被加入到限制范围内。美国将制裁限制范围由应用场景扩大到芯片和产0 0Q403Q404Q405Q406Q407Q408Q409Q410Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q419Q420Q421Q4AMD英伟达行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 品层面，其实也是代表着国内相关 GPU 产品或下游应用发展超过美国政府的预期。我们认为美国持续加大对中国高端芯片的出口限制，高速运算相关的 GPU、CPU 等芯片国产化进程必然加快。从国产替代方案来看，景嘉微、海光信息、好利科技、壁仞科技（未上市）等厂商有望受益。图表图表2121：国内国内 GPUGPU 产业链情况产业链情况 核心技术/具体情况 相关产品 主要应用领域 景嘉微 国内首家实现自主研发本土化 GPU 并产业化的企业。具备支持本土 GPU 和本土操作系统的自主知识产权 GPU。JM5400、JM7201、JM92 系列 军用工业、人工智能、金融、云计算等 龙芯中科 2020 年公司成立 GPU 突击队，加快 GPU 研发设计。自研统一渲染架构。7A2000 桥片的自主研发 GPU 模块 金融、政务办公、网络安全等 海光信息 海光 DCU 属于 GPGPU（通用图形处理）一种。2021 年，公司深算一号 DCU 产品已实现商业化应用 深算一号 DCU 产品 人工智能训练等 寒武纪 3 月发布 AI 训练 GPU 新品，搭载双芯片四芯粒封装的思元 370，集成寒武纪 MLU-Link 多芯互联技术。MLU370-X8 人工智能训练等 芯原股份 GPU IP 供应厂商。GPU（含 ISP）市场占有率排名全球前三名，2020 年全球市场占有率约 10.2%Arcturus GC8800、GC8400、GC8200、GC8000、GPU Nano IP 小型物联网 MCU、人工智能等 壁仞科技 已有自主原创 GPU 芯片架构 BR100 GPU 人工智能、云计算、图形渲染等 沐曦 具备自主研发高性能 GPU 芯片架构、兼容国际主流生态的完整软件栈 MXN、MXC、MXG 物理仿真、云游戏、元宇宙等 摩尔线程 具备 3D 图形计算和高性能并行计算技术 MTTS60、MTTS2000 物理仿真、人工智能、自动驾驶等领域 芯动科技 一站式高速混合电路 IP 及芯片定制解决方案供应商 风华 1 号 元宇宙、云游戏、人工智能等 来源：科创板日报，国金证券研究所 现场可编程门阵列芯片现场可编程门阵列芯片 FPGAFPGA 的优势在低功耗，低延迟性的优势在低功耗，低延迟性:CPU 内核并不擅长浮点运算以及信号处理等工作，将由集成在同一块芯片上的其它可编程内核执行，而 GPU 与 FPGA 都以擅长浮点运算著称。FPGA 和 GPU 内都有大量的计算单元，它们的计算能力都很强。在进行人工智能神经网络(CNN,RNN,DNN)运算的时候，两者的速度会比 CPU 快上数十倍以上。但是 GPU 由于架构固定，硬件原来支持的指令也就固定了，而 FPGA 则是可编程的，因为它让软件与应用公司能够提供与其竞争对手不同的解决方案，并且能够灵活地针对自己所用的算法修改电路。虽然 FPGA 比较灵活,但其设计资源比 GPU 受到较大的限制，例如 GPU 如果想多加几个核心只要增加芯片面积就行，但 FPGA 一旦型号选定了逻辑资源上限就确定了。而且，FPGA 的布线资源也受限制，因为有些线必须要绕很远，不像 GPU 这样走 ASIC flow 可以随意布线，这也会限制性能。FPGA 虽然在浮点运算速度,增加芯片面积，及布线的通用性比 GPU 来得差，却在延迟性及功耗上对 GPU 有着显著优势。英特尔斥巨资收购 Altera 是要让 FPGA 技术为英特尔的发展做贡献。表现在技术路线图上，那就是从现在分立的 CPU 芯片 分立的 FPGA 加速芯片，过渡到同一封装内的 CPU 晶片 FPGA 晶片，到最终的集成 CPU FPGA 系统芯片。预计这几种产品形式将会长期共存，因为 CPU和 FPGA 的分立虽然性能稍差，但灵活性更高。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2222：英特尔英特尔 F FPGAPGA 技术路线图技术路线图 来源：英特尔，国金证券研究所 随着全球新一代通信设备以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。根据 Gartner 预测，军工、航天特种 FPGA 市场稳定增长，占 FPGA 市场整体份额维持在 15%左右，FPGA 在航空航天和军事领域的应用越来越多，包括飞行控制、传感器接口和图像处理的无人机系统，军用雷达射频信号处理等。国内复旦微电和紫光国微在特种 FPGA 领域已经陆续突破 2xnm 及 1xnm，下游国产化率持续提升。另一方面 FPGA 下游最大应用领域为通信行业，占比超过 40%，国内民用 FPGA 龙头为紫光同创（紫光国微持股 30%）和安路科技，在通信领域验证加速，持续快速增长。图表图表2323：2 2030030 年全球年全球 FPGAFPGA 市场规模有望达市场规模有望达 2 22121 亿美元亿美元 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 海外厂商主导全球 FPGA 市场，Xilinx 和 Intel 形成双头垄断，国内企业持续加大 FPGA 芯片的布局，成长空间巨大。FPGA 方面，我们建议关注复旦微电（高可靠 FPGA 技术领先，率先推出亿门级 FPGA 和 PSoC 芯片，应用领域不断丰富）和紫光国微（国内特种集成电路行业领先者，产品覆盖 500 多个品种，特种领域 FPGA 持续更新）、安路科技（国内民用 FPGA 龙头）。0%2%4%6%8 040608010012014020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球FPGA市场规模（亿美元）YoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2424：2 2021021 年中国年中国 FPGAFPGA 芯片下竞争格局芯片下竞争格局 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 专用人工智能芯片（专用人工智能芯片（A ASICSIC）的优势在于高性能和低功耗：）的优势在于高性能和低功耗：ASIC 是面向人工智能领域而专门设计的芯片，其架构和指令集针对人工智能领域中的各类算法和应用作了专门优化，以使芯片在计算精度降低的情况下更耐用，这意味每一个操作只需要更少的晶体管，可以使用更多精密且大功率的机器学习模型，同时用户能得到更正确的结果，ASIC 每瓦能为机器学习提供比所有商用 GPU 和 FPGA 更高的量级指令。但 ASIC 并不擅长科学计算任务（CPU和 GPU）、图形渲染任务（GPU）、通信调制解调任务（DSP）、对硬件架构进行重构（FPGA），且需要大量研发投入，研发周期长，产品定制程度高若不能保证出货量则单颗成本难以下降。ASIC 的典型代表是谷歌 TPU 和寒武纪思元 AI 芯片，除此之外各大云厂商、互联网厂商，如从百度 AI 业务分拆而来的昆仑芯，阿里平头哥，特斯拉以及比特大陆等也纷纷涉猎。以谷歌 TPU 为例，因为它能加速其人工智能系统 TensorFlow 的运行，而且效率也大大超过 GPU，谷歌的深层神经网络就是由 TensorFlow 引擎驱动的，其第四代张量处理器(第四代 TPU 的性能是第三代的 2.7 倍)是专为机器学习由谷歌提供系统设计，博通提供芯片设计服务及 IP 授权服务，台积电提供 7 纳米制程工艺量身定做的，执行每个操作所需的晶体管数量更少，自然效率更高。图表图表2525：谷歌历代谷歌历代 TPUTPU 性能对比性能对比 来源：Ten Lessons From Three Generations Shaped Googles TPUv4i:Industrial Product，国金证券研究所 1.31.3 存储芯片：看好存储芯片：看好 2 23 3 年存储板块有望迎来拐点，年存储板块有望迎来拐点，D DDR5DR5 内存放量内存放量 根据应用材料提供的资料，机器所产生的数据量在 2018 年首次超越人类所创造的数据量，从 2019 年，每年几乎以倍数的幅度来增加，从 2020 年到 2025 年，全球数据增量将达到157Zetabytes(1 Yotabyte=1000 Zetabytes;1 Zetabyte=1000 Exabytes;1 Exabyte=1000 Petabytes;1 Petabyte=1000 Terabytes;1 Terabyte=1000 Gigabytes)，5 年高达 89%的复合增速。以这样的速度增长，我们很快在 2028 年就会看到超过 1 Yotabyte 的数据增36.6%.3#.2%6.0%8.9%赛灵思IntelLattice安路科技其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 量。这么庞大的数据增量，不可能用人工来处理分析，必须运用各种具备高速运算的人工智能芯片来过滤、处理分析、训练及推理，这将持续带动 7nm 以下高速运算 HBM 存储器，3D NAND,CPU,AI GPU,FPGA,网络芯片晶圆代工的需求，及顺势带动成熟制程的配套芯片如电源管理芯片，PCIE Gen 4/5 retimer 等的需求。图表图表2626：机器数据量图表机器数据量图表 来源：应用材料，国金证券研究所 从 NAND 供给端看，各大厂商已有实质性减产动作，2023 年 NAND 供给位元涨幅收敛到 21%，投片量涨幅收敛到 1%。根据 TrendForce 的数据，以存储位元计算，2023 年全球 NAND 供给位元达 8954 亿（等价 8GB），同比增加 21%。以晶圆产出计算，2023 年全球 NAND 晶圆产量 2061 万片（等价 12 英寸），同比增加 1%。展望 2023 年各大存储厂商 NAND 产能情况，三星、YMTC 将增产，铠侠/WDC、海力士和美光都将减产，同时国内 NAND 大厂长江存储受困于美国制裁，也将减产 128 层以上 NAND Flash 产品。在终端需求不景气以及 NAND价格持续下跌的背景下，三星激进扩产的原因主要在于：1）NAND 芯片竞争对手较多，部分竞争对手如铠侠与 WDC 的联盟产品组合单一，专注于 NAND 业务，缺乏 DRAM 的产品组合来保护营业利润，因此总体抗风险能力略逊于其他同时专注于 DRAM 和 NAND 的存储厂商。三星或希望通过激进的扩产计划，来抢占部分竞争对手的份额（历史上前几轮也是如此）。2）三星一部分 NAND 的产能来自西安工厂，长期来看西安厂扩产能力有限，三星或在韩国厂增加弥补西安厂产能下滑的风险。从 NAND 需求端看，2023 年 NAND 终端需求位元同增 27%，供过于求的竞争格局有望缓解。2023 年 NAND 需求位元达 8608 亿，同比增长 27%。手机、企业级 SSD 和 PC SSD 成为需求位元最大的三大细分领域，2023 年需求占比分别达 31%、26%和 22%。其中，企业级 SSD和手机端成为增长的主要贡献力量，需求位元分别同比增长 39%和 23%。PC SSD 受到需求萎靡与单机搭载容量增速下滑的影响，需求位元成长仅 10%。企业级增长的原因主要系服务器单机搭载闪存容量的上升，全球数据量指数级增长，数据存储的需求持续，因此预计2023 年服务器单机容量会成长到 4167GB，同比增长 24.3%。手机端，我们看到 UFS 的渗透率在不断提高，UFS3.1 成为中高端手机的标配，甚至部分旗舰手机已经搭载 UFS4.0，有望带动 2023 年手机闪存容量成长到 219GB，同比增长 21.6%。此外，鉴于 ChatGPT 的横空出世，我们认为将推动超高算力数据中心的需求，后续随着各种智能化应用终端的出现将有望带动存储器的需求。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2727：2 2021021-2023E NAND2023E NAND 产能产能 图表图表2828：2 2021021-2023E NAND2023E NAND 需求需求 来源：TrendForce，国金证券研究所 来源：TrendForce，国金证券研究所 从 DRAM 供给端看，2023 年 DRAM 位元供给增幅不足 10%，DRAM 厂商扩产计划延后。根据TrendForce 的数据，以位元计算，2023 年全球 DRAM 位元供给 1146 亿（等价 2GB），同比增加 9%。以投片量计算，2023 年全球 DRAM 晶圆产量 1587 万片（等价 12 英寸），同比增加 1%。展望 2023 年各大存储厂商 DRAM 供给位元情况，服务器有望首次超过手机 DRAM业务成为供给位元的第一大产出，服务器占比 38%，手机占比 37%。服务器和 Consumer则成为供给增速的主要贡献力量，分别同比成长 18%和 11%，Consumer 的高增长主要来自车用 DRAM。从投片量看，三星、海力士和 CXMT 将增产，分别同比增加 5%、2%和 26%。美光、南亚和力积电都将减产，分别同比减少 12%、21%和 22%。从 DRAM 需求端看，消费类需求的萎靡导致 2023 年 DRAM 位元需求仅成长 10%。预计 2023年 DRAM 需求位元达 1071 亿，同比增长 10%。其中，服务器和手机 DRAM 为需求最大的细分领域，分别为 410 亿（38%）、385 亿（36%），分别同比增长 17%和 5%。2023 年 DRAM位元需求增长幅度接近历史低位，主要基于以下原因：1）PC 市场或将陷入衰退。疫情期间各类企业和学校等超前消费各类 IT 设施，PC 出货量持续超预期，未来 PC 出货量有恢复常态的需求，海外 PC 市场陷入同比下滑的可能性较大。下游 PC OEM 已连续两季调低PC DRAM 的采购量。2）DRAM 单机搭载容量增速不如 NAND，安卓的内存容量短期内接近上限，23 年能够期待的也仅仅是 iPhone 15 的内存提升到 8GB。总体来看，手机内存容量也仅仅从 5.2GB 成长到 5.6GB，同比增加 6.3%。图表图表2929：2 2021021-2023E DRAM2023E DRAM 产能产能 图表图表3030：2 2021021-2023E DRAM2023E DRAM 需求需求 来源：TrendForce，国金证券研究所 来源：TrendForce，国金证券研究所 综合供需情况看，我们认为23年存储行业供过于求的竞争格局有望改善，NAND或先于DRAM复苏。2022 年 NAND 供需差占需求的比例约 9%，2023 年这一数字将下降到 3.9%，供过于求的情况大幅度缓解。大部分 NAND 厂商从 2022 年第四季度开始实质减产，同时叠加海外云厂商在 2023 年上半年消化完原有的高价 SSD 库存后，有望在 2023 年下半年重启采购。2022 年 DRAM 供需差占需求的比例约 8%，2023 年这一数字将下降到 7%，供过于求的情况主要在 2023 年下半年开始缓解，供过于求的缓解要慢于 NAND Flash 市场。我们认为 DRAM市场更晚复苏主要基于以下原因：DRAM 和 NAND 竞争格局不同。DRAM 市场呈现三星、海力0 0P,0004,0006,0008,00010,00020212022E2023ESamsungKioxia/WDCSK hynixSolidigmMicronYMTCOthers(亿 8GB）Bit YoY05001,0001,5002,0002,5003,000202120222023FTotal HandsetsPC SSDGame ConsoleEnterprise SSDMemory CardUFDOthers(亿 8GB)0%5 004006008001,0001,2001,400202120222023EPC(亿 2GB）ServerMobileGraphicsConsumerYoY0%5 %004006008001,0001,200202120222023EPC（亿 2GB）ServerMobileGraphicsConsumerYoY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 士和美光三强争霸的格局，CR3 高达 96%，且呈现逐年上升的趋势。随着 DRAM 制程越来越接近 10nm，EUV 成为 DRAM 迈向更先进制程的必备工具，进一步提高新玩家进入 DRAM 行业的门槛。在竞争格局稳定的情况下，三大厂商在 DRAM 上的减产意愿并不明显，导致 DRAM库存可能在 23 年第三季度才能见顶。而 NAND 所有原厂早已明确开始减产，并且 NAND 价格在 2022 年第四季度已经跌破了现金成本，各厂商减产意愿更显著，我们看好 NAND 厂商库存更早见顶迎来拐点。图表图表3131：2 2023023 年年 NANDNAND 供需格局大幅缓解供需格局大幅缓解 图表图表3232：2 2023023 年年 D DRAMRAM 供需格局小幅缓解供需格局小幅缓解 来源：TrendForce，国金证券研究所 来源：TrendForce，国金证券研究所 今年我们建议关注半导体领域弹性最大的存储板块，有望在 2023 年下半年迎来止跌。回顾世界半导体贸易统计组织（WSTS）披露的历年全球半导体各板块销售同比增速，存储行业的营收增速从见顶到见底通常为 1-2 年：2H2006-1H2008，2H2020-1H2011,2H2014-1H2016,2H2017-1H2019。从上一轮周期看，存储板块的销售增速在 2017 年上半年见顶，2019 年年中见底。本轮周期中，存储的销售增速在 2021Q3 见顶，2022 年增速转负，但随着三大厂商陆续降价去库、削减资本开支等减少供给，同时汽车智能化快速推进、高端制造信息化升级驱动汽车、工业、医疗等行业强劲的市场需求，以及 ChatGPT 将大力推动数据中心建设均将带来大量存储器需求，我们预计存储板块有望在 23Q3-23Q4 迎来止跌。图表图表3333：我们看好弹性最大的存储板块我们看好弹性最大的存储板块 2 2023023 年止跌反弹年止跌反弹 来源：WSTS，国金证券研究所 服务器用DDR5即将放量：在英特尔已于23 年1月份正式推出支援4800MT/s，DDR5 的Intel 7 服务器 CPU Sapphire Rapids,而 AMD 在 22 年 1 月推出的 5nm 服务器 Zen4 CPU Genoa,也将支援 5200MT/s 的 DDR5。我们认为 DDR5 将比 DDR4 芯片面积及价格提升 25-30%，意思就是消耗掉更多的内存 DRAM 芯片产能。根据 Yole 的数据，2022 年全球内存模组市场规模达 420 亿美元，其中 PC 市场规模 66 亿美元，同比下滑 36%，服务器市场规模 331 亿美元，同比增加 0.4%。2028 年全球内存模组市场规模有望达 963 亿美元，22-28 年 CAGR 达16%，服务器端 CAGR 达 19%。2022 年全球内存模组出货量 5.11 亿，其中 DDR4 出货 5.0-5%0%5 001,0001,5002,0002,5003,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23ENAND供给NAND需求Sufficiency ratio(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9004006008001,0001,2001,400202120222023EDRAM需求DRAM供给Sufficiency ratio(%)-40%-20%0 0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023EAnalog%Micro%Logic%Memory%Total%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 亿，DDR5 出货 0.11 亿。2028 年全球内存模组出货量有望达 6.5 亿，DDR5 占比超过98.7%,22-28 年 DDR5 内存模组出货量 CAGR 达 97%。图表图表3434：2 2028028 年全球内存模组出货量有望达年全球内存模组出货量有望达 6 6.5.5 亿亿 来源：Yole，国金证券研究所 除此之外，为了能够梳理 CPU 与 DDR5 内存之间大量的数据存取，整体 DDR5 模组中 DDR5 1 10 内存接口芯片比重应该会提升超过 10%，内存接口芯片面积也会加大，还要推新串行检测，温度传感，电源管理芯片等配套芯片。Trendforce 研究机构还预期 DDR5 模组的电源 管 理 芯 片 因 产 能 短 缺，可 能 面 临 缺 货 的 窘 境。我 们 估 计 2022 年 澜 起，Renesas/IDT,Rambus 将分食 40%/40%/20%的 DDR5 内存接口芯片份额，而目前仅澜起及Renesas/IDT 能提供完整的内存接口芯片加配套芯片解决方案。根据 Yole 的数据，2022年内存接口芯片及配套芯片市场规模达 11 亿美元，2028 年市场规模有望成长到 40 亿美元，21-28 年 CAGR 达 28%。图表图表3535：2 2028028 年内存接口芯片及配套芯片市场规模有望达年内存接口芯片及配套芯片市场规模有望达4 40 0 亿美元亿美元 来源：Yole，国金证券研究所 1.41.4 以太网芯片：有限局域网通信之基，服务器端大有可为以太网芯片：有限局域网通信之基，服务器端大有可为 以太网是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。以太网自 1973 年发明以来，已经历 40 多年的发展历程，因其同时具备技术成熟、高度标准化、带宽高以及低成本等诸多优势，已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域，在全球范围内形成了以太网生态系统，为万物互联提供了基础。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3636：以太网下游应用场景以太网下游应用场景 来源：裕太微招股书，国金证券研究所 机器学习需要海量的数据资源素材作为基础，高清摄像头、语音采集等终端设备联网增多带来数据量不断上升，图像视频处理、模式识别和计算机视觉等领域的数据传输量巨大，均急需快速、高效、可靠、稳定的网络传输作为基础。云服务商最早在 2010 年就在超大规模数据中心中采用 10GbE 服务器。随着人工智能和机器学习等应用的快速发展，超大规模服务器已经开始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高级别过渡。数据中心独特的网络架构推动了 100、200 和 400 GbE 的多种多模和单模光纤解决方案。以英伟达为例，英伟达可以提供完整的以太网解决方案，从服务器连接到电缆再到交换，端到端解决方案可跨各种应用领域（例如云计算、数据存储、人工智能等）提供行业领先的性能、可扩展性、可靠性和价值。其中英伟达的 Spectrum 以太网交换机系列支持 16128 个端口，最高可支持高达 400GbE 的规模。图表图表3737：英伟达英伟达 S Spectrumpectrum 以太网交换机以太网交换机 图表图表3838：英伟达英伟达 L LinkXinkX 以太网电缆以太网电缆 来源：英伟达网站，国金证券研究所 来源：英伟达网站，国金证券研究所 以太网芯片主要包括 PHY（物理层）芯片和交换芯片。以太网 PHY 芯片工作于 OSI 网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多市场领域。具体而言，PHY 芯片连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。当涉及到多个端口的数据交互时，需要使用以太网交换芯片，其工作原理为对需要传输的数据、报文进行分类、检测、交换、缓存、修改等处理，从而达到数据交换传输目的。0.00.51.01.52.02.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3305EPUep 14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3939：以太网结构示意图以太网结构示意图 图表图表4040：以太网以太网 P PHYHY 芯片功能示意图芯片功能示意图 来源：裕太微招股书，国金证券研究所 来源：裕太微招股书，国金证券研究所 图表图表4141：以太网技术发展路线以太网技术发展路线 图表图表4242：数据中心脊叶架构示意图数据中心脊叶架构示意图 来源：裕太微招股书，国金证券研究所 来源：新思科技网站，国金证券研究所 近年来，随着云计算政策环境日趋完善及技术不断发展成熟，其应用逐渐从互联网行业向政务、金融等传统行业发展，同时加上疫情加速企业上云的进度，叠加人工智能应用的强力拉动，市场对数据中心用以太网交换芯片行业需求将逐渐加大。根据观研天下数据，以销售额计，2020 年，我国商用数据中心用以太网交换芯片行业市场规模为 52.6 亿元，预计至 2025 年将达到 120.4 亿元，并且将成为以太网交换芯片行业市场增长的主要推动力。图表图表4343：中国数据中心以太网芯片市场规模及预测中国数据中心以太网芯片市场规模及预测 来源：观研天下，国金证券研究所 在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导。同时在技术上，我国厂商也较海外巨头有一定差距。以太网 PHY 芯片当中，裕太微目前仅0.00.51.01.52.02.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3305EPUep 14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070.00.51.01.52.02.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3305EPUep 14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070204060801001201402016201720182019202020212022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 有 100 兆、1000 兆、2.5GPHY 芯片，而 5G/10G 的以太网芯片还在技术预研阶段。而景略微电子只有百兆和千兆的 PHY 芯片，而博通 PHY 芯片单端口速率最高达到 100G，并可以通过多个端口实现支持 800G 以太网的能力。而在交换芯片领域，裕太微的千兆交换芯片仍在研发当中，景略半导体的千兆交换芯片已经实现量产，而海外巨头厂商的交换芯片最高单端口速率已达到 100G。图表图表4444：国内外主要公司以太网芯片技术对比国内外主要公司以太网芯片技术对比 网速网速 博通博通 美满电子美满电子 裕太微裕太微 景略微电子景略微电子 100M 1000M 2.5G -5G/10G 技术预研阶段-最高速率最高速率 100G 100G 2.5G 1000M 以太网交换芯片以太网交换芯片 100M -1000M 研发中 2.5G -5G/10G -最高速率最高速率 100G 100G-1000M 来源：裕太微招股书，各公司官网，国金证券研究所 1.5 1.5 电源管理芯片：电源管理芯片：20232023 年下半年有望迎来需求回暖年下半年有望迎来需求回暖 电源管理芯片属于模拟芯片，是电子设备的电能供应心脏，负责电子设备所需的电能变换、分配、检测等管控功能。电源管理芯片是电子设备中的关键器件，其性能优劣对电子产品的性能和可靠性有着直接影响，广泛应用于各类电子产品和设备中，是模拟芯片最大的细分市场之一。电源管理芯片同步电子产品技术和应用领域升级，产品种类繁多。主要类型包括：电源管理、AD/DC、DCDC、锂电池充电管理芯片、CPU 电源监测电路、负载开关、LED 驱动器等。广泛应用于手机与通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等应用领域，随着物联网、新能源、人工智能、机器人等新兴应用领域的发展，电源管理芯片下游市场持续发展。图表图表4545：电源管理芯片产品类别与应用场景电源管理芯片产品类别与应用场景 产品类产品类别别 应用场景应用场景 AC-DC 用于交流市电转换，电力传输的交流电变电器用的直流电 DC-DC 用于直流电之间的管理，二次升降压或电池管理转换 栅驱动芯片 用于 IGBT 驱动或马达驱动等 PFC芯片 功率因数校正芯片，用于提升电路功率因数 PFM/PWM 脉宽调剂与脉冲频率调剂，属于开关型稳压电路芯片 DLDO芯片 一种低压差线性稳压器 充电管理 包括电池充电、保护基电量显示 IC 接口热插拔 免除从工作系统重插入或拔出另一接口的影响 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 根据世界半导体贸易统计协会数据统计，2020 年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规模的 62%，信号链产品占比约为 38%。根据世界半导体贸易统计协会的数据，2012 至 2020 年，全球模拟集成电路的销售额从 401 亿美元提升至 557 亿美元，年均复合增长为 4.45%。全球模拟集成电路市场在 2019 年经历短期下滑后恢复增长，到 2021 年模拟集成电路销售额预计将达到 728 亿美元，同比增长 30.87%。未来，随着电子产品在日常生活中的更广泛普及，以及通讯、人工智能、物联网、车联网等新兴行业的发展变革，模拟集成电路行业凭借“多品类、广应用”的特点，将有更加广阔的发展空间。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4646：2 2020020 年全球模拟芯片各品类销售占比年全球模拟芯片各品类销售占比 图表图表4747：全球模拟芯片市场规模变化情况全球模拟芯片市场规模变化情况 来源：世界半导体贸易统计协会，国金证券研究所 来源：世界半导体贸易统计协会，国金证券研究所 人工智能有望加速服务器电压转向 48V，DC-DC 受益明显。现代数据中心的每个机架平均提供 3kW-5kW 的功率，为服务器、存储器和网络机架供电。大部分功率会供给基础 CPU，以确保其能高效率工作。因此，传统 12V 电源架构被广泛采用。但随着云计算、人工智能应用以及大功率处理器和加速器需求的不断增长，数据中心也在不断发展以适应新的大功率需求。例如，早期 AI 市场超级计算机的整个电源系统需要3200W 的功率。第二代 AI 的功率需求增长了三倍，使整个电源系统的总功率达到了 10kW。由于分配大电流时功率损耗随电流的平方增大，必须在背板或走线中使用更多的铜来控制配电损耗。这样最终会限制系统的功率传输。因此电源采用 48V 配电电压，能够将配电损耗降低 16 倍，可以有效满足行业发展的需求。48V 直流供电需要从 AC/DC 电源应用到各运算板的 DC-DC 电源输入端，根据松下公司所提供的两种参考方案，需要引入一个 DC-DC 转换器，或者两个 DC/DC 转换器。因此未来服务器电源转向 48V 的趋势，将大幅拉动 DC-DC 产品的需求。图表图表4848：48V48V 电源与电源与 1 12V2V 电源功耗对比电源功耗对比 图表图表4949：4 48V8V 电源电源 D DC/DCC/DC 转换器选择方案转换器选择方案 来源：松下网站，国金证券研究所 来源：松下网站，国金证券研究所 国内模拟集成电路市场仍旧主要被德州仪器、恩智浦、英飞凌、思佳讯和意法半导体等国际龙头模拟集成电路企业所占据，上述五大厂商占据了 35%的国内集成电路市场份额。而在电源管理芯片领域，国内企业 CR5 不到 10%，高端产品仍然被海外厂商占据。电源管理芯片的国产替代空间广阔。电源管理芯片信号链产品-15%-10%-5%0%5 %0500200300400500600700800销售额（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表5050：20202020 年全球电源管理芯片集中度年全球电源管理芯片集中度 图表图表5151：20202020 年中国企业电源管理芯片集中度年中国企业电源管理芯片集中度 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 我国电源管理芯片利用虚拟 IDM 模式，与晶圆厂紧密合作，产品性能已能与国际大厂产品对标。根据杰华特招股说明书，其应用于汽车电子、通讯电子和工业应用的 100V 大电流DC-DC 降压控制器，以及应用于通讯电子、计算和存储领域的 DC-DC 智能功率级模块，核心指标已经达到了国际先进标准。图表图表5252：杰华特杰华特 D DC C-DCDC 产品与海外竞品性能对比情况产品与海外竞品性能对比情况 DC-DC 类产品，类产品，100V大电流降压控制器，用于汽车电子通讯电子和工业应用领大电流降压控制器，用于汽车电子通讯电子和工业应用领域域 关键性能指标关键性能指标 杰华特产品杰华特产品 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 与竞品对比情况与竞品对比情况 电压范围（V）675 675 460 达到国际同类产品标准 驱动能力（）1.5/0.9 1.5/0.9 2/1 达到国际同类产品标准 驱动电压（V）7.5/10 可选 7.5 5 领先国际同类产品标准 静态电流（A）600 1800 750 达到国际同类产品标准 电压精度 1%1%1.5%达到国际同类产品标准 效率 在10V驱动电压下效率更高 中等 较低 领先国际同类产品标准 DC-DC 类产品，智能功率级模块，用于通讯电子、计算和存储领域类产品，智能功率级模块，用于通讯电子、计算和存储领域 关键性能指标关键性能指标 杰华特产品杰华特产品 国际竞品一国际竞品一 国际竞品二国际竞品二 与竞品对比情况与竞品对比情况 电压范围（V）316 316 4.516 达到国际同类产品标准 关键负载范围效率 高 略低 低 达到国际同类产品标准 重载结温 低 低 中 达到国际同类产品标准 来源：杰华特招股书，国金证券研究所 1.1.6 6 PCB/CCLPCB/CCL：AIAI 催化算力需求，服务器主板和载板量价齐升催化算力需求，服务器主板和载板量价齐升 1 1）A AI I 需求兴起，服务器需求兴起，服务器 P PCB/CCLCB/CCL 升级大潮将至升级大潮将至 需求端，为了更高的数据运算和传输效率来支持技术不断迭代更新云计算平台，PaaS 对IaaS 以及更上游零部件提供的新代更优产品有较为迫切的需求。供应端，数据运算和传输效率的性能提升来自两方面：服务器设备数量的增加和单设备算力的提升，其中服务器算力的提升主要依靠整个服务器平台（CPU 芯片组 总线）。全球CR5其他中国企业CR10其他行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表5353：P PCBCB 是支撑服务器是支撑服务器内部结构内部结构的重要元器件的重要元器件 服务器服务器型号型号 整机整机图图 整体拆分整体拆分图图 涉及涉及PCBPCB的部分的部分 Fushion Sever Fushion Sever 1288H V51288H V5 （1U21U2路）路）Fushion Sever Fushion Sever 5285288H V58H V5 （4U24U2路）路）来源：国金证券研究所整理 AI 需求兴起将加速服务器平台向更强大性能设备方向的产品换代需求。PCB/CCL 行业在这一发展过程中将呈现产品价值量普遍提升的趋势。从主流厂商规划来看，目前 Intel 服务器平台正经历从 Whitley 升级至 Eagle Stream 的过程，其中 PCB 层数将从 12-16 层升级到 16-20 层，价值量将会至少提升 50%，CCL 等级将从 Low Loss 升级至 Very Low Loss，价值量将提升 500%，可见服务器升级将给 PCB/CCL 带来显著的价值增长。图表图表5454：服务器平台升级服务器平台升级 图表图表5555：C CCLCL 材料等级划分材料等级划分 来源：ITEQ，国金证券研究所 来源：CNKI，国金证券研究所 从格局上来看，大陆 PCB 厂商因配合国内服务器厂商研发和供应，已经在全球服务器 PCB竞争中占有一席之地，只要服务器升级放量，则会对相应的大陆 PCB 厂商带来拉动；大陆CCL 在全球市场竞争中布局相对较慢，全球特种基材 CCL 市场（包括高速 CCL）竞争中仅有生益科技进入全球前十大供应商，可见国内 CCL 在高端 CCL 市场仍处于追赶的阶段。基于此，我们认为从投资上对 PCB 和 CCL 应当采取两种策略，大陆 PCB 厂商因已经形成明确的格局，行业层面放量能够直接催化公司基本面上行，建议关注沪电股份、生益电子、深南电路；大陆 PCB 厂商仍在打破格局的阶段，更重要的观测点在于格局的变化，我们建议关注生益科技、南亚新材、华正新材、中英科技等在高频高速类高端产品积极布局的厂商。机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体机箱结构体风扇内存条C PU 散热器C PU灵活I O 卡主板机箱盖C PU内存条(该机型有24个)灵活I O 卡主板C PUR ai d扣卡I O 模组I O 模组I O 模组灵活I O 卡主板硬盘背板内存条(该机型有24个)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表5656：服务器平台升级服务器平台升级 图表图表5757：2 2021021 年全球特种基材年全球特种基材 C CCLCL 市场格局市场格局 名称名称 归属地区归属地区 市占率市占率 TTM 美国 8%金像电 中国台湾 7%健鼎 中国 5%广合科技 中国大陆 3%沪电股份 中国台湾 3%深南电路 中国大陆 2%生益电子 中国大陆 1%来源：各公司官网，国金证券研究所 来源：EMC，国金证券研究所 2 2）算力对）算力对 CPU/GPUCPU/GPU 要求大幅提升，先进封装凸显载板价值要求大幅提升，先进封装凸显载板价值 AI 对算力提出了较高要求，但随着先进制程的提升越发缓慢，先进封装将成为解决多芯片之间高速互连的关键方向（预计未来复合增速达到 9.8%），而载板作为先进封装的核心材料（成本占比达到 50%），有望在算力提升的大背景下打开价值空间。载板的作用是为 CPU 等芯片与 PCB 母板之间提供电气连接与物理支撑。随着 GPU/CPU 芯片的性能提升，其对相应载板的要求也水涨船高，具体来说，FCBGA 载板最能够满足 AI 运算高性能需求。AI 技术发展对先进封装技术要求进一步提升，而 FCBGA 作为能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板，相较 FCCSP 产品而言具有层数多、面积大、线路密度高、线宽线距小等特点，能够承载 AI 高性能运算。根据 CPCA，PGA/LGA/BGA 产品 2021-2026 间 CAAGR 将达 11.5%，到 2026 市场空间超 120 亿美元，为载板产品中增长最快、价值量最高的产品。图表图表5858：全球先进封装市场规模（十亿美元）全球先进封装市场规模（十亿美元）图表图表5959：封装基板结构示意图封装基板结构示意图 来源：Yole，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 14%9%8%7%7%5%4%台燿联茂昭和电工台光松下斗山三菱瓦斯罗杰斯生益科技南亚塑胶其他01020304050607020212022E2023E2024E2025E2026E2027E670微米级别纳米级别70微米以上信信号号通通路路行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 图表图表6060：先进封装中载板成本占比达到先进封装中载板成本占比达到 5 50 0%图表图表6161：各类载板的产值变化（百万美元）各类载板的产值变化（百万美元）来源：Yole，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 载板应产业链壁垒和技术壁垒较高，因此该市场长期被日韩台厂商高度垄断，根据 2021年数据，目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到 5%。我们认为随着半导体产业链国产替代趋势凸显，国内厂商布局步伐加快将带来快速成长机会，行业上升空间较大。国内载板厂商已经形成鲜明的布局梯队，其中深南电路、兴森科技、珠海越亚因布局较早成为国内布局第一梯队厂商，景旺电子、博敏电子、中京电子、崇达技术等也在相应做载板相关布局，我们认为在当前国产替代迫在眉睫的阶段，应当首先关注第一梯队厂商与大客户配合情况，其次应跟踪第二梯队厂商的技术突破情况。图表图表6262：国内载板厂商在载板市场占有率国内载板厂商在载板市场占有率 来源：Wind，CPCA，国金证券研究所$0$2,000$4,000$6,000$8,000$10,000$12,000$14,0002011202020212022E2026FFC-PGALGABGAFC-CSP/FC-DRAMWB-PBGACSP/BOCModule深南电路，2.6%兴森科技，0.7%崇达技术，0.5%海外其他，96%行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表6363：国内载板第一梯队厂商布局情况国内载板第一梯队厂商布局情况 项目项目 实施主体实施主体 项目总投资项目总投资 深南电路 广州深南 项目总投资约人民币 60 亿元，其中国定资产投资总额累计不低于 58 亿元，项目一期国定资产投资不低于 38 亿元，项目二期国定资产投资不低于 20 亿元。项目整依达产后预计产能为 2 亿颖 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板。兴森科技 广州 FCBGA 投资约 60 亿元分两期建设月产能 2000 万颗的 FCBGA 封装基板项目。珠海越亚 越亚半导休三厂 Via Post 钢柱法载板每月 12 万片以上，嵌埋封装载板每月 2万片以上，FCBGA 封装载板每月 6 万片以上的产出。来源：各公司公告，国金证券研究所 1.1.7 7 光芯片：数通和电信市场水大鱼大，光芯片国产替代空间广阔光芯片：数通和电信市场水大鱼大，光芯片国产替代空间广阔 受益于全球数据量快速增长，光通信逐渐崛起。在全球信息和数据互联快速成长的背景下，终端产生的数据量每隔几年就实现翻倍增长，当前的基础电子通讯架构渐渐无法满足海量数据的传输需求，光电信息技术逐步崛起。光通信是以光信号为信息载体，以光纤作为传输介质，光芯片实现电光转换，将信息以光信号的形式进行信息传输的系统。光通信传输过程中，发射端将电信号转换成激光信号，然后调制激光器发出的激光束，通过光纤传递，在接收端接收到激光信号后再将其转化为电信号，经调制解调后变为信息，其中需要光芯片来实现电信号和光信号之间的相互转换，光芯片是光电技术产品的核心，广泛应用于5G 前传、光接入网络、城域网和数据中心等场景，处于光通信领域的金字塔尖。光芯片可以进一步组装加工成光电子器件，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。图表图表6464：光芯片在光通信中用于产生和接受光信号光芯片在光通信中用于产生和接受光信号 来源：中国电子元件行业协会，源杰科技招股说明书，国金证券研究所 光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片。激光器芯片主要用于发射信号，将电信号转化为光信号，探测器芯片主要用于接收信号，将光信号转化为电信号。激光器芯片根据谐振腔制造工艺的不同可分为边发射激光芯片（EEL）和面发射激光芯片（VCSEL）。边发射激光器芯片是在芯片的两侧镀光学膜形成谐振腔，沿平行于衬底表面发射激光，而面发射激光器芯片是在芯片的上下两面镀光学膜，形成谐振腔，由于光学谐振腔与衬底垂直，能够实现垂直于芯片表面发射激光。面发射激光器芯片有低阈值电流、稳定单波长工作、可高频调制、容易二维集成、没有腔面阈值损伤、制造成本低等优点，但输出功率及电光效率较边发射激光芯片低。面发射芯片包括 VCSEL 芯片，边发射芯片包括 FP、DFB 和 EML芯片；探测器芯片主要包括 PIN 和 APD 两类。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表6565：激光器芯片和探测器芯片细分品类激光器芯片和探测器芯片细分品类 芯片类型 产品类别 工作波长 产品特性 应用场景 激光器芯片 VCSEL 800-900nm 线宽窄，功耗低，调制速率高，耦合效率高，传输距离短，线性度差 500 米以内的短距离传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域（3D 感应面部识别）FP 1310-1550nm 调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差 主要应用于中低速无线接入短距离市场，由于存在损耗大、传输距离短的问题，部分应用场景逐步被 DFB 激光器芯片取代 DFB 1270-1610nm 谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低 中长距离的传输，如 FTTx 接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联等 EML 1270-1610nm 调制频率高，稳定性好，传输距离长，成本高 长距离传输，如高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联 探测器芯片 PIN 830-860/1100-1600nm 噪声小，工作电压低，成本低，灵敏度低 中长距离传输 APD 1270-1610nm 灵敏度高，成本高 长距离单模光纤 来源：源杰科技招股说明书，国金证券研究所 需求端，数据中心和电信双轮驱动，预计需求端，数据中心和电信双轮驱动，预计 2022027 7 年全球光模块市场规模超年全球光模块市场规模超 2 20000 亿美元，亿美元，2 22 2-2 27 7年年 CAGRCAGR 达达 11%。随着光电子、云计算技术等不断成熟，更多终端应用需求不断涌现，并对通信技术提出更高的要求。受益于全球数据中心、光纤宽带接入以及 5G 通讯的持续发展，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。根据 LightCounting 的数据，2027 年全球光模块市场规模预计将超过 200 亿美元，22-27 年 CAGR 达 11%。图表图表6666：20252025 年全球光模块市场规模有望达年全球光模块市场规模有望达 113113 亿美元亿美元 来源：LightCounting，国金证券研究所 供给端，海外光芯片厂商具备先发优势，国内厂商乘国产替代东风正迎头赶上。供给端，海外光芯片厂商具备先发优势，国内厂商乘国产替代东风正迎头赶上。我国光芯片产业参与者主要包括海外头部光通信厂商、国内专业光芯片厂商及国内综合光芯片模块厂商。1）海外头部光通信厂商：三菱电机、住友电工、马科姆（MACOM）、朗美通（Lumentum）、应用光电（AOI）、博通（Broadcom）等；2）国内专业光芯片厂商：源杰科技、武汉敏芯、中科光芯、雷光科技、光安伦、云岭光电等；3）国内综合光芯片模块厂商或拥有独立光芯片业务板块厂商：光迅科技、海信宽带、索尔思、三安光电、仕佳光子等。从竞争格局和产品布局看，以住友电工、马科姆（MACOM）、博通（Broadcom）为代表的欧美日综合光通信企业在高速率光芯片市场占据主导地位，而中国厂商在中低速率芯片市场占据优势，国产化率较高，但高速光芯片仍存在差距。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表6767：光芯片竞争格局光芯片竞争格局 产品速率 产品类型 竞争情况 主要供应商 国产化水平 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片 应用于光纤接入 PON（GPON）数据上传光模块，技术相对成熟，市场竞争较为激烈 源杰科技、武汉敏芯、三安光电、中科光芯、雷光科技、光安伦 较高 1490nm DFB 激光器芯片 应用于光纤接入 PON（GPON）数据下传光模块，产品性能、可靠性要求高，实现批量供货厂商较少，公司等国内厂商市场份额较大，国产化率较高 三菱电机、源杰科技、海信宽带 较高 1270nm DFB 激光器芯片 应用于光纤接入 10G-PON（XG-PON）数据上传光模块，产品难度较 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片更高，但供应商逐步增多，市场竞争逐步加剧 三菱电机、源杰科技、武汉敏芯、海信宽带、光迅科技 较高 1550nm DFB 激光器芯片 应用于 40km/80km 长距离传输光模块，产品性能、可靠性要求高，实现批量供货厂商较少 三菱电机、源杰科技、海信宽带、光迅科技 中等 10G 1270nm DFB 激光器芯片 应用于光纤接入 10G-PON（XGS-PON）数据上传光模块，产品性能、可靠性要求高，实现批量供货厂商较少，公司等国内厂商市场份额较集中 三 菱 电 机、马 科 姆（MACOM）、源杰科技、武汉敏芯、海信宽带 中等 1310nm FP 激光器芯片 应用于 4G 移动通信网络光模块，技术相对成熟，市场竞争较为激烈 三菱电机、源杰科技、云岭光电、武汉敏芯、海信宽带 较高 1310nm DFB 激光器芯片 CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 应用于 4G/5G 移动通信网络光模块，技术相对成熟，国内厂商逐渐扩大市场份额 马科姆（MACOM）、朗美通（Lumentum）、源杰科技、武汉敏芯 中等 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 应用于 5G 移动通信网络光模块，产品难度大，其中MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片主要应用于国内 5G基站方案，国外厂商发货产品较少，该产品公司等国内光芯片厂商在 2020 年实现大批量发货 马科姆（MACOM）、朗美通（Lumentum）、三菱电机、源杰科技、武汉敏芯 中等 LWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 中等 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 中等 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 应用于 100G 数据中心光模块，产品难度大，国内部分厂商实现产品突破 安华高（Avago）、马科姆（MACOM）、朗 美 通（Lumentum）、源杰科技、武汉敏芯 较低 LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 较低 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB激光器芯片 应用于 100G/200G/400G 数据中心光模块，技术难度高，国内部分厂商进行产品布局，还未实现批量发货；公司 50G PAM4 DFB 激光器处于设计验证测试阶段，工业级大功率硅光激光器处于工程验证测试阶段 安华高（Avago）、朗美通（Lumentum）较低 硅光直流光源 1270/1290/1310/1330nm 大功率25/50/70mW 激光器芯片 较低 来源：源杰科技上市第二轮审核问询函的回复，国金证券研究所 注：根据第二轮审核问询函中 C&C 的调查问卷，以国内光模块厂商采购的光芯片为统计口径：国产光芯片占比超过 70%，定义为国产化率较高；占比 40%-70%，定义为国产化率中等；占比小于 40%，定义为国产化率较低。2.1 ChatGPT2.1 ChatGPT 大幅提振算力需求，带动服务器增长与大幅提振算力需求，带动服务器增长与 AIAI 服务器占比提升服务器占比提升 ChatGPTChatGPT 引发高算力需求，带动服务器出货量增长。引发高算力需求，带动服务器出货量增长。ChatGPT 背后的支撑是人工智能大模型。在大模型的框架下，每一代 GPT 模型的参数量和数据量均高速扩张，需要庞大的算力基础设施维持。据 OpenAI，截至 2023 年 1 月，ChatGPT 月活跃用户数已达 1 个亿；2 月 7日-2 月 9 日 ChatGPT 官网多次因为满负荷而无法登入，再次显示当前算力不足的问题，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 未来随着 AIGC 逐步普及，用户访问量提升。ChatGPT 的快速渗透、落地应用，将大幅提振算力需求，带动服务器等基础设施迅速增长。据 TrendForce 预测，2023 年全球服务器出货量约 1,443 万台，年成长率收敛为 1.31%。随着 AI 应用的快速发展，服务器出货量明显增加，据 MIC 预测，2025 年全球服务器出货量将达到 1570 万台。2022-2025 年全球服务器出货量年均复合增长率约 3.3%。根据 IDC 数据，全球服务器市场规模将在 2023 年放缓，但预计 2021-2026 年 CAGR 达到 10.2%。图表图表6868：全球服务器出货量全球服务器出货量 图表图表6969：全球服务器市场规模（亿美元）全球服务器市场规模（亿美元）来源：IDC，TrendForce，MIC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 服务器是数据中心最大的成本支出部分。服务器是数据中心最大的成本支出部分。根据中商情报局数据，在硬件采购成本中，服务器占比达 69%，网络设备（交换机和路由器）、安全设备、存储设备和光模块/光纤/网线等分别占数据中心硬件采购成本的 11%、9%、6%和 5%，不同方案略有不同，但总体上服务器成本占数据中心硬件成本 70%左右，是数据中心基础设施的重要组成部分。图表图表7070：数据中心硬件成本结构数据中心硬件成本结构 来源：中商情报局，国金证券研究所 ChatGPTChatGPT 带动带动 AIAI 服务器占比提升。服务器占比提升。除存储型服务器以外，数据中心还具有比例不小的算力型服务器，此类服务器的重要应用是人工智能。TrendForce 观察到自 2018 年新兴应用题材的兴起，包含自动驾驶汽车、AIoT 与边缘运算，诸多大型云端业者开始大量投入 AI相关的设备建设。据 TrendForce 统计，截至 2022 年，预估搭载 GPGPU（General Purpose GPU）的 AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%，而 2023 年预估在 ChatGPT 加持下，可望再度刺激 AI 相关领域的活络，预估出货量年成长可达 8%；2022-2026 年年均复合增长率将达 10.8%。-2%0%2%4%6%8004006008001,0001,2001,4001,6001,800出货量（万台）增速0%2%4%6%8 004006008001,0001,2001,4001,600202120222023E2024E2025E2026Ex86Non-x86总增速0.690.110.090.060.05服务器网络设备安全设备存储设备光模块/光纤/网线等行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表7171：20222022-20262026 年全球年全球 AIAI 服务器出货量服务器出货量 来源：TrendForce，国金证券研究所 浪潮信息浪潮信息 AIAI 服务器产品矩阵丰富，占据全球市场领先地位。服务器产品矩阵丰富，占据全球市场领先地位。根据 IDC 数据，2021 年全球AI 服务器市场规模达 156 亿美元（约合人民币 1006 亿元），其中浪潮信息市场占有率达20.9%，份额同比提升 3.6%，销售额同比增长 68.3%，继续保持全球市场第一。目前浪潮AI 服务器主要产品型号包括 NF5688M6、NF5488A5 等，2021 年二者在国际权威 AI 基准测试 MLPerf 榜单中，获得医学影像分割、目标物体检测、自然语言理解、智能推荐等 7 项训练冠军，可满足包括自然语言理解等在内的多项 AI 训练需求。此外，浪潮在 AI 领域的积累还包括 AI 资源平台、AI 算法平台等，具备大量算力解决方案实施经验。受益于受益于 ChatGPTChatGPT 浪潮，中科曙光浪潮，中科曙光 AIAI 算力业务成长有望提速。算力业务成长有望提速。中科曙光自 2019 年起在 AI算力领域前瞻布局，依托先进计算领域的先发优势和技术细节，构建了完整的 AI 计算服务体系，已与百度、复旦大学等企业及科研院所深度合作，且在国内参建、运营和管理近百家先进计算中心、智算中心、云中心等，具有行业领先规模计算资源。目前，曙光布局首个“全国一体化算力服务平台”，可帮助用户完成 AI 大模型训练等复杂计算任务，并已接入全国上百座计算中心算力资源。2022 年 9 月 3 日，在上海世界人工智能大会上，亿欧智库发布2022 中国算力服务市场发展研究报告，曙光算力服务（由曙光智算运营）获得综合价值力第一名，多个指标问鼎榜首，整体综合实力凸显。图表图表7272：20212021 年全球年全球 AIAI 服务器市场份额服务器市场份额 图表图表7373：亿欧智库算力服务综合价值力评估亿欧智库算力服务综合价值力评估 来源：IDC，国金证券研究所 来源：亿欧智库2022 中国算力服务市场发展研究报告，国金证券研究所 2.2 ChatGPT2.2 ChatGPT 刺激高速率光模块占比提升，刺激高速率光模块占比提升，CPOCPO 产品迎来爆发期产品迎来爆发期 ChatGPTChatGPT 带动云计算产业链升级，带动云计算产业链升级，800G800G 光模块占比提升。光模块占比提升。据 Lightcounting，光模块市场规模 2021-2026 年将以 14%的 CAGR 增长至 2026 年的 176 亿美元。2023 年光通信在云计算产业链细分赛道中增速与景气度最高。AI 大模型训练需要高算力支持，数据量、流量增长带动 800G、400G、200G 等高速率产品出货量与渗透率持续提升。LightCounting 指出，全球 TOP5 云厂商阿里巴巴、亚马逊、Facebook、谷歌和微软 2020 年在以太网光模块上的支出为 14 亿美元，到 2026 年其支出将增加至超过 30 亿美元。800G 光模块将从 2025 年0%2%4%6%8010015020025020222023E2024E2025E2026EAI服务器出货量（千台）增速21%9%6%4%4%3%2%17%浪潮信息公司1公司2公司3公司4公司5公司6公司7公司8行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 32 底开始主导这一细分市场。中际旭创 800G 前沿产品接收小规模批量订单，有望开辟新增长曲线。ChatGPT 推动全球AI 算力需求，光模块产品尤其是 800G 前沿产品，有助于满足国内外未来对算力的深层需求。中际旭创作为全球高速率数通光模块龙头，目前 800G 等新产品技术储备充足，去年Q4 已实现小批量出货，今年已接收到海外客户批量部署订单，有望大幅度提高 800G 出货量，再次占先发优势，巩固龙头地位。图表图表7474：全球光模块市场规模（亿美元）全球光模块市场规模（亿美元）图表图表7575：全球全球 TOP5TOP5 云厂商以太网光模块销售额（云厂商以太网光模块销售额（$M M）来源：Lightcounting，国金证券研究所 来源：Lightcounting，国金证券研究所 ChatGPTChatGPT 带动带动 CPOCPO 等先进封装技术的需求，天孚通信和中际旭创初步布局。等先进封装技术的需求，天孚通信和中际旭创初步布局。随着算力消耗指数级增长，硅光模块技术，以及 CPO（co-packaged optics，共封装光学）等先进的封装工艺符合 AIGC 的高算力、低功耗、低成本综合需求。CPO 就是把交换芯片和光引擎（光模块）封装在一起。光引擎或光模块的主要功能是将输入的光纤信号转换为数字信号，同时将 ASIC（专用集成电路）芯片输入的数字信号转化为光信号进行输出。CPO 不断演进，2.5D CPO 直接将光驱动与 Switch ASIC 封装在同一个基板上，进一步缩短线距，增加 I/O 密度；3D 封装技术将光学 IC 直接连接到中介层上，实现小于 50um pitch 的 I/O 间距的相连。光电共封的方式缩短了交换芯片和光引擎间的距离，使得电信号能够更快的在芯片和光模块之间传输，提高了效率，减少了尺寸，还降低了功耗。因此，CPO 的高效率、低功耗有可能成为后续 AI 高算力下最好的解决方案，也是目前最有希望解决 ChatGPT 算力需求的一个方向。在 ChatGPT 浪潮下，CPO 产品将会迎来 3-5 年的黄金爆发性成长时期,目前天孚通信和中际旭创在 CPO 封装领域已有所布局。0%5 %0406080100120140160180200光模块市场规模增速行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 33 图表图表7676：光电共封装的封装形式及发展趋势光电共封装的封装形式及发展趋势 来源：艾邦半导体网，国金证券研究所 人工智能加速发展，电子通信硬件迎来发展新机遇，我们看好下列标的有望受益：人工智能加速发展，电子通信硬件迎来发展新机遇，我们看好下列标的有望受益：1）AI 拉动 GPU/FPGA/ASIC 量价齐升，英伟达和英伟达和 A AMDMD 垄断全球 GPU 市场，有望持续受益。2）澜起科技澜起科技作为全球内存接口芯片以及配套芯片的领先厂商，有望受益于服务器及 PC内存模组从 DDR4 向 DDR5 的迭代。3）裕太微裕太微作为国内稀缺的以太网物理层芯片供应商，持续受益于车规、数通等终端市场网络传输规格升级，以及海外厂商垄断下的国产份额提升。4）AI 需求兴起，服务器 PCB/CCL 升级大潮将至，算力对 CPU/GPU 要求大幅提升，先进封装凸显载板价值，沪电股份、兴森科技、通富微电沪电股份、兴森科技、通富微电有望持续受益。5）ChatGPT 带动云计算产业链升级，带动 CPO 等先进封装技术的需求，同时数据中心 800G光模块占比提升，已有初步布局的天孚通信、中际旭创天孚通信、中际旭创有望持续受益。6）ChatGPT 引发高算力需求，带动服务器出货量增长，而服务器是数据中心最大的成本支出部分，浪潮信息、中科曙光浪潮信息、中科曙光有望持续受益。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 34 海外市场陷入经济衰退预期，影响 2023 年对电子、通信产品的需求。俄乌战争以及美国加息将加剧海外市场需求承压，如果海外需求持续低迷，将拖累半导体产品需求改善的进度。人工智能终端应用场景不如预期。人工智能在终端场景的落地基于国内外政府政策推动、技术持续迭代以及新产品的供给驱动等逻辑，若国内外政策波动、技术升级遇到瓶颈，必然导致落地提升不如预期。消费类、泛工业、通讯、风光储等领域需求不如预期。2022 年部分下游领域景气度下滑，如果未来市场空间持续发生不利的变化，导致下游客户的需求持续下降，存在需求不及预期以及营收继续下滑的风险。美国加大对中国半导体相关领域制裁力度的风险。到目前为止，拜登政府对中国科技行业的技术竞争及封锁似乎没有明显改善，若是中美关系持续恶化，可能会影响 2023 年全球半导体的需求，或将更多国内公司放入实体清单。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 35 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 36 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402

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伟创电气-公司研究报告-深耕电气传动与控制领域向成为领先工控企业迈进-230321（24页）.pdf

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 03 月 21 日 伟创电气(688698)深耕电气传动与控制领域，向成为领先工控企业迈进 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕电气传动与控制领域，公司快速发展。公司前身深圳伟创成立于 2005 年，成立以来，公司始终专注于电气传动和工业控制领域，历经十余年发展，公司产品矩阵从单一的通用变频器扩展至伺服系统和控制系统，并具备提供行业整体解决方案的能力。近几年公司业务规模持续扩大，21 年公司实现营收 8.19 亿元，同比增长 43.10%，17-21 年公司营收CAGR 为 26.20%。22 年工控行业需求处于底部，但是公司业绩仍然实现了稳步增长，22年公司实现营收 9.06 亿元，同比增长 10.64%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长10.39%。展望 23 年，我们预计经济复苏将有助于传统行业需求底部回升，同时公司在锂电、光伏设备等新兴领域的市场开拓有望逐步取得成果，公司有望重回较快增长轨道。工控行业复苏预期升温，国产替代加速。从 21 年下半年开始，工控行业逐步进入下行周期，在 22 年由于疫情等因素，行业需求处于底部。展望 23 年，我们预计由于国内整体经济的复苏，将推动制造业景气度回升，工控行业需求有望回暖。结合睿工业的数据，我们预测 23 年国内工业自动化市场规模将达到 3171 亿元，同比增长 6%。目前国产品牌产品性能不断提升，并且凭借需求快速响应等优势，在持续实现进口替代，21 年本土品牌的市占率已提升至 43%。近两年国产品牌凭借保供应的优势打破了外资品牌构筑的品牌壁垒，我们预计在未来几年，行业将迎来新一轮的进口替代浪潮。公司产品矩阵日趋完善，发布定增计划加速未来发展。公司驱动类产品持续迭代，控制类产品逐步补齐。1）变频器产品：在高、低压市场全面布局，通用变频器产品向多机传动、中高压大功率等高端领域延伸；2）伺服产品：计划推出新一代伺服驱动器、自研编码器以及新一代电机，在保证产品性能的基础上，提升成本优势；3）PLC 产品：已建立小型PLC 产品体系，并开始对中大型 PLC 立项研发，为进入大型设备和流程工业领域奠定基础。23 年 3 月，公司发布定增募集书（修订稿），计划重点在丰富产品体系、向新技术延伸和布局锂电、光伏等高景气赛道三个方面投入，预计将为公司未来的发展奠定良好基础。首次覆盖，给予买入评级。公司深耕电气传动与控制领域，通过持续高研发投入提升产品竞争力，并大力布局下游高景气市场，成长性良好。预计公司 22/23/24 年归母净利润为1.40/1.96/2.86 亿元，同比增长 10.4%/39.8%/46.4%。当前可比公司 23 年平均估值为25 倍，考虑到公司的高成长性，我们给予公司 23 年 PE 27 倍，对应市值 53 亿元，有 30% 上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业复苏不及预期风险、市场开拓不利风险、本次定增未能顺利实施风险。市场数据：2023 年 03 月 20 日 收盘价（元）22.26 一年内最高/最低（元）27.28/13.32 市净率 4.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1002 上证指数/深证成指 3234.91/11247.14 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）5.29 资产负债率).38 总股本/流通 A 股（百万）180/45 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王霖 A0230522070002 朱栋 A0230522050001 王子越 A0230522110001 联系人 王霖(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）819 666 906 1,245 1,703 同比增长率（%）43.1 8.1 10.6 37.5 36.8 归母净利润（百万元）127 115 140 196 286 同比增长率（%）44.8 13.9 10.4 39.8 46.4 每股收益（元/股）0.70 0.64 0.78 1.09 1.59 毛利率（%）33.1 35.9 34.1 34.6 36.0 ROE（%）14.6 12.0 14.3 17.2 20.8 市盈率 32 29 20 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-22-40%-20%0 %（收益率）伟创电气沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕电气传动与控制领域，通过持续高研发投入提升产品竞争力，并大力布局下游高景气市场，成长性良好。预计公司 22/23/24 年归母净利润为 1.40/1.96/2.86亿元，同比增长 10.4%/39.8%/46.4%。可比公司 23 年平均估值为 25 倍，考虑到公司的高成长性，我们给予公司 23 年 PE 27 倍，对应市值 53 亿元，有 30% 上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 通用变频器：我们预计 23 年制造业复苏以及产线自动化升级将推动市场规模上升，公司产品迭代和海外市场开拓将驱动通用变频器收入增长。预计 22-24 年通用变频器营收为 2.88/3.86/5.54 亿元，同比增长 30.29%/34.26%/43.42%。由于成本压力缓解、规模效应以及高端产品上市，预计 22-24 年毛利率分别为 44.25%/45.38%/47.01%。行业专机：22 年专机业务受起重行业需求下滑影响较大，23 年传统行业需求改善，以及公司在纺织、石油等新进入领域的开拓成果落地，我们预计行业专机收入将底部回升。预计 22-24 年行业专机业务营收分别 为 3.45/4.46/5.96 亿元，同比增长-8.48%/29.32%/33.75%。考虑公司行业解决方案的能力增强将推动专机业务盈利能力上升，预计 22-24 年行业专机业务毛利率分别为 35.03%/36.26%/36.85%。伺服系统及运动控制器：22 年由于行业需求疲软导致增速放缓，我们预计 23 年制造业复苏叠加公司在光伏、锂电等高景气下游市场的开拓，公司伺服业务有望重回高增长。预 计22-24年 伺 服 业 务 营 收 为2.36/3.40/4.60亿 元，同 比 增 长25.84%/44.20%/35.20%。产品自供零件比例提升，叠加中高端产品占比上升，预计22-24 年伺服业务毛利率分别为 22.31%/23.07%/24.55%。有别于大众的认识 市场担忧 23 年工控行业需求复苏存在不确定性。我们认为 1、2 月制造业 PMI 指标已经呈现环比改善趋势，显示出行业需求在逐步回暖。由于一季度为工控行业的淡季，因此行业需求恢复情况可能弱于市场预期；但是随着国内整体经济的复苏以及在二季度迎来需求旺季，我们认为工控行业复苏将逐步得到验证。市场担忧公司收入体量较小，竞争力不足。我们认为公司从 19 年开始，收入端保持了较快的增长，整体业务规模在不断扩大。公司产品端在快速迭代，竞争力明显提升，同时在市场端开拓了石油、纺织、新能源等多个行业，整体竞争力已居于行业前列。股价表现的催化剂 1、工控行业复苏在二季度进一步验证；2、公司 23 年海外业务持续有较好表现；3、新开拓的大客户落地，订单保持高增长；核心假设风险 1、行业复苏不及预期风险；2、市场开拓不及预期风险；3、本次定增未能顺利实施风险。9WaVbZcWaVbUeUbZ7NdN6MpNqQtRnOeRoOnOkPnPmO8OpPyRuOqRnNNZnQuM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.深耕电气传动与控制领域，公司快速发展.6 1.1 公司专注于自动化业务，管理层从业经验丰富.6 1.2 经营业绩持续增长，股权激励助力中长期发展.7 1.3 各业务线亮点纷呈，海外战略初见成效.9 2 工控行业复苏预期升温，国产替代加速.11 2.1 制造业复苏在即，工业自动化需求增速向上.11 2.2 行业复苏与节能改造驱动变频需求上升，伺服和 PLC 国产化空间巨大.12 3.公司技术实力持续提升，发布定增计划加速未来发展.14 3.1 产品矩阵日趋完善，系统解决方案能力不断提升.14 3.2 发布定增计划，积极布局高景气赛道.17 4.盈利预测与估值分析.19 4.1 盈利预测.19 4.2 估值分析与投资分析意见.20 5.风险提示.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：17-22 年公司营收情况.7 图 3：17-22 年前三季度公司营收结构变化.7 图 4：2017-22 年前三季度公司毛利率情况.8 图 5：2017-22 年前三季度公司费用率情况.8 图 6：17-22 年公司净利率情况.8 图 7：17-22 年公司归母净利润情况.8 图 8：19-21 年公司变频器销量及毛利率情况.9 图 9：17-22 年前三季度公司变频器营收情况（亿元）.9 图 10：19-21 年公司伺服产品销量及单价情况.10 图 11：17-22 年前三季度公司伺服产品营收情况.10 图 12：公司海外营业收入及 YoY.10 图 13：公司海外业务毛利率情况.10 图 14：国内制造业 PMI 底部回升.11 图 15：制造业固定资产投资完成额累计同比（%）.11 图 16：2015-2023 年国内整体自动化市场规模预测及 YoY.12 图 17：2009-2021 年工业自动化本土品牌市场份额.12 图 18：低压变频器下游应用（3Q22）.12 图 19：2014-2024E 中国低压变频器市场规模.12 图 20：2017-2024E 我国伺服市场规模.13 图 21：2017-2023E 我国 PLC 市场规模.13 图 22：1Q19-3Q22 伺服不同供应商份额变化.13 图 23：1Q19-3Q22 小型 PLC 不同供应商份额变化.13 图 24：公司低压变频器市场份额变化.15 图 25：公司伺服系统市场份额变化.15 图 26：公司主要产品开发路线图.15 图 27：公司高速快递袋制袋机系统解决方案构成.16 图 28：2019-2022 年前三季度公司研发投入及研发投入占营收的比例.16 图 29：19-22 年前三季度，公司变频器类、伺服系统与控制系统的产销情况.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 30：“苏州技术研发中心（二期）建设项目”主要研发方向.19 表 1：公司主要产品线.6 表 2：公司低压变频器与业内主流产品性能参数比较.14 表 3：处于开发验证和批量生产阶段的公司在研项目（截至 1H22）.17 表 4：2022 年度公司定增项目.18 表 5：公司主要业务线盈利预测（单位：百万元）.20 表 6：可比公司估值对比.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.深耕电气传动与控制领域，公司快速发展 1.1 公司专注于自动化业务，管理层从业经验丰富 公司前身深圳伟创成立于 2005 年，成立以来，公司始终专注于电气传动和工业控制领域，是一家从事工业自动化产品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。2021 年 9 月，公司获得专精特新“小巨人”企业荣誉称号。目前公司在苏州、深圳、西安等地设立研发中心和生产基地，并在印度设立了全资子公司，业务规模已逐步跻身国内工控行业前列。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。公司实控人胡智勇先生有二十多年电气传动行业从业经验，曾历任普传电力电子工程部经理和韦尔变频器总经理，具有深厚的技术背景，目前担任公司董事长兼总经理。根据公司 23 年 3 月 20 日发布的 22 年度定增募集说明书（修订稿），胡智勇先生通过深圳伟创间接持有公司 34.40%的股份，同时通过金致诚、金昊诚及君享资管计划间接持有公司 1.31%的股份，合计间接持有公司 35.71%的股份。除了实控人之外，管理团队大部分为公司创业至今的骨干人员，覆盖公司研发、营销、供应链、质量等多个部门，具备多年的自动化行业从业经验。历经十余年发展，公司产品线覆盖自动化控制层、驱动层和执行层。2012 年公司开始研发第一代伺服系统产品，2013 年推出施工升降机一体化驱动器等行业专机，2016 年推出运动控制器产品，2021 年 VC1 系列 PLC 产品全面上市。目前公司产品种类包括 0.4kW至 5,600kW 的变频器、50W 至 200kW 的伺服系统、运动控制器、PLC 和 HMI 等。历经十余年发展，公司产品矩阵从单一的通用变频器扩展至伺服系统和控制系统，并具备提供行业整体解决方案的能力。表 1：公司主要产品线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 产品类别 产品系列 应用行业 变频器 产品线 通用变频器 AC800 多机传动变频器系列 钢铁、冶金、石油、港口起重、造纸机械、海工船舶、测试平台等 AC330 同步磁阻电机专用驱动器系列 塑料机械、高效能源、智能装备、纺织机械、制药机械、风机、泵类等 AC320 高速电机专用驱动器系列 高效能源、智能装备、石油、化工等行业 AC310/AC10/AC01 通用变频器系列 机床、电子设备（流水线）、塑胶、印刷包装、纺织化纤等 AC300/AC200 高性能矢量变频器 高效能源、智能装备、塑胶、建材、印刷包装、纺织化纤、市政、冶金、石油、化工 AC70 通用变频器系列 起重、矿用设备、高效能源、智能装备塑胶、建材、印刷包装、纺织化纤、冶金、石油、化工 行业专机 S200 系列施工升降机一体机 起重-建筑机械 QT 塔机一体化驱动器系列 起重-建筑机械 AP 系列空压机一体化驱动器 高效能源 SI 系列光伏扬水逆变器 光伏扬水 ACP 系列矿用隔爆变频器机芯 矿山设备矿井提升机、皮带机、采煤机、乳化液泵、刮板机、矿用风机等 碳化硅专用驱动器 氢能源汽车、超高速电机驱动 暖通专用变频柜 暖通空调 伺服系统 产品线 通用伺服系统 SD710 高性能伺服系统系列 机床、印刷包装、纺织机械、木工机械、机器人/手、电子设备等 SD700 通用型伺服系统系列 行业专机 EHS100 液压集成伺服系统 塑胶、金属成形机床 SD500 主轴伺服系统 数控机床 低压伺服机器人专用系列 工业机器人、协作机器人、特种机器人 控制系统 产品线 PLC VC5/VC3/VC1S PLC 系列 数控机床、食品包装、纺织机械、电子设备 运动控制器 V5 运动控制器系列 包装、电子设备等 行业专用 VC600 织机智能电控系统 纺织机械 资料来源：公司 21 年年报，申万宏源研究 1.2 经营业绩持续增长，股权激励助力中长期发展 公司经营业绩保持较快增长，伺服系统及控制系统营收占比提升。公司经营业绩保持稳健增长节奏，2021 年公司实现营收 8.19 亿元，同比增长 43.10%，2017-2021 年公司营收 CAGR 为 26.20%。2022 年由于整体经济环境压力较大，工控行业需求处于底部，但是公司业绩仍然实现了稳步增长。根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司实现营收 9.06亿元，同比增长 10.64%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 10.39%。从收入结构来看，公司伺服系统及运动控制器业务营收占比逐年提升，2021 年及 2022 年前三季度营收占比分别达到 22.89%和 26.80%。伴随公司持续的高研发投入和产品快速迭代，未来营收结构有望更加均衡。图 2：17-22 年公司营收情况 图 3：17-22 年前三季度公司营收结构变化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，公司年报，申万宏源研究 毛利率水平稳定，伺服与控制板块毛利率有望提升。在 2017-22Q3 期间，除了 21 年由于原材料成本上涨，公司毛利率小幅下降至 33.09%之外，其余时间公司毛利率均保持在35%以上的较高水平。在 22 年，由于高毛利的海外业务快速发展，以及良品率提升和供应链管理优化等因素，至 22Q3 公司毛利率回升至 35.92%。分板块来看，公司伺服系统及运动控制器毛利率低于变频器产品，主要系编码器等零部件需要外采导致成本较高。随着公司自制编码器投产、新一代伺服和新一代电机的量产，伺服系统及运动控制器板块毛利率预计将逐步上升。公司研发投入持续增加，销售费用率和管理费用率下降明显。从 2019 年开始，公司销售和管理费用率呈逐步下降趋势，在 2021 年和 2022 年前三季度公司销售费用率和管理费用率稳定在 6-7%和 3-4%的水平，显示出较强的期间费用控制能力。与此同时，由于公司所处的自动化行业较高的技术壁垒，公司保持高强度的研发投入，2022 年前三季度公司研发投入 0.67 亿元，同比增长 30.37%，研发费用率达到 10.11%。图 4：2017-22 年前三季度公司毛利率情况 图 5：2017-22 年前三季度公司费用率情况 资料来源：Wind，公司年报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司销售净利率保持在较高水平。在 2021/2022 年，公司归母净利润分别为 1.27/1.40亿元，净利率分别为 15.45%/15.44%，同比 0.15/-0.01pcts，盈利能力保持在较高水平。我们认为，在近两年原材料成本上升的背景下，公司净利率保持在较好水平，显示出公司较强的产品成本管控和费用控制能力；展望未来，随着海外业务的快速增长和公司规模化效益的进一步显现，我们预计公司净利率仍有提升空间。图17-22年公司净利率情况 图 7：17-22 年公司归母净利润情况 0 0P46810201720182019202020212022营业收入（亿元）YoY-右轴0 0 17201820192020202122Q1-3通用变频器行业专机伺服系统及运动控制器 其他主营业务其他业务0.00.00 .000.00.00P.00%0.00.00 .000.00.00P.00%通用变频器板块毛利率行业专机板块毛利率伺服系统及运动控制器板块毛利率公司整体毛利率-右轴-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00 172018201920202021 22Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 发布股权激励计划，业绩考核目标彰显发展信心。2022 年 9 月，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案二次修订），本次股票激励计划拟授予的股票数量为 360 万股，占公告日公司总股本的 2%；拟授予的激励对象共计 180 人，包括公司技术骨干、业务骨干等核心人员。我们认为，本次股权激励计划的发布，有助于公司实现核心员工与公司利益的绑定，助力公司中长期的持续发展。根据公司公告的第二次调整后的业绩考核目标，以 21 年营收为基数，22/23/24 年营收同比增长不低于 20%/60%/100%；或者以 21 年净利润为基数，22/23/24 年净利润同比增长不低于 10%/55%/95%。我们认为，公司业绩考核目标明显高于工控行业的平均增速，彰显出公司对未来发展的信心。1.3 各业务线亮点纷呈，海外战略初见成效 变频器业务为公司基本盘，23 年行业专机有望恢复增长。2021 年，公司通用变频器和行业专机营收分别同比增长 22.95%/36.58%。2022 年前三季度，公司通用变频器营收为 2.14 亿元，同比增长 31.23%；行业专机营收为 2.40 亿元，同比下降 16.98%，主要原因为受工程机械、地产等行业需求下滑拖累。公司行业专机业务基于在电气传动领域多年的技术积累和工程经验，选择聚焦公司有技术优势、行业有足够需求空间的起重、矿山机械、光伏扬水、石油化工、轨交等细分市场。展望 2023 年，我们预计经济复苏将有助于传统行业需求底部回升，同时公司在锂电、光伏设备等新兴领域的市场开拓有望逐步取得成果，预计将推动公司行业专机业务重回较快增长轨道。图 8：19-21 年公司变频器销量及毛利率情况 图 9：17-22 年前三季度公司变频器营收情况（亿元）0%2%4%6%8 1720182019202020212022销售净利率0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201720182019202020212022归母净利润（亿元）YoY-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，公司 22 年 3 季报，申万宏源研究 伺服系统与控制业务保持较快增长势头。2021 年，公司伺服系统与运动控制器实现销量 20.45 万台，同比增长 76.46%，均价上升至 917 元/台；伺服与控制业务营收实现高速增长，达到 1.87 亿元，同比增长 82.36%，营收占比达 22.89%。2022 年前三季度，公司伺服与控制业务营收为 1.78 亿元，同比增长 26.27%，营收占比提升至 26.80%。目前公司研制生产的伺服系统包括通用伺服系统和行业专机，控制系统产品主要包含 PLC 和运动控制器产品。近年来随着公司产品线的不断完善，公司已经能够为客户提供集成伺服系统和控制设备的完整行业解决方案，通过产品打包销售的方式促进收入增长，预计基于行业工艺的解决方案业务放量将成为未来公司业绩增长的重要驱动力之一。图 10：19-21 年公司伺服产品销量及单价情况 图 11：17-22 年前三季度公司伺服产品营收情况 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，公司 22 年三季报，申万宏源研究 公司海外战略稳扎稳打，初见成效。公司海外市场开拓策略清晰，目前公司针对海外市场的策略是将现有的成熟行业产品推向海外市场，再对海外其他行业进行拓展。目前公司建筑机械的升降机、永磁同步电机和同步磁阻电机驱动器等产品已在海外市场得到推广及应用。在海外渠道布局方面，公司主要通过经销商和印度子公司向海外市场销售，海外产品则主要以通用变频器为主，辅以专机、一体机进行推广。2022 年前三季度，公司海外收入 1.29 亿元，同比增长 149.19%，海外市场开拓初见成效。2020 年及 2021 年，公司海外业务毛利率均在 46%以上，我们预计未来几年公司海外业务营收占比有望继续提升，推动公司整体毛利率上行。图 12：公司海外营业收入及 YoY 图 13：公司海外业务毛利率情况 0 0P0000100000150000200000250000201920202021通用变频器销量（台）行业专机销量（台）通用变频器毛利率-右轴行业专机毛利率-右轴012345672017201820192020202122Q1-3通用变频器行业专机840860880900920940960980050000100000150000200000250000201920202021伺服系统与运动控制器销量（台）伺服系统与运动控制器单价（元）-右轴0.00 .00.00.00.000.00%0.000.501.001.502.00伺服系统及运动控制器营收（亿元）YoY-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，公司 22 年三季报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2 工控行业复苏预期升温，国产替代加速 2.1 制造业复苏在即，工业自动化需求增速向上 制造业固定资产投资边际改善可期，工控行业有望迎来复苏。由于工控产品主要应用于各类机电设备，因此与制造业的景气度密切相关。从 21 年下半年开始，工控行业逐步进入下行周期，在 22 年由于疫情等因素，行业需求处于底部。展望 23 年，我们预计由于国内整体经济的复苏，将推动制造业景气度回升；此外，从政策端来看，政府在不断加大对实体经济的支持力度，包括在“十四五”规划中要求“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款”。因此，我们预计工控行业在 23 年将呈现景气度逐步回升的向好趋势。从PMI指数来看，23年1 月PMI重回50%以上的景气区间，并在2 月份上升至52.6%，显示国内制造业景气度呈环比改善势头。根据国家统计局数据，23 年 2 月份国内制造业固定资产投资完成额累计同比增长 8.10%，我们预计随着整体宏观经济的复苏，制造业固定资产投资增速有望逐步上行，推动工控行业需求底部回升。图 14：国内制造业 PMI 底部回升 图 15：制造业固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究-40%-20%0 0000%0.00.20.40.60.81.01.21.4海外营业收入（亿元）YoY-右轴0 0P 1920202021海外业务毛利率公司整体毛利率44454647484950515253542021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01中国:PMI（%）-40-30-20-10010203040502017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 23 年国内工业自动化市场规模有望达到 3171 亿元。结合睿工业的数据，我们预测 23年国内工业自动化市场规模将达到 3171 亿元，同比增长 6%。经过多年发展，国产品牌在不断缩小与外资龙头品牌在产品性能、技术水平上的差距，并且凭借客户需求快速响应、成本等本土化优势，在持续实现进口替代。根据中国工控网的数据，在 21 年本土品牌在国内工业自动化的市场份额已提升至 43%。近两年国产品牌凭借保供应的优势打破了外资品牌构筑的品牌壁垒，我们预计在未来几年，行业将迎来新一轮的进口替代浪潮。图 16：2015-2023 年国内整体自动化市场规模预测及 YoY 图 17：2009-2021 年工业自动化本土品牌市场份额 资料来源：睿工业，申万宏源研究 资料来源：公司定增募集说明书，中国工控网，申万宏源研究 2.2 行业复苏与节能改造驱动变频需求上升，伺服和 PLC 国产化空间巨大 低压变频器行业有望保持稳健增长。低压变频器主要应用于电梯、暖通空调、电子制造、物流和起重等行业；受益于石化、矿山、冶金等上游行业设备升级改造、产能置换带来的需求增长，近几年国内低压变频器市场保持增长势头。展望 2023 年，我们认为制造业的整体复苏，以及产线自动化升级趋势将驱动低压变频器的需求上升。此外，双碳战略实施背景下，工业领域节能减排的设备改造需求上升，低压变频器搭配低压电机的节能方案优势显著，预计节能改造将为低压变频器市场持续带来增量需求。根据中国工控网的数据，2023 年及 2024 年低压变频器市场规模有望达到 326.58/348.72 亿元，同比增长6.88%/6.78%。图 18：低压变频器下游应用（3Q22）图 19：2014-2024E 中国低压变频器市场规模-5%0%5 001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E国内自动化市场（亿元）YOY（右轴）0%5 %05EP%工业自动化本土品牌市场份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：睿工业，申万宏源研究 资料来源：公司定增募集说明书，中国工控网，申万宏源研究 伺服与 PLC 均为百亿级高成长赛道。伺服系统和 PLC 主要应用于机床、电子制造、包装、纺织等行业。近几年，受益于国内制造业的自动化升级，以及锂电、光伏等新兴行业大规模扩产，我国伺服和 PLC 市场规模不断增大。根据中国工控网和华经产业研究院数据，2021 年国内伺服和 PLC 市场规模分别达到 212/141 亿元，预计 2023 年国内伺服和 PLC市场规模将达到 297 和 165 亿元，在 21-23 年间的复合增速将分别为 18.36%和 8.23%。图 20：2017-2024E 我国伺服市场规模 图 21：2017-2023E 我国 PLC市场规模 资料来源：公司定增募集说明书，中国工控网，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 伺服与小型 PLC 国产化空间巨大，未来国产替代机遇明显。目前外资品牌在国内伺服和小型 PLC 领域仍然占据较多市场份额，国产品牌国产化空间巨大。2020-2021 年，受缺芯和疫情等因素影响，外资品牌交付能力受限，国产品牌凭借较强的保交付能力突破了外资在中高端市场建立的品牌壁垒。从近三年市场份额变化看，随着本土品牌在产品性能、质量上的不断提升，叠加已有的服务和价格优势，国产品牌份额持续提升。目前多个国产品牌在国内伺服和小型 PLC 市场份额已经跻身前列，从中长期看，进口替代仍将是国内工控企业的成长主线。图 22：1Q19-3Q22 伺服不同供应商份额变化 图 23：1Q19-3Q22 小型 PLC 不同供应商份额变化 11%9%6%6%5%5%5%4%3%3C%电梯暖通空调电子制造物流起重冶金机床纺织包装石化其他-15%-10%-5%0%5 %0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00低压变频器市场规模（亿元）YoY-右轴0%5 %05E0100150200250300350400伺服市场规模（亿元）YoY-右轴-6%-4%-2%0%2%4%6%8040608010012014016018020172018201920202021 2022E 2023EPLC市场规模（亿元）YoY-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：睿工业，申万宏源研究 资料来源：睿工业，申万宏源研究 3.公司技术实力持续提升，发布定增计划加速未来发展 3.1 产品矩阵日趋完善，系统解决方案能力不断提升 公司低压变频器业务深耕细分行业，技术水平领先。公司在低压变频器领域采用深耕细分行业的差异化战略，公司在起重等行业占据了一定的市场份额和行业地位之后，逐步深入布局矿山机械、光伏扬水、智能装备、印刷包装、纺织、石油化工等多个细分领域，针对下游行业工艺特点进行产品性能优化及提供专机产品。基于在细分市场的产品和服务优势，在过去几年公司变频器行业专机业务营收保持了较快增长。目前公司的低压变频器产品分为通用型和行业专机两大类，从更能代表公司整体技术实力的通用平台产品技术水平来看，公司的产品经过四次迭代，在产品硬件结构设计、开/闭环控制精度和负载参数识别等方面都有明显提升。以公司 AC310 高性能矢量变频器为例，公司产品主要性能指标上已经与日系产品相当，助力公司在中高端市场持续实现进口替代。表 2：公司低压变频器与业内主流产品性能参数比较 产品系列 伟创 ABB 安川 汇川 AC310 ACS880 GA700 MD500 V/F 控制 电机类型 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步 无速度传感器矢量控制 电机类型 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步 异步、同步 调速范围 1：200（异步）1：200（同步）1：50（磁阻）-1：200（异步）1：100（同步）1：200（异步）1：50（同步）转矩响应 10ms 34ms-20ms 转矩精度 5%5%-5%（异步）有速度传感器矢量控制 电机类型 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步 异步、同步 调速范围 1：1500-1：1500 1：1000 稳速精度 0.02%0.01%-0.02%启动转矩 0Hz:200%0Hz:200%0min-1:200%0Hz:180%转矩响应 5ms 12ms-5ms 转矩精度 2.5%-3%(异步)5%(同步)0 0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22禾川汇川技术安川电机西门子施耐德贝加莱松下电器三菱其他0 0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22西门子施耐德松下电器机电罗克韦尔欧姆龙其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司在变频器和伺服市场份额持续提升。公司在低压变频器和伺服系统的市场占有率持续提升，根据公司年报中各业务线营收和中国工控网的市场规模进行计算，2017-2021年公司低压变频器市场份额由 1.61%增长至 2.11%，公司伺服系统市场份额由 0.19%增长至 0.88%。我们认为，公司低压变频器和伺服系统市场占有率的提升，一方面得益于公司产品端通过高强度的研发投入实现产品的不断迭代，技术水平向外资看齐；另一方面得益于公司在市场端深耕细分市场，开拓了起重机械、矿山机械、光伏扬水等多个下游市场，公司的优势行业在不断扩大。图 24：公司低压变频器市场份额变化 图 25：公司伺服系统市场份额变化 资料来源：公司年报，中国工控网，申万宏源研究 资料来源：公司年报，中国工控网，申万宏源研究 公司驱动类产品持续迭代，控制类产品逐步补齐。1）在变频器类产品方面，公司已在高、中、低压市场进行全面布局。未来公司通用变频器产品将逐渐向多机传动类产品、中高压大功率产品方向发展；2）在伺服系统类产品方面，公司全力打造具有市场竞争力的通用产品，包括新一代伺服驱动器、自研编码器以及新一代电机，在保证产品性能的基础上，提高公司的成本优势；3）在 PLC 产品方面，公司已建立具有成本优势的小型 PLC 产品体系，填补了过去在控制技术领域的空白，目前公司开始对中大型 PLC 立项并投入研发，为未来进入大型设备和流程工业领域奠定产品基础。我们认为，公司 PLC 等控制类产品的逐步成熟，将推动公司提供自动化系统解决方案的能力提升。图 26：公司主要产品开发路线图 1.61%2.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5 172021市占率0.19%0.88%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0 172021市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 向成为领先的自动化系统解决方案供应商迈进。2022 年，公司陆续推出全电折弯中心机床、高速快递袋制袋机、全伺服电动吹瓶机、17 轴四工位切片机等系统解决方案，覆盖机床、物流、包装和制造等行业。以公司高速快递袋制袋机系统解决方案为例，公司利用V5 系列运动控制器、SD700 系列伺服系统和变频器等搭建系统的控制层、驱动层和执行层，为行业带来生产效率更高的制袋机解决方案。随着公司产品矩阵的完善和对下游行业工艺 know-how 的积累，以解决方案形式的产品打包销售将成为公司未来收入增长的重要推动因素之一。图 27：公司高速快递袋制袋机系统解决方案构成 资料来源：公司官方公众号，申万宏源研究 公司正加大关键技术的研发和产品迭代，未来发展可期。公司一直保持高强度的研发投入，推动公司实现技术领先，为公司不断实现进口替代奠定基础。1）研发团队方面，2022 年 6 月，公司在已有的深圳和苏州研发中心基础上，在西安新成立了研发中心；截至 2022 年 9 月，公司研发人员达 373 名，占当期公司员工总数的比例为 32.83%；2）研发投入方面，2022 年前三季度，公司研发投入达到 6725.95 万元，同比增长30.47%，研发投入占营收比例达到 10.11%；根据公司投资者活动纪要公告，公司提出未来目标保持研发人员占全公司总人数 30%左右/研发费用占营收比例在 10%左右；3）研发专利方面，截至 2022 年 9 月，公司拥有 143 项专利，其中发明专利 34 项；公司多项关键技术陆续得到了突破，并完成了技术平台的创建；4）产品研发方面，公司近年来不断推动技术指标看齐行业领先水平的新产品，根据22 年中报，公司在研项目中 S100 系列行业专机、AC800 系列变频器和 VC5 系列 PLC 已处于开发验证后期，预计未来上市之后将进一步增强公司产品端的实力。图 28：2019-2022 年前三季度公司研发投入及研发投入占营收的比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，公司 22 年三季报，申万宏源研究 表 3：处于开发验证和批量生产阶段的公司在研项目（截至 1H22）项目名称 预计总投资规模（百万）累计投入金额（百万）进展或阶段性成果 技术水平 具体应用前景 S100 系列施工升降机一体机项目的研制 11.00 7.47 开发验证阶段 1.具备视频无线传输；2.具备编码器接口；3.具备语音播报；4.具备超载保护；5.具备控制信号无线传输。用于运载货物，禁止运载人员的货用施工升降机。替代井架提升机（钢缆式卷杨机），增强安全性，提高智能性。AC800 系列矢量变频器项目的研制 30.00 24.56 开发验证阶段 宽输出功率范围 110kW-5MW；低输入谐波 THDi5%；大功率，大惯量推进电机极低转速状态下速度稳态控制精度1，转矩控制精度2%；满足船舶环境电磁兼容要求（CCS）；支持各类工业总线通讯协议（Modubus，Profibus 等）。主要应用于船舶水泵、风机、甲板机械、侧推、主推进系统、电动船推进系统。大功率隔爆变频器项目的研制 11.16 2.71 开发验证阶段 功能/性能达到国内同行业先进水平 煤矿、压缩机等行业。VC3 系列运动控制型 PLC 项目的研制 0.40 0.39 批量生产 功能/性能达到国内行业先进水平。实现与变频器、伺服、HMI 等产品组网可靠运行。自动化生产线、木工机械、玻璃机械、搬运、上下料、电子非标等先进制造业。VC5 系列总线型高性能 PLC 项目的研制 1.80 0.84 开发验证阶段 功能/性能达到国内行业先进水平。实现与变频器、伺服、HMI 等产品组网可靠运行。机床、纺织、包装、塑钢、空调、电梯、印刷等机器制造行业。资料来源：公司 22 年中报，申万宏源研究 3.2 发布定增计划，积极布局高景气赛道 2023 年 3 月 20 日，公司发布 2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书（修订稿），拟向不超过 35 名特定对象发行不超过 5400 万股（不超过本次�